一季度，经济修复态势确认，但增长基础尚需巩固，货币政策仍处平稳宽松状态，10年国债收益率在2.81%至2.93%的窄区间震荡波动。总体来看，年初经济复苏预期叠加跨节资金边际收紧，推动收益率快速上行；节后配置盘加速进场，经济修复节奏放缓，进入3月“宽货币”再次发力，带动收益率震荡下行，10年期国债收益率先上后下，整体处于窄幅震荡区间。
　　第一阶段：2022年12月末至2023年1月，金融、经济数据表现偏强，稳地产政策进一步发力，经济复苏预期升温，叠加节前资金边际收敛，10年期国债收益率由年初2.81%的低点快速上行至2.93%附近。
　　第二阶段：2月至3月，尽管2月资金波动较大，但配置盘加速进场使得收益率维持震荡态势；进入3月经济修复节奏放缓，两会5%的经济增速目标设定偏谨慎，此后全面降准0.25个百分点落地，海外风险事件引发避险情绪升温，资金面从波动回归平稳，10年期国债收益率震荡下行至2.85%附近。
　　风险提示：
　　经济复苏强度超预期，货币政策超预期收紧，配置增量放缓。

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券分析2023年04月09日债券分析复苏宽松震荡行情再现2023Q1利率债复盘一季度经济修复态势确认但增长基础尚需巩固货币政策仍处平稳宽松华创证券研究所状态10年国债收益率在281至293的窄区间震荡波动总体来看年初经济复苏预期叠加跨节资金边际收紧推动收益率快速上行节后配置盘加证券分析师周冠南速进场经济修复节奏放缓进入3月宽货币再次发力带动收益率震荡下行10年期国债收益率先上后下整体处于窄幅震荡区间电话010-66500886邮箱zhouguannanhcyjscom第一阶段2022年12月末至2023年1月金融经济数据表现偏强稳地执业编号S0360517090002产政策进一步发力经济复苏预期升温叠加节前资金边际收敛10年期国债收益率由年初281的低点快速上行至293附近证券分析师梁伟超第二阶段2月至3月尽管2月资金波动较大但配置盘加速进场使得收益电话010-66500862率维持震荡态势进入3月经济修复节奏放缓两会5的经济增速目标设定邮箱liangweichaohcyjscom偏谨慎此后全面降准025个百分点落地海外风险事件引发避险情绪升温执业编号S0360519070002资金面从波动回归平稳年期国债收益率震荡下行至附近10285联系人刘珈言邮箱liujiayanhcyjscom风险提示经济复苏强度超预期货币政策超预期收紧配置增量放缓相关研究报告华创固收资产荒演绎四大结构性机会值得关注3月信用债策略月报2023-04-07华创固收预期修正阶段哪些领域业绩向好可转债3月月报2023-04-06华创固收2023像哪一年2023-03-31华创固收各省经济财政债务五年变化图谱数据话城投系列2023-03-29华创固收两会观察2023年减税退坡后的压力大吗2023-03-14证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券分析目录一Q1债市复盘温和复苏叠加货币宽松收益率仍处窄幅震荡区间4二风险提示7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券分析图表目录图表1基本面温和复苏货币政策维持平稳宽松收益率先上后下维持窄幅震荡4图表222年12月信贷新增14万亿年末再次冲量5图表323年1月跨节资金利率明显上行5图表4春节节后农商行净买入上升且超过季节性水平亿元6图表5春节节后保险公司净买入超季节性水平上升亿元6图表62月核心CPI环比超季节性下行6图表7地产竣工回正但投资整体仍未摆脱拖累效应6图表8当前处于2014年以来第三轮降准周期的尾部7图表9进入3月下旬国内市场风险偏好提升7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券分析一Q1债市复盘温和复苏叠加货币宽松收益率仍处窄幅震荡区间一季度经济修复态势确认但增长基础尚需巩固货币政策仍处平稳宽松状态10年国债收益率在281至293的窄区间震荡波动2022年12月末至2023年1月疫情形势明显好转春节效应加持下高频数据快速回暖12月金融经济数据表现好于市场预期叠加稳地产政策进一步发力市场对于经济修复的预期强化此外临近春节居民取现需求增加央行以公开市场操作对冲跨节流动性需求并未动用特殊跨节安排叠加缴税大月跨节资金边际收敛多重利空因素下10年期国债收益率由年初的281的低点上行至293附近2月在基本面数据空窗期和两会前的窗口期债市利率整体处于无主线震荡状态期间高频数据整体偏弱以及配置盘欠配带动10年期国债收益率小幅震荡下行至291附近但下旬资金面预期显著收紧同业存单持续提价银行资本管理新规冲击债市交易情绪收益率再次上行3月两会5的经济增速目标设定偏谨慎经济乐观预期适度修正虽然2月金融1-2月经济数据表现强劲但债市反应对基本面利空钝化叠加降准预期顺利兑现资金压力有所缓和海外银行业风险事件推升避险情绪10年期国债收益率快速下行至285附近下旬降准落地国内股市情绪边际回暖叠加同业监管收紧预期升温10年期国债收益率在285-287区间窄幅震荡总体来看年初经济复苏预期叠加跨节资金边际收紧推动收益率快速上行节后配置盘加速进场经济修复节奏放缓进入3月宽货币再次发力带动收益率震荡下行一季度10年期国债收益率先上后下整体处于窄幅震荡区间图表1基本面温和复苏货币政策维持平稳宽松收益率先上后下维持窄幅震荡资料来源Wind华创证券整理注红字为利空因素绿字为利多因素第一阶段2022年12月末至2023年1月金融经济数据表现偏强稳地产政策进一步发力经济复苏预期升温叠加节前资金边际收敛10年期国债收益率由年初281的低点快速上行至293附近2023年12月末至2023年1月初12月末北京疫情形势有所好转国务院决定将疫情防控调整为乙类乙管宽信用预期推动收益率小幅上行随后跨年资金宽松以及年