经济基本面
　　生产持续修复，多数生产指标强于去年。本周工业生产指标季节性环比走强，多数强于去年，显示生产仍在持续修复。不过螺纹钢去库速度较慢、水泥高位累库，下游需求强度有待观察。高频数据显示居民消费热度较高，一是在燃油车排量标准变更之前，车企加大去库促销力度，本周日均销量环比上行53.8%，二是观影人次环比增加43%，恢复至疫前同期的79%。房地产方面，商品房销售环比下降32%，但土地市场略有升温，土地成交量价环比上行约30%。
　　资金面&市场
　　跨季后资金成本下行，各期限利率窄幅波动。跨季之后，流动性紧张的局面大幅缓解，R001、R007分别下行114BP、144BP至1.50%、2.27%，1YNCD发行利率、票据利率都有所下行。不过，1年期3MShibor互换利率仍然小幅上行，中长期资金展望仍然较为谨慎。海外，美国中小银行负债端企稳，但银行贷款增速整体下行，说明银行信用危机可能阶段性缓释，但信贷条件收紧可能是后续美联储需要更关注的问题。目前市场预期美联储将在5月加息的概率是50%左右，7月开始降息。本周债市窄幅震荡，国债各期限收益率波动在1BP以内，机构升杠杆、降久期，农商行是买入利率债、政金债最多的机构。
　　利率策略
　　仓位建议不变，关注下周MLF续作情况。目前国债各个期限利率水平都处于2019年以来30%-40%分位数，各期限估值相对平衡。下周3月经济数据陆续公布，基本面延续修复，长端在目前2.85%的位置赔率不佳。短端价格已回到2月中旬左右，1Y国债、国开债与存单比价基本匹配，未来走势或受到资金面影响。跨季之后的资金成本大幅下行，当前OMO余额6310亿元，对应时期（21年10月至11月、22年2月至3月初）DR007与政策利率的差值在±5BP之间波动，目前这一差值在2.46BP，R007利差偏高，或有一定回落空间。考虑到下周即将受到税期影响，本周银行间杠杆率已经上升至90%分位数，隔夜质押占比达到90%以上，我们预计资金中枢或保持平稳，但波动可能略有增加，建议关注MLF续作情况。
　　风险提示
　　政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力;
　　美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力；
　　全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

研究报告全文：证券研究报告固收周报生产延续修复跨季后资金成本大幅下行2023年第14期总第128期2023年4月9日本周核心观点经济基本面生产持续修复多数生产指标强于去年本周工业生产指标季节性环比走强多数强于去年显示生产仍在持续修复不过螺纹钢去库速度较慢水泥高位累库下游需求强度有待观察高频数据显示居民消费热度较高一是在燃油车排量标准变更之前车企加大去库促销力度本周日均销量环比上行538二是观影人次环比增加43恢复至疫前同期的79房地产方面商品房销售环比下降32但土地市场略有升温土地成交量价环比上行约30资金面市场跨季后资金成本下行各期限利率窄幅波动跨季之后流动性紧张的局面大幅缓解R001R007分别下行114BP144BP至1502271YNCD发行利率票据利率都有所下行不过1年期3MShibor互换利率仍然小幅上行中长期资金展望仍然较为谨慎海外美国中小银行负债端企稳但银行贷款增速整体下行说明银行信用危机可能阶段性缓释但信贷条件收紧可能是后续美联储需要更关注的问题目前市场预期美联储将在5月加息的概率是50左右7月开始降息本周债市窄幅震荡国债各期限收益率波动在1BP以内机构升杠杆降久期农商行是买入利率债政金债最多的机构利率策略仓位建议不变关注下周MLF续作情况目前国债各个期限利率水平都处于2019年以来30-40分位数各期限估值相对平衡下周3月经济数据陆续公布基本面延续修复长端在目前285的位置赔率不佳短端价格已回到2月中旬左右1Y国债国开债与存单比价基本匹配未来走势或受到资金面影响跨季之后的资金成本大幅下行当前OMO余额6310亿元对应时期21年10月至11月22年2月至3月初DR007与政策利率的差值在5BP之间波动目前这一差值在246BPR007利差偏高或有一定回落空间考虑到下周即将受到税期影响本周银行间杠杆率已经上升至90分位数隔夜质押占比达到90以上我们预计资金中枢或保持平稳但波动可能略有增加建议关注MLF续作情况2PART1生产持续修复多数生产指标强于去年3本周经济金融大事件一览4月3日-4月7日4月3日3月财新中国制造业PMI录得503月财新中国制造业PMI录得50较2月下降16个百分点落在荣枯线上显示制造业经济活动总体与上月持平回暖势头放缓美国财长耶伦评欧佩克减产美国财长耶伦欧佩克减产是非常没有建设性的行为显然对全球经济增长不利美国银行业形势正在稳定但仍对此密切关注并重申如果银行出现传染性挤兑准备再次采取行动欧元区