3月流动性回顾：3月以来，货币市场利率波动性较上月（1月28日-2月24日）降低，中枢水平略微上升。2月27日-3月26日阶段内，R007以及DR007呈现平稳化特征，仅首尾两端受“跨月”以及“降准+财政支出”影响而明显变化；相反，隔夜资金价格R001、DR001的波动则更为剧烈，系缺乏定价锚且交易量巨大，易受市场情绪影响所致。官方多次强调稳健的货币政策要精准有力，不搞“大水漫灌”，保证银行体系流动性合理充裕。3月每日公开市场操作依旧延续对狭义流动性“削峰填谷”的作用：2月27日-2月28日间央行净投放3970亿元流动性以对冲跨月影响，而3月1日-3月12日间则逐步回笼流动性，引导了资金价格回归政策利率；3月3日-3月21日，为平抑月中缴税影响，央行大量投放短期流动性，并超额续作MLF4810亿元，22日-24日央行亦通过逆回购到期回收多余流动性。此外，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，央行决定于3月27日降低准备金率，补充了因信贷投放而消耗的超储资金，且本次降准实施日期处于季末，或有助于市场平稳度过跨季扰动。
　　 4月货币政策分析：目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口等对于经济的拉动作用都尚有一定的不确定性。我们认为央行还是有必要维持相对宽松的流动性，支持经济持续复苏，并且通胀整体上较为可控，暂不构成对于货币政策的明显约束。资金利率波动当前整体上处于央行的合意区间范围以内。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题。本次降准为25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元、-249亿元和16044亿元，均值为7222.67亿，根据目前的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放量可能不会明显超过过去3年的均值，预计5000亿-10000亿的水平，因此下一次降准依然可期。年内降息的可能性相对较小，主要原因在于贷款利率已经到了历史上的最低水平，再进一步的压降会对银行息差构成更大压力，并不利于支持实体经济。
　　4月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，4月流动性预计有-6833.08亿元的缺口。但4月公开市场操作到期量也较大。截至4月4日，OMO存量为6320亿元。如果考虑MLF等额续作，逆回购逐步回收完全，流动性缺口会扩大至-13153.08亿元，因而4月流动性还是取决于央行的态度。从4月乃至二季度来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管1-2月根据我们的跟踪银行信贷较好，3月信贷预期也较好，但信贷的可持续性仍有待观察。同时，尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强，但较大的财政压力或许会制约地方政府在稳经济上的作用。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策仍旧是必要的。同时，地方政府隐性债务风险开始凸显，房地产金融风险尚未化解，部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良，中小金融机构风险加大。部分中小金融机构不良进一步暴露。金融风险也造成货币政策无法明显收紧。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行，也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件。4月的流动性预计比3月有所放松。5、6月则要视经济复苏的具体情况而定。
　　二季度同业存单利率走势分析：展望二季度，预计二季度同业存单供需矛盾有所缓解，且跨季后资金面或更为宽松，存单利率有一定下行空间。首先从供需角度来分析，供给端方面：1）一季度信贷放量超预期的情况下，受季节性因素影响和资本充足率约束，预计二季度信贷整体放缓，银行负债端压力减轻，根据2019年至2022年新增信贷与同业存单净融资的关系，可以发现历年二季度存单净融资量较一季度大幅回落，环比减少995亿元至7152亿元不等。2）二季度同业存单到期量合计60584.7亿元，较一季度的60648.7亿元略有下降，具体到各月份来看，4-6月同业存单到期量分别为19216亿元、19254.3亿元和22114.4亿元，4-5月存单到期压力较2-3月明显下降，存单到期续发压力也相对较小，但6月到期续发压力加大；需求端方面：货币市场基金、同业存单基金近期的发行规模较2022年一季度相比大幅回升，对存单承接能力有所恢复，但资本新规提高6M及以上期限存单的风险权重或进一步弱化中长期存单的配置需求。从中短债定价逻辑角度来看，根据我们之前的报告《债市策略系列之十三：中短端利率运行的合理区间在哪》的结论，当货币政策处于稳健状态，并未大幅放松或收紧时，1Y国有存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在20BP左右，50%分位点在43BP左右，90%分位点在72BP左右。截至4月3日，R007（1M）为2.56%，1Y国有存单利率为2.61%，1Y国有存单与R007（1M）利差为5bp，远低于货币政策稳健状态下40%