事项：
　　3月31日，国家统计局公布3月PMI。制造业PMI录得51.9%，环比回落0.7个百分点；非制造业PMI录得58.2%，环比增长1.9个百分点。数据公布后，10年期国债活跃券收益率短暂上行后转下行，10年期国开收益率变化不大。
　　平安观点：
　　制造业景气度扩张但小幅回落，就业压力凸显
　　制造业修复速度有所放缓。3月制造业PMI读数较2月水平有所回落，但读数51.9%，高于市场预期的51.5%，且仍在荣枯线之上，显示经济修复仍在继续，且修复斜率放慢较为有限。
　　前期需求集中释放，3月补偿性修复动能减弱。就海外经验来看，疫后经济景气度常呈现阶段性走高，随后逐步回落至普通水平，韩国、越南和中国香港均呈现这一规律。3月经济增长动能小幅回落，也多源于积压需求集中释放后的自然回落。订单增速放缓PMI分项数据提供了一定的证据：①新订单53.6%，小幅回落0.5个百分点，生产54.6%，回落2.1个百分点，显示需求逐步回归常态，疫后集中赶生产阶段已过，带动生产经营预期下降2个百分点，但55.5%的高绝对值水平表明企业预期稳定；②从业人员指数49.7%，降至收缩区间，显示用工景气水平下降，或与前期经济活动恢复，带动劳动力供给上升，但就业岗位扩张速度较慢有关。近期部分行业如快递、外卖涌入大量临时劳动力也体现了岗位紧张；③出厂价格指数48.6%，供应商配送时间50.8%，均明显回落，显示生产和物流效率较下游需求的恢复速度更快；④产成品库存49.5%，下降1.1个百分点，“新订单-产成品库存”提高0.6个百分点，说明制造业仍处于被动去库存状态；⑤新出口订单指数50.4%，回落2个百分点，显示伴随前期积压订单逐渐完成，出口景气度逐步回落。综合来看，需求集中释放的补偿动能减弱，带动景气度回归正常。PMI虽小幅回落但总体并无隐忧。
　　就业或成为短期内政策关注的焦点。景气度回落后，未来经济出现过热的可能较低。在政策相对克制的情况下，内生修复动能是未来经济走势的核心。目前，制造业信心仍强，地产的修复也在继续。叠加经济将迎来二季度的低基数阶段，各经济数据的读数较优确定性较高。短期的不确定性集中在就业人群的吸纳。伴随政策面释放“大兴调研之风”的信号，政策对失业的关注或逐步提升。青年群体、农民工等群体的就业情况改善，将带动居民消费需求改善，进而巩固经济修复的内生趋势。
　　非制造业PMI高位上升，景气度高企或有延续
　　3月非制造业PMI上行1.9个百分点至58.2%，大幅高于市场预期55%，主因需求继续释放。分项来看，①新订单指数录得57.3%，比上月上升1.5个百分点，表明需求仍在持续释放，并带动业务活动预期维持在63.3%的高水平；②在手订单和存货分别录得45.6%和47%，较上月均下降4.7和1.2个百分点，显示供给扩张速度慢于需求扩张，较高需求水平叠加供需缺口为正，将支撑后续的供给扩张，高景气度也将延续；③销售价格录得47.8%，下降3个百分点，但价格压力或受投入品价格回落影响，3月投入品价格录得50.3%，下降0.8个百分点，印证通胀压力有限，经济过热可能较低；④从业人员指数回落1个百分点至49.2%，表明就业压力仍在。需求高位再释放支撑下，非制造业景气度高位扩张，行业预期较强，后续高景气度或有较强持续性。
　　新订单大幅抬升，支撑服务业景气度继续提升。服务业商务活动指数为56.9%，比上月上升1.3个百分点。服务业仍处在较强扩张状态，价格压力回落，并逐步显示吸纳劳动力的先兆。分项来看，①服务业新订单指数为58.5%，比上月大幅上升3.8个百分点，支撑服务业景气度继续提高；②服务业投入品价格指数为49.6%，比上月下降0.8个百分点，表明需求恢复已带动供给进入修复环节，服务价格压力已现减弱态势；③服务业业务活动预期指数为63.2%，比上月下降1.6个百分点，但结合新订单来看，服务业持续超过景气水平分界线可能性较高，修复将具备较强延续性。最值得关注的是，服务业从业人员指数为48.8%，比上月上升0.1个百分点，虽然仍处于收缩区间，但逐步显示修复特征。以旅游业为例，在需求集中快速释放的同时，导游等从业人员并未快速增加，劳动力供给处于结构性短缺情况，使得从业人员分项长期低于景气分界线。未来，此种摩擦性的劳动力缺失会伴随订单消化而逐步消失，支撑就业水平走强，也有利于服务业价格压力继续缓解。