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券分析初银行自营保险资金加大配置力度推动收益率小幅下行该阶段10年期国债收益率在281至285附近盘整1月初至月中稳地产政策持续发力包括首套住房贷款利率政策动态调整机制落地住建部有关负责人明确首套住房加大支持力度以及改善优质房企资产负债表计划落地等此外2022年12月金融数据显示信贷投放强势收官企业中长期信贷增长确认上行周期叠加监管要求信贷投放工作适度靠前发力市场宽信用预期升温另一方面受缴税因素和临近春节居民取现需求增加的影响资金面边际趋紧对于经济强势复苏和资金收紧的担忧推动10年期国债收益率由281的低点快速上行至292附近1月中至月末12月经济数据略超市场预期基本确认经济阶段性见底经济复苏预期再度升温节前央行仅通过14D逆回购支持跨节短期资金并未动用特殊跨节安排且仅对MLF小幅超额续作跨季资金边际收敛机构持券过节意愿不强收益率弱势震荡10年期国债收益率小幅震荡上行至293附近图表222年12月信贷新增14万亿年末再次冲量图表323年1月跨节资金利率明显上行资料来源Wind华创证券注单位亿元资料来源Wind华创证券注单位第二阶段2月至3月尽管2月资金波动较大但配置盘加速进场使得收益率维持震荡态势进入3月经济修复节奏放缓两会5的经济增速目标设定偏谨慎此后全面降准025个百分点落地海外风险事件引发避险情绪升温资金面从波动回归平稳10年期国债收益率震荡下行至285附近2月在基本面数据空窗期和两会前的窗口期债市整体处于无主线震荡状态中旬之后资金面波动加大短端利率上行银行资本管理新规出台对债市情绪产生扰动但开门红带来的配置盘加速进场使得债市对于基本面利空反应钝化1月末至2月初节后央行在公开市场大量投放流动性资金面边际转松1月PMI数据重返扩张区间数据公布后债市走出利空出尽行情高频数据显示复工节奏偏慢2月1日全面实行股票发行注册制改革正式启动但权益市场表现不振债市配置盘对踏空的担忧较为浓厚节后欠配压力带动10年期国债收益率小幅下行至289附近2月中上旬债市交易缺乏主线10年期国债收益率在289-290区间窄幅波动期间隔夜和7D资金价格一度突破22和3后回落资金短暂收紧和同业存单的持续提价对债市情绪造成扰动2月下旬银行资本管理新规落地压制债市情绪权益市场大涨10年期国债收益率小幅上行至292附近后维持震荡月末进入两会前夕窗口债市保持谨慎观望态度在经历2022Q4货币政策执行报告的发布以及PMI数据超预期后债市对于货币政策常态化的担忧更加强烈但由于前期预期定价已经较为充分且开门红带来的配置盘持续进场10年期国债收益率仍处于290-292的窄幅波动区间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券分析图表4春节节后农商行净买入上升且超过季节性水平图表5春节节后保险公司净买入超季节性水平上升亿元亿元资料来源外汇交易中心华创证券资料来源外汇交易中心华创证券3月中上旬两会将全年经济增速目标设置在预期区间的下限5左右降准预期升温后顺利兑现叠加海外银行业风险事件推升避险情绪10年期国债收益率快速下行至285附近两会前夕易纲行长表示降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式货币宽松预期再度发酵10年期国债收益率下行至290附近两会期间政府工作报告将全年经济增速目标设置为5左右目标设定偏谨慎2月CPI明显低于市场预期显示需求不足问题犹存叠加进出口数据显示外需进一步回落债市整体处于对两会前偏乐观经济预期的适度修正和对货币宽松预期的博弈状态2月金融数据表现偏强但市场对利空反应钝化倾向于定价利空出尽10年期国债收益率进一步下行至286附近两会后1-2月经济数据初步验证基本面向上复苏态势但地产投资仍是拖累由于前期市场对于经济修复的预期较为充分经济数据超预期表现对长端收益率的扰动较小硅谷银行破产事件瑞士信贷风波提振避险情绪叠加央行公布全面降准025个百分点略超市场预期10年期国债收益率震荡下行至285附近图表62月核心CPI环比超季节性下行图表7地产竣工回正但投资整体仍未摆脱拖累效应资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券3月下旬债券市场整体处于宽松兑现后的震荡状态风险偏好提升叠加同业监管收紧预期推动收益率小幅上行月末资金宽松推动收益率再度小幅下行10年期国债收益率在285-287区间窄幅震荡央行宣布全面降准025个百分点后债市受到短暂提振后走出利多出尽行情此外海外银行风险事件造成的负面影响逐步缓解美联储维持25BP加息幅度国内权益市场行情边际回暖叠加同业监管收紧预期有所升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券分析温10年期国债收益率震荡上行至287附近季末降准资金落地财政存款集中支出以及央行在公开市场进行大额净投放资金面进一步宽松叠加市场同业杠杆监管收紧的担忧也有所缓解10年期国债收益率震荡下行至285附近图表8当前处于2014年以来第三轮降准周期的尾部图表9进入3月下旬国内市场风险偏好提升资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二风险提示经济复苏强度超预期货币政策超预期收紧配置增量放缓证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券分析固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所高级分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券分析华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝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