近期市场回购成交量明显放大，4月初银行间回购成交量位于8万亿以上，上交所回购成交量在1.7万亿左右，非银资金水平并未达到市场预期的非常宽松状态，投资者可能会由此担忧债市行情的持续性。回顾2016年以来，三次明显降交易杠杆的时期：2016.08-2017.02；2020.05-2020.10；2022.09-2022.12。可以发现随着回购成交量的下行，债券利率最终确实会有所上行，这也是投资者较为担心的维度，不过从短期交易来看，如果债市交易的降杠杆行为不是由货币政策或者突发事件主导（类似2020年），那么债券利率的明显上行可能会滞后于回购成交量的下行，而短时间货币政策维持宽松的概率较高，因此短期交易维度可以警惕回购成交量的明显上升，投资思路可以适当保守一些，但不用过于担忧。但考虑到利率水平偏低，经济复苏持续性较好，中长期债券投资确实需要偏防守一些。
　　收益率曲线方面：短时间来看，由于4月初资金的宽松程度不及预期，短端利率的阶段性下行行情出现阻碍。从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.20%、2.15%左右，而目前R007在2.2%-2.3%附近运行，这确实会给短端利率的下行带来困扰。短端利率的进一步下行需要有资金宽松的配合，在短时间央行态度依然宽松的背景下，资金面的宽松是有可能的，但也会受到不确定因素的扰动，比如较高的市场回购成交量。因此，从单边交易维度，建议对短端利率持观望态度，而从曲线交易维度，考虑到资金整体水平依然宽松，收益率曲线也偏平坦，投资者对国内经济复苏的预期又有所增强，建议短时间依然可以保持看陡曲线的策略。
　　期限和个券选择维度：综合来说，考虑到资金水平不算特别宽松，各个利率品种的长端位置从曲线形态上相对都具有一定的性价比，如果短时间债市依然对经济的修复钝化，那么在同久期情况下适当选择长端利率也是可以的，但这一选择的持续性可能不会很长。而在中短端范围内，当前国债在4-5Y左右性价比不错；国开债在1Y，3Y，5Y附近的性价比较好；农发债在1Y附近的性价比较好；口行债在1Y，5Y附近的性价比较好。
　　具体从个券来说，国债方面，当前200008.IB，220016.IB，230002.IB，220025.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前230201.IB，230202.IB，190204.IB，180205.IB，180210.IB，220220.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前210402.IB，190404.IB，220410.IB，230402.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前190305.IB，210303.IB，230305.IB，230310.IB等债券的性价比相对较好。
　　信用债方面：从交易维度，考虑到信用利差水平偏低，虽然还有压缩空间，但幅度确实有限，而且利差的压缩也需要债市继续有进一步的上涨行情，而当前利率水平又不高，因此整体继续压信用利差的策略可以暂停加仓，而投资者确实想继续参与，则可以考虑二永债的1Y和4Y左右品种。而从长期配置维度，建议可以在买入时间上进行选择，以4Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行10BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在7月初之前利率能够上行10BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。而转换为成本考核，如果同样认为该期限债券在未来可能会上行10BP，同时认为在未来一周内就可能达到这一情况，那么等待利率上行后买入是合适的，反之当前直接买入更好。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期