摘要：
　　为什么需要优化地区社融指标？区域融资能力代表了金融机构对地区的认可程度，能够影响区域中城投的融资难度及现金流的稳定性，因此投资者较为关注能反映区域整体融资情况的地区社融指标。从经验上看，区域融资能力相关指标在区域信用排序中的权重大约为10%左右，在城投企业的信用评级中的权重大约为5%。目前市场上常用的地区社融数据是央行公布的，该数据存在三个问题：第一，只有增量没有存量，但在分析中存量增速和存量结构都很有意义；第二，地区社融中包括信托贷款，但信托贷款是按照信托公司注册地统计的，并不能衡量该地获得的信托贷款规模；第三，央行的地区社融是季度数据，频率较低。本文解决了以上问题，构造了横向可比、月度频率的地区社融存量数据，具体包括本外币贷款、地方债、企业债券和非金融企业股票四个分项。22年地区社融存量增速和地方债占比与各省城投债信用利差的相关系数分别是-0.55和0.61。如果以地区城投债信用利差作为被解释变量进行回归，地区社融存量增速和地方债占比都是显著的且整个方程的拟合优度达到0.48，因此我们后续重点关注这两个指标。
　　静态来看22年融资能力最强的区域均属于经济强省。1）2022年末地方债占比最高的5个省是青蒙黔新黑，最低的5个省是江浙沪粤京，均为经济强省。2）2022年地区社融存量增速最高的5个省是川徽浙冀苏，最低的5个省是辽青津宁黑。3）综合来看社融存量增速高但地方债占比低的省份融资能力最强，22年这类省份只有江浙闽粤四个。
　　动态来看22年各省整体的融资能力变弱，但贵州和宁夏等少量省份有所提升。1）各省合计社融存量增速在22年小幅下降，主要是因为住户贷款的拖累，只有冀徽辽晋宁5个省社融存量增速有所提升。2）各省合计地区社融存量中地方债占比上升0.5%，仅黔蒙苏宁四个省份的地方债占比下降。3）综合来看地区社融增速相对提升且地方债占比相对下降的省份的融资能力改善最多，22年这类省份仅有蒙黔滇桂宁川徽7个。
　　投资建议：1）建议主流机构关注地区融资能力及变化趋势均不属于最差一档的省份，这些省份包括江浙川等12个省份；2）建议有风险承受能力的机构关注地区融资能力虽属于最差一档但变化趋势属于最好一档的省份，不过需要结合其他指标及调研等信息，这类省份只有内蒙、云南、贵州和宁夏四个。
　　风险提示：1）财政收入下降；2）货币政策收紧；3）监管政策升级。
　　

研究报告全文：债2023年3月29日券报告一文读懂系列一文读懂地区社融指标的优化与应用证券分析师摘要为什么需要优化地区社融指标区域融资能力代表了金融机构对地区的刘璐投资咨询资格编号认可程度能够影响区域中城投的融资难度及现金流的稳定性因此投债S1060519060001LIULU979pingancomcn资者较为关注能反映区域整体融资情况的地区社融指标从经验上看券张君瑞投资咨询资格编号区域融资能力相关指标在区域信用排序中的权重大约为10左右在城动S1060519080001投企业的信用评级中的权重大约为5目前市场上常用的地区社融数据ZHANGJUNRUI748pingancomcn是央行公布的该数据存在三个问题第一只有增量没有存量但在态分析中存量增速和存量结构都很有意义第二地区社融中包括信托贷跟款但信托贷款是按照信托公司注册地统计的并不能衡量该地获得的踪信托贷款规模第三央行的地区社融是季度数据频率较低本文解报决了以上问题构造了横向可比月度频率的地区社融存量数据具体包括本外币贷款地方债企业债券和非金融企业股票四个分项22年告地区社融存量增速和地方债占比与各省城投债信用利差的相关系数分别是-055和061如果以地区城投债信用利差作为被解释变量进行回归地区社融存量增速和地方债占比都是显著的且整个方程的拟合优度达到048因此我们后续重点关注这两个指标静态来看22年融资能力最强的区域均属于经济强省12022年末地方债占比最高的5个省是青蒙黔新黑最低的5个省是江浙沪粤京均为经济强省22022年地区社融存量增速最高的5个省是川徽浙冀苏最低的5个省是辽青津宁黑3综合来看社融存量增速高但地方债占比证低的省份融资能力最强22年这类省份只有江浙闽粤四个券研动态来看22年各省整体的融资能力变弱但贵州和宁夏等少量省份有所究提升1各省合计社融存量增速在22年小幅下降主要是因为住户贷报款的拖累只有冀徽辽晋宁5个省社融存量增速有所提升2各省合计地区社融存量中地方债占比上升05仅黔蒙苏宁四个省份的地方债占告