拓展装备与运维提升经营质量，“一带一路”催化海外增量
　　公司依托水泥工程服务主业，积极延伸产业链，拓展利润率和现金流较好的装备制造与运维服务，预计25年工程/装备/运维三大业务毛利贡献比例将由22年44%/17%/31%调整至34%/30%/30%，带动公司净利率和ROE分别提升1.7/0.6pct至7.7%和16.5%。同时公司海外业务有望受益于后疫情时代投资复苏、“一带一路”投资加持，获得弹性增长。考虑并购增厚业绩，我们调整公司23-25年归母净利润预测为29.3/34.0/39.3亿（23-24年前值24.3/27.8亿），可比公司23年Wind一致预期平均15xPE，认可给予公司23年15xPE，目标价16.68元（前值12.30元），维持“买入”评级。
　　装备制造：收购合肥院打造装备高端智造平台
　　公司22年装备制造收入占比12%，毛利率23.5%，高于工程11.1pct，毛利贡献度17%，23年2月完成合肥院并购后，拥有了水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务。合肥院21年装备销售毛利率29.5%，高于同期中材国际装备毛利率6.57pct，增厚装备业务规模的同时提升盈利能力。未来公司将打造装备板块统一平台，凭借工程作为流量入口带动核心装备销售，装备自给率有望提升，带动收入进一步增长、提升市场份额。根据我们测算，若25年装备业务市占率提升至30%，水泥外装备收入占比提升至18%，则23-25年装备收入CAGR约39%，25年毛利贡献将达到30%。
　　运维服务：水泥产线与矿山运维双轮驱动，成效显著
　　随着21年并购中材矿山、22年并购智慧工业，公司22年运维服务收入占比较20年（未重述）提升19.4pct至24%，毛利率22.6%，高于工程10.2pct。主要包括：1）水泥生产线运维，主要分布在海外，22年新增运维生产线19条（含智慧工业13条），年末在执行48条，假设23-25年年均增加8条，预计收入CAGR约21%；2）矿山运维，深耕国内，22年末服务量较20年末增加58个至246个，全年供矿量5.22亿吨，我们估算市占率约20%，假设23-25年新增矿山运维数30/25/25个，预计收入CAGR约11%。综合预计23-25年运维服务收入CAGR约14%，25年毛利贡献将达到30%。
　　公司水泥工程全球份额领先，充分受益于“一带一路”投资增加
　　新一轮“一带一路”合作加强有望催化沿线国家基建投资，带动海外水泥市场需求增加。仅考虑中国企业出海，水泥熟料生产线建设需求已较为旺盛，21年国内企业在海外投资熟料生产线48条，已超过同年国内新增量。公司国际化布局领先，全球市占率连续15年第一，海外业务有望迎来弹性增长。
　　风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。