　　建筑业景气度高位大增，或与实物工作量和地产转暖有关。3月建筑业商务活动指数录得65.6%，比上月上升5.4个百分点，可能与新基建形成实物工作量和地产转暖有关。①建筑业新订单指数为50.2%，比上月下降11.9个百分点，反向说明建筑业景气度扩张更多来自于已有订单；②业务活动预期指数为63.7%，虽比上月下降2.1个百分点，但仍处于绝对高位，提示后续建筑业修复仍将持续；③从业人员指数51.3%，比上月下降7.3个百分点，指向就业压力较大。后续，在地产销售回暖的带动下，施工强度将继续保持，新开工或也有所改善，将支撑建筑业景气度回升。
　　多行业进入高位景气区间，下游景气度表现良好

研究报告全文：债券债券2023年04月01日报债券日思录告高景气靴子落地后市反转压力较大证券分析师事项3月31日国家统计局公布3月PMI制造业PMI录得519环比回落07个百刘璐投资咨询资格编号分点非制造业PMI录得582环比增长19个百分点数据公布后10年期S1060519060001LIULU979pingancomcn国债活跃券收益率短暂上行后转下行10年期国开收益率变化不大债平安观点券制造业景气度扩张但小幅回落就业压力凸显点制造业修复速度有所放缓3月制造业PMI读数较2月水平有所回落但评读数519高于市场预期的515且仍在荣枯线之上显示经济修复仍在继续且修复斜率放慢较为有限前期需求集中释放3月补偿性修复动能减弱就海外经验来看疫后经济景气度常呈现阶段性走高随后逐步回落至普通水平韩国越南和中国香港均呈现这一规律3月经济增长动能小幅回落也多源于积压需求集中释放后的自然回落订单增速放缓PMI分项数据提供了一定的证据新订单536小幅回落05个百分点生产546回落21个百分点显示需求逐步回归常态疫后集中赶生产阶段已过带动生产经营预期下降2个百分点但555的高绝对值水平表明企业预期稳定从业人员指数497降至收缩区间显示用工景气水平下降或与前期经济活动恢复带动劳动力供给上升但就业岗位扩张速度较慢有关近期部分行业如快递外卖涌入大量临时劳动力也体现了岗位紧张出厂价格指数486供应商配送时间508均明显回落显示生产和物流效率较下游需求的恢复速度更快产成品库存495下降11个百分点新订单-产成品库存提高06个百分点说明制造业仍处于被动去库存状态新出口订单指数504回落2个百分点显示证伴随前期积压订单逐渐完成出口景气度逐步回落综合来看需求集中释放的补偿动能减弱带动景气度回归正常PMI虽小幅回落但总体券并无隐忧研就业或成为短期内政策关注的焦点景气度回落后未来经济出现过热究的可能较低在政策相对克制的情况下内生修复动能是未来经济走势报的核心目前制造业信心仍强地产的修复也在继续叠加经济将迎告来二季度的低基数阶段各经济数据的读数较优确定性较高短期的不确定性集中在就业人群的吸纳伴随政策面释放大兴调研之风的信号政策对失业的关注或逐步提升青年群体农民工等群体的就业情况改善将带动居民消费需求改善进而巩固经济修复的内生趋势非制造业PMI高位上升景气度高企或有延续请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录3月非制造业PMI上行19个百分点至582大幅高于市场预期55主因需求继续释放分项来看新订单指数录得573比上月上升15个百分点表明需求仍在持续释放并带动业务活动预期维持在633的高水平在手订单和存货分别录得456和47较上月均下降47和12个百分点显示供给扩张速度慢于需求扩张较高需求水平叠加供需缺口为正将支撑后续的供给扩张高景气度也将延续销售价格录得478下降3个百分点但价格压力或受投入品价格回落影响3月投入品价格录得503下降08个百分点印证通胀压力有限经济过热可能较低从业人员指数回落1个百分点至492表明就业压力仍在需求高位再释放支撑下非制造业景气度高位扩张行业预期较强后续高景气度或有较强持续性新订单大幅抬升支撑服务业景气度继续提升服务业商务活动指数为569比上月上升13个百分点服务业仍处在较强扩张状态价格压力回落并逐步显示吸纳劳动力的先兆分项来看服务业新订单指数为585比上月大幅上升38个百分点支撑服务业景气度