比下降3综合来看地区社融增速相对提升且地方债占比相对下降的省份的融资能力改善最多22年这类省份仅有蒙黔滇桂宁川徽7个投资建议1建议主流机构关注地区融资能力及变化趋势均不属于最差一档的省份这些省份包括江浙川等12个省份2建议有风险承受能力的机构关注地区融资能力虽属于最差一档但变化趋势属于最好一档的省份不过需要结合其他指标及调研等信息这类省份只有内蒙云南贵州和宁夏四个风险提示1财政收入下降2货币政策收紧3监管政策升级请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券动态跟踪报告城投偿债对融资现金流的依赖度较高且城投信用资质区域分化明显因此投资者对央行公布的地区社融数据较为关注但该数据在实际应用中存在一些问题本文将阐述这些问题并提出数据优化方案接着对22年数据进行分析最后得出投资建议央行公布的地区社融数据在应用中存在的问题及本文的优化央行公布的地区社融数据在应用中存在三个问题1只有增量数据没有存量数据央行每个季度会公布地区社融增量但缺乏存量指标会带来两个弊端1各地经济体量差别很大社融存量规模也必然差异很大因此增量数据本身没有办法帮助投资者比较各地的社融趋势而有了存量数据就能计算增速而增速具备区域可比性2没有存量社融就无法计算存量社融结构图表1央行公布的地区社融数据只包含增量数据不包含存量数据资料来源央行网站平安证券研究所2各类地区社融口径存在差异其中地区信托贷款数据基本没有参考意义根据央行解释地区社会融资规模是指一定时期和一定区域内实体经济从金融体系获得的资金总额是全面反映一定时期内金融体系对某一地区资金支持的总量指标从这个表述看社融应该以实体部门政府企业和居民为统计的依据但实际上只有直接融资部分是以实体部门为统计的依据其余的融资方式都是以金融机构为统计的依据地区本外币银行贷款地区委托贷款地区未贴现银行承兑汇票虽然是以金融机构为统计的依据但是基本上仍可以视为当地实体部门获得的融资但地区信托贷款是按照信托公司注册地统计的和当地实体部门获得的信托贷款差异很大全国仅有宁夏海南和广西没有注册信托公司因此央行网站上仅这三个省的信托贷款规模一直是0但这三个地区显然也会有企业获得信托贷款3央行公布的地区社融是季度的频率较低央行披露的全国社融都是月度的但是地区社融却是季度的上市公司和发债企业一般也能都实现季度信息披露因此季度更新的地区社融对提前布局债券投资价值有限图表2央行表述地区社融有四大类之间的统计口径有差异大类小类指标解释口径特点基本等同于当地实体部门获得当地金融机构通过表的银行贷款内业务向实体经济提地区本外币贷款当地银行业分支机构发放的贷款当地银行业分支机构发放的供的资金支持贷款基本是给当地的实体部门当地金融机构通过表基本等同于当地实体部门获得由当地金融机构根据委托人的要求代外业务向实体经济提地区委托贷款的银行贷款为发放的贷款供的资金支持银行是委托贷款的最主要提请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容29债券动态跟踪报告供方而当地银行分支机构发放的委托贷款基本是给当地的实体部门基本不等同于当地实体部门获得的信托贷款信托贷款利用的是信托公司当地信托公司运用信托投资计划吸收表外资金此处统计的当地信地区信托贷款的资金对信托投资计划规定的单位托贷款实际上是在当地注册的和项目发放的贷款信托公司发放的所有信托贷款而这些信托贷款往往分布在全国各地企业签发的银行承兑汇票未到当地金基本等同于当地实体部门获得融机构进行贴现融资的部分统计上的银行贷款地区未贴现的银行承兑汇体现为企业签发的全部银行承兑汇票当地银行分支机构开具的承票扣减已在当地银行表内贴现的部分兑汇票基本是为当地实体部门扣减的目的是为了保证地区社会融资提供的融资规模不重复计算地区非金融企业境内股票当地注册的非金融企业在境内正规金基本等同于当地实体部门从金筹资融市场获得的股票融资融市场获得的直接融资当地注册的企业基本上是当当地实体经济利用规当地注册的非金融企业发行的各类债地区企业债券融资地的实体部门个别企业会在范的金融工具在正券当地注册在外地经营规金融市场所获得的地方政府债2018年Q3完全等同于当地实体部门从金直接融资开始加入地方政府专项融市场获得的直接融资省级政府发行的地方政府债券债2019年Q4开始加入当地政府的注册地和经营地地方政府一般债必然一致保险公司赔偿投资性房其他方式向实