一、债市观点：做多交易拥挤度如何
　　两会召开以来债市出现回暖。10年期国债利率由3月2日的2.91%下行6 bp至4月7日的2.85%，1年期国债由3月2日的2.32%下行9 bp至4月7日的2.23%。信用利差也出现收窄，3年期AAA-二级资本债信用利差由3月3日的66 bp下行至4月7日的56 bp，压缩了10bp。市场情绪转暖，做多热情提升，上周四质押式回购成交量攀升至了8.1万亿的历史高位。本文将从交易层面估算债市做多交易拥挤度，从而为判断做多空间提供参考。
　　债市杠杆率处于2020年以来90%以上分位数。3月央行降准后，市场对资金面收紧的担忧减弱，并进而加杠杆。根据我们的估算，两会以来债市杠杆率中枢上升。上周平均杠杆率为110.0%，显著高于历年同期水平。杠杆率处于2018年以来86.3%的分位数水平，处于2020年以来97.6%的分位数水平。当下债市杠杆率处于历史高位。
　　中长期纯债基金久期也处于历史高位附近。两会之前，债市较为谨慎，机构抢配短券，但两会后，债基久期逐步回升。中长期存在基金久期从两会当周的1.90年快速上行至上周的2.9年。这仍处于2018年以来95.5%的分位数水平，2020年以来96.3%的分位数水平。当下中长期纯债基金久期水平处于高位。
　　等级利差处于2020年以来36%分位数。用AA级和AAA级中期票据利差用于反映信用债等级利差。该等级利差由3月3日的74 bp震荡下行，至4月7日达70 bp，处于2018年以来32.3%的分位数水平，2020年以来36.0%的分位数水平。等级利差收窄，说明机构信用下沉意愿有所提升。
　　30年期国债换手率尚且不高。两会后债市情绪回暖，带动30年期国债换手率上行，由3月3日的1.53%上行至3月17日的4.34%。近两周30年期国债换手率有所回落，至4月7日下行至1.62%，这处于2018年以来65.5%的分位数水平，处于2020年以来56.0%的分位数水平。30年国债换手率对债市具有反向指示意义，当换手率处于阶段性极值附近时，则往往预示着行情反转。目前30Y国债换手率还不高。
　　一级市场国开债认购倍数处于2020年以来40.3%的分位数水平。国开债认购倍数周度平均水平由两会当周的4.4倍上行至3月24日当周的5.2倍，而近两周有小幅回落。上周国开债认购倍数为4.5倍，处于2018年以来60.5%的分位数水平，处于2020年以来40.3%的分位数水平。一级市场情绪较为平稳。
　　债市估值处于2020年以来40%分位数水平。利率债方面，上周五10年期国债收于2.85%，处于2020年以来42.9%的分位数水平。信用债方面，3年期AA+中票与对应期限国开债信用利差为53.0 bp，处于2020年以来41.2%的分位数水平。当前利率债的绝对估值和信用债相对估值都处于历史偏高水平，反映债市进一步走强的空间有限。
　　综合来看，当前市场做多交易已经较为拥挤。债市杠杆率、久期分位数均处于2020年以来的高位，等级利差分位数处于2020年以来低位。并且债券整体估值水平处于40%左右分位数水平。因而当前债市做多交流拥挤度已经较高。而30Y国债换手率尚未处于高位水平，债券一级市场认购也较为平稳，因而债市做多情绪尚未过热。
　　我们判断10年国债利率在2.8%-2.95%之间震荡。10年国债目前处于震荡区间下沿，并且做多交易已经较为拥挤，因而债市上涨空间不大，继续吃票息。商业银行永续债存在滞涨，可以关注。高杠杆对资金面波动更为敏感，因而需要关注4月资金面的波动。经济恢复放缓，这时候需要关注4月政治局会议对后续政策的定调。
　　二、资金面：央行净投放160亿元
　　4月10日，央行逆回购投放180亿元，逆回购到期20亿元，因而当日央行净投放160亿元。
　　资金面小幅宽松。DR001下行3bp至1.34%，DR007为2.00%，较前值持平。
　　三、债市走势综述
　　【利率债】利率小幅下行。国债方面，10年期国债利率下行0.1bp至2.85%，1年期国债利率下行0.5bp至2.22%。国开债方面，10年期国开债利率下行0.1bp至3.02%，1年期国开债利率为2.42%，较前值持平。
　　【国债期货】国债期货收涨。2年、5年、10年国债期货主力合约分别变动0.00%、+0.03%、+0.06%。
　　【信用债】信用债收益率下行。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动0.0bp、0.0bp、0.0bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动-0.9bp、-0.9bp、-0.9bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动-0.7bp、-1.6bp、-1.6bp。
　　四、宏观要闻
　　房地产政策：4月10日，常州二孩家庭、三孩家庭在可贷额度基础上分别增加20万元、30万元，不受常州市住房公积金管委会规定的单人60万元、二人及以上90万元的贷款最高限额的限制；在扩大人才贷款政策支持范围方面，常州市引进的博士研究生，首次申请住房公积金贷款且借款申请人均无购房类住房公积金使用记录的，最高贷款额度为120万元。
　　4月8日，深圳市规划和自然资源局日前发布《一则关于“修订地价测算规则”的征求意见通告》，起草说明明确提到，取消原来的安居型商品房、人才住房等住房类型，同时新增保障性租赁住房、共有