2月PPI数据发布4月4日欧元区2月PPI环比降05预期降03前值降28同比升132预期升133前值升15修正为升1514月5日美国3月Markit服务业PMI数据发布美国3月Markit服务业PMI终值526预期538初值538综合PMI终值523预期533初值533欧元区3月服务业PMI数据发布4欧元区3月服务业PMI终值55预期556初值5563月综合PMI终值537预期541初值541德国3月服务业PMI终值537预期539初值5393月综合PMI终值526预期526初值526法国3月服务业PMI终值539预期555初值5553月综合PMI终值527预期54初值544月6日3月财新中国服务业PMI录得5783月财新中国服务业PMI录得578较前月上升28个百分点创下28个月以来新高连续三个月处于扩张区间服务业活4动加速扩张拉动财新中国综合PMI上升03个百分点至545韩国2月国际收支经常项目出现52亿美元逆差4月7日韩国2月国际收支经常项目出现52亿美元逆差连续两个月负增长货物贸易收支逆差为13亿美元连续五个月出现逆差货物出口同比下滑63连续六个月出现减少资料来源wind平安证券研究所4宏观问答美国银行体系信贷条件收紧影响几何近期硅谷银行破产风波渐平但是美国银行体系特别是中小银行仍面临流动性和盈利双重压力压力下银行体系信贷条件收紧引发的衰退风险上升信贷收紧影响可能等同于50BP加息中小银行的贷款具有不可替代性大型银行无法取代地区银行在某些区域和某些经济领域的信贷投放这种行业性和区域性的信贷收紧将对经济产生明显拖累1中小银行的客户也多为小型企业在中小银行收紧信贷条件时小型企业难以获得替代融资渠道意味着其将面临更加艰难的融资环境工商业贷款同比增速从2022年11月开始放缓但据NFIB调查显示自2021年底以来小企业的贷款可得性已经开始持续降低2信贷紧缩将导致下一季度新发贷款利率提升贷款额度降低我们测算其影响类似于加息50BP考虑到劳动力市场降温二季度服务价格开始回落以及信贷紧缩的影响我们倾向于5月暂停加息的概率更大我们认为信贷紧缩是不可避免的信贷主导的衰退风险有所提高但是在程度和节奏上仍需要观察短期内的扰动因素可能是5月的加息预期目前市场预期不加息与加息25BP的概率相当我们认为从当前时点观察来看美联储较好的策略可能是在当前位置停止加息如何看3月经济数据3月经济数据整体呈现温和改善的态势生产修复节奏放缓需求端供应链改善基建发力地产低基数下的修复带动投资继续修复生产持续回暖投资方面基建竣工带动固定资产投资上行进出口方面预计外贸低位震荡消费方面大宗商品消费或拖累社零读数汽车销量走弱欧美国家去库拖累消费和出口价格方面3月食品能源价格延续下跌但幅度温和食品能源跌幅收敛CPI有望企稳PPI预计将持续下行季末月票据利率维持高位预计信贷延续强势其他方面3月利率债净融资约2985亿元处季节性偏低水平企业债净融资偏低我们预计3月新增社融约45万亿资料来源wind平安证券研究所5基本面指数扩散指数趋势指数均小幅回落扩散指数4周MA右趋势指数10周MA左中债国债到期收益率10年周平均值结束日7趋势指数10周MA右1523615101134050532000030-05-05-128-1-10-226-15-1524-2-20-319-0719-1120-0520-0921-0521-0922-0522-0919-0119-0319-0519-0920-0120-0320-0720-1121-0121-0321-0721-1122-0122-0322-0722-1123-0123-03中债企业债到期收益率AAA3年-中债国债到期收益率3年周平均值结束日70720隐含税率扩散指数4周MA右扩散指数4周MA右1506112101015050509100040805-0503070-1006-0502-1505-1-200104-15-2500-3003-202-252019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源wind平安证券研究所6生产环比多数回暖制造产业链多数强于去年资料来源wind平安证券研究所单位为的指标环比与同比变化的单位为百分点其他指标环比与同比变化的单位为生产钢材需求一般价格震荡偏弱螺纹钢库存较上周环比下行约089万吨本周高炉开工率与上周基本持平钢市持续震荡下行2019年2020年2021年2022年2023年供给端近期高炉开工率强于2122年粗钢板材产量略高于22年22002000需求端钢材下游需求一般相对而言基建强房建弱库存小幅去化180016001400120010008006004001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日唐山高炉开工率与上周基本持平本周钢价持续震荡下行1002020202120222023价