继续提高服务业投入品价格指数为496比上月下降08个百分点表明需求恢复已带动供给进入修复环节服务价格压力已现减弱态势服务业业务活动预期指数为632比上月下降16个百分点但结合新订单来看服务业持续超过景气水平分界线可能性较高修复将具备较强延续性最值得关注的是服务业从业人员指数为488比上月上升01个百分点虽然仍处于收缩区间但逐步显示修复特征以旅游业为例在需求集中快速释放的同时导游等从业人员并未快速增加劳动力供给处于结构性短缺情况使得从业人员分项长期低于景气分界线未来此种摩擦性的劳动力缺失会伴随订单消化而逐步消失支撑就业水平走强也有利于服务业价格压力继续缓解建筑业景气度高位大增或与实物工作量和地产转暖有关3月建筑业商务活动指数录得656比上月上升54个百分点可能与新基建形成实物工作量和地产转暖有关建筑业新订单指数为502比上月下降119个百分点反向说明建筑业景气度扩张更多来自于已有订单业务活动预期指数为637虽比上月下降21个百分点但仍处于绝对高位提示后续建筑业修复仍将持续从业人员指数513比上月下降73个百分点指向就业压力较大后续在地产销售回暖的带动下施工强度将继续保持新开工或也有所改善将支撑建筑业景气度回升多行业进入高位景气区间下游景气度表现良好分行业看零售铁路运输道路运输航空运输互联网软件及信息技术服务货币金融服务租赁及商务服务等下游行业商务活动指数均位于600以上高位景气区间仅有批发水上运输等行业商务活动指数低于临界点景气度超预期靴子落地交易盘快速涌入PMI数据小幅超过市场预期但交易盘快速涌现带动短端收益率明显下行在PMI数据公布后10年期国债活跃券收益率小幅跳升随后买盘快速涌入带动收益率走低截至下午收盘10年期国债收益率收于285较前一交易日下行075bp本周在资金面快速收紧的情况下10年期国债活跃率收益率在285-287的区间内窄幅震荡对资金面利空反应不大短端收益率反应较大1年期国债国开收益率分别下行4BP3BPAAAAAAAAAA6个月期限信用债收益率均大幅下行交易盘快速涌现主因获利了结资金再次入场在央行宣布降准后3月20日至24日每日债市就一直处于小幅调整阶段利率债收益率均缓步阴跌部分机构在降准宣布市场预期改善后逐步退场加之近期市场缺乏交易主线二永债等优质品种出现阶段性资产荒利率处于不上不下的尴尬状况部分资金或存在短时间欠配的情况而降准后同业存单利率缓慢下行且3月最后一个交易日DR001虽有明显上行但绝对水平仍大幅低于DR007显示降准后资金面整体较为平稳流动性不构成压制债市向好的因素获利了结资金存在再次入场空间市场对经济超预期修复已有预期景气度超预期并未超预期带动机构参与博弈此前机构对信贷投放可持续性存在疑问但伴随季末票据利率逐步走高信贷投放火热不可持续被证伪机构关注焦点切换至经济修复强度到底有多高3月PMI数据显示经济景气度仍强但景气度有所回落被更多关注利率短时间内大幅上行的担忧被打破机构参与博弈热情有所提高带动收益率小幅走高展望后续受低基数支撑经济在二季度继续修复的确定性较高但内生动力有待观察也是共识利率不上不下的尴尬情况也将继续操作难度也将有所提升前期机构趋同使用票息策略下短端信用利差已被大幅压缩后续可挖掘空间较小市场反转压力较大品种上可挖掘行业及区域品种如关注如二永债等阶段性供给较低的品种同时继续维持流动性中性偏紧的判断若4月MLF并未大幅放量资金面仍有收紧可能建议在4月月初相对宽松的流动性环境中继续降低杠杆增加高流动性品种的比重风险提示货币政策转向通胀超预期海外货币政策收紧持续性超预期请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录图表12月制造业PMI及分项图表22月非制造业PMI及分项资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表33月末信用利差情况资料来源Wind平安证券研究所图表43月末城投债利差情况资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街中心B座25层大厦26楼心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033