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨Myspic综合钢价指数右轴902606000240802207050002006018050400016040140300012030资料来源wind平安证券研究所螺纹钢库存为社会库存与钢厂库存总和8生产水泥供需均走强库存高位回升价格震荡下行24月2日当周磨机运转率环比上行约73个百分点截至4月7日水泥价格均值较上周环比下行约062019年2020年2021年2022年2023年供给端磨机运转率加快修复较去年同期上升237一季度错峰生产结8070束水泥企业陆续开窑整体市场供应预计将大幅增加6050需求端北方地区需求回升南方地区逐渐进入传统旺季施工提速整体40市场需求或将持续走高不过水泥库存仍处于历史偏高水平供给也将回3020升水泥价格较上周小幅下行1001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日4月1日当周水泥库容环比上行18个百分点水泥价格均值较上周环比下行约062019年2020年2021年2022年2023年水泥价格指数全国75215702051956518560175165551555014513545401月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日资料来源wind平安证券研究所9消费汽车观影人次环比大幅上行汽车销量环比大幅上行单周销量超往年同期水平观影人次环比上行为去年同期的518汽车销量有所回升截至3月31日汽车当周日均销量环比上行5379位于2019-2022年同期130水平上周为79观影人次环比上行截至3月31日当周观影人次较上周增加43为去年同期的518疫情前2018-2019同期的79上周为57汽车日均销量MA4辆环比上涨约5397观影人次数万人次环比上行4320202021202220232020202120222023999008990016000799001400069900120005990049900100003990080002990060001990040009900-1002000春节前15前9周前3周春节后第第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周0周4周春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周资料来源wind平安证券研究所10消费海南旅游价格处于历年偏低水平海南旅游物价指数截至4月2日海南旅游物价指数较上周下降091点处于历年偏低水平海南旅游物价消费指数与季节性持平20192020202120222023107105103101999795资料来源百度wind平安证券研究所11房地产商品房销售回落土地市场热度提升30大中城市房地产成交面积持续回暖万平方米商品房销售回落3月30日至4月6日30大中城市房地产成交面积环比下7002020202120222023降约32销售面积为2019-2022年同期的87前值135同比大幅600上涨32上周上涨157500土地市场升温截至4月2日百城土地供应量成交量分别环比上行4003002031溢价率4周MA较上周上行1个百分点为往年同期的200311000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周百城土地供应量成交量环比上行土地溢价率MA4较上周环比上行1个百分点7000100大中城市供应土地占地面积当周值万平方米100大中城市成交土地占地面积当周值万平方米30201920202021202220236000255000204000153000102000510000022-0422-0622-0822-1022-1223-02资料来源wind平安证券研究所12出口美国消费保持韧性韩国出口仍在下行通道美国商业零售销售周同比上行总体低于往年同期韩国出口同比下行美国零售数据保持韧性截至4月1日美国红皮书商业零售销售周同比增速为37同比增速上行位于2019年以来的偏低水平约为往年同期的4432019年-2022年韩国出口仍在处于下行通道截至3月31日韩国出口同比增速MA3录得-1432增速较上一旬环比上升25个百分点较上月同期下降804个百分点美国红皮书商业零售销售周同比上行韩国出口当旬同比回落外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比MA3韩国出口当旬同比MA37020192020202120222023602550204030152010105010020周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周3157913152325333543451117192127293137394147495153第第第第-5第30第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第-10-15资料来源wind平安证券研究所13价格猪肉农产品价格延续下行石油价格上升猪价猪肉价格回落但趋势放缓供给端天气转暖不利于压栏供应量有所增加需求端消费需求没有明显提振整体市场供大于求价格持续走低农产品农产品价格下行本周农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比下降316种水果平均价格环比下降19原油及工业品布伦特原油价格小幅上行105南华工业品指数整体与上周持平近期OPEC联合减产计划叠加美国原油库存继续减少支撑油价同时沙特上调销往亚洲的原油价格原油价格小幅收涨本周南华工业品指数整体与上周持平猪价回落趋势放缓农产品价格下行石油价格小幅震荡下行工业品指数上行160450022个省市平均价猪肉元千克农产品批发价格200指数右轴英国布伦特现货价美元桶南华工业品指数右轴45150140401304000120351103035009010025708020300050156010302500510400-1021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0420200021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04资料来源wind平安证券研究所14PART2跨季后流动性转松资金成本下行15资金面跨季之后资金价格大幅下行资金价格大幅下行本周R001下行11401BP至150R007下行14386BP至227R001较23年2-3月中枢低40BPR007较23年2-3月中枢低7BP23年2-3月R001R007围绕190234中枢波动R007与政策利率偏差收窄目前高出政策利率27BP资金价格多数下行R007较上周下行2023331202347涨跌幅BP20202021202220231D264150-114017D371227-14386R5514D302238-641151M356254-10274451D181137-445947D239200-3912DR3514D259205-543131M0002292292825ON184137-46421W222200-218SHIBOR151M240232-7813M245241-38T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T212资料来源wind平安证券研究所16资金面NCD利率与票据利率均下行1Y存单发行利率较上周小幅下行截至4月6日同业存单发行利率为260较上周下行5BP全周平均发行利率259较上周小幅下行7BP跨季之后票据贴现利率回到1月中旬水平票据贴现利率由260下行35BP至225本周同业存单发行利率较上周小幅下行跨季之后票据贴现利率下降约35BP资料来源wind普兰金服平安证券研究所17资金面大行融出略有下行融出方净融出略有减少整体略高于往年同期本周大型商业政策性银行净融出余额较上周下行63货币市场基金净融出余额环比下行69融出方净融出较上周略有减少整体上略高于往年同期水平融入方净融入下行但整体仍在高位城商行农商行净融入余额较上周下行600不过净融入余额仍位于2021年以来较高水平大型商业政策性银行净融出余额亿元货币市场基金净融出余额亿元城商及农商行净融入余额亿元资料来源idata平安证券研究所18资金供给净回笼11320亿元下周OMO操作到期290亿元下周公开市场操作到期290亿元为维护银行体系流动性合理充裕本周央行累计开展了290亿元7天期逆回购操作共有11610亿元7天期逆回购到期全周央行实现公开市场净回笼11320亿元下周公开市场到期290亿元左图为央行的公开市场操作与银行间市场流动性的关系淡橘色面积图表示公开市场操作规模亿元蓝色线对应流动性情绪指数50为基准高于50代表偏紧黑色点表示央行描述中提到了流动性水平较高红色点表示开展了公开市场操作但是净投放为零可作为央行对合意流动性的参考基准绿色点表示央行投放对冲了税期或地方债供给期目前央行合意的区间在51-52资料来源wind平安证券研究所19资金供给OMO存量6310亿元较上周减少378亿元截至4月7日OMO存量余额为6310亿元较上周减少378亿元OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢总体呈正相关关系OMO存量MA10较上周下行时间OMO平均存量DR007运行情况2021Q2-Q3560亿元低于7天OMO利率2021Q4-2022Q13500亿元围绕7天OMO利率上下波动2022Q2-Q3500亿元大幅低于7天OMO利率2022Q4至今7000亿元高于7天OMO利率资料来源wind平安证券研究所20