体经济地产小额贷款公司贷款规模较小央行不予披露提供的资金支持和贷款公司贷款资料来源央行网站平安证券研究所图表3三个省份没有注册信托公司央行公布的2021年地区社融中的信托贷款规模也是0资料来源央行网站平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容39债券动态跟踪报告本文构造的地区社融指标包括存量增量能月度更新且剔除了误差较大的信托贷款本文构造的地区社融包括本外币贷款企业债券非金融股票融资和地方政府债四个分项这四大类地区融资方式都能较容易地获得而且在全部社融中的占比很高从全国社融存量数据看2022年末这四类融资存量规模合计占全部社融存量剔除国债的912从地区社融增量数据看2022年全年各省加总的这四类融资增量规模合计占各省加总的全部社融增量规模的95722年央行公布的各省地区社融增量的合计值是288万亿而本文计算的四类地区社融增量的合计值是272万亿二者比较接近在央行公布的地区社融中除了上述四大项外委托贷款和未贴现银承也有参考意义但这两项在22年全国存量规模中占比43各省增量社融中占比只有03整体影响不大图表4地区社融存量指标四大项分类数据来源指标解释央行各省中心支行和社融口径下的本外币贷款有差别但差别不大地区本外币贷款存量Wind可直接提全国来看2021年末社融口径本外币贷款余额是央行单独公布的本外币贷规模取款余额的976差别是后者还包含少量对非银的贷款地区非金融企业境内统计国内1990年以来各地非金融企业在境内股票市场进行的融资具体包Wind股票筹资存量规模括IPO融资增发配股优先股以发行人为准统计各省公司信用类债券发行人短融中票定性工具公地区企业债券融资存Wind司债企业债的存量债此处的存量债除了公司信用类债券外还包括可转量规模可交债ABS和政府支持机构债地方政府债存量规模Wind包括地方一般债券和专项债券资料来源平安证券研究所图表52022年末全国社融存量剔除国债中各分项的占比资料来源平安证券研究所2022年末各省社融存量规模增速和结构有何特征各省社融存量和增量分布很不均匀TOP3省份合计占比约30且分化加大无论是增量还是存量2022年最高的三个省份都是广东江苏和浙江最低的三个省份都是宁夏青海和西藏粤浙苏2022年存量和增量在全国的合计占比分别是293和344宁青藏存量和增量合计占比分别是1和05各省社融存量规模和各省税收收入高度相关根据我们的计算广东江苏和浙江是2022年末社融存量最高的三个省份西藏青海和宁夏是最低的三个省份基本和各省的经济体量相匹配2021和2022年各省社融存量和名义请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容49债券动态跟踪报告GDP的相关系是分别是0944和0935而2021和2022年各省社融存量与税收收入的相关系数分别是0975和0959上述数据表明各省社融存量和各省税收收入的相关性更强背后可能是有两个原因1各省GDP中有部分是中央政府创造的各省税收收入则不包含中央政府的收入更能对应各省当地实体部门进行的融资而2021和2022年各省GDP和税收收入的相关系数只有0915和08832GDP质量也会对各省融资规模产生较大影响比如企业融资规模会受到企业利润率的影响居民部门融资规模受会受中高收入人群占比的影响而效益好的企业和达到个税门槛的个人才会贡献企业所得税和个人所得税各省社融存量规模与城投债信用利差相关性较弱北京聚集了大量央企地区社融数据一定程度上反映了央企的一些融资特征因此我们在计算各省地区社融指标与城投债信用利差的相关系数时剔除北京各省城投债信用利差与地区社融存量规模的相关系数只有-039属于较弱的相关性可能是因为存量本身仅代表体量大而无法代表融资能力强图表6各省2022年末社融存量图表7各省2022年社融增量资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表8各省社融存量和名义GDP的相关系数高达0935图表9各省社融存量和税收收入相关系数高达0959资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所地方政府债占比越高往往说明该地社融结构较差该省城投债的信用利差也往往较高2022年末地方政府债余额占比最高的5个省份是青海内蒙贵州新疆和黑龙江基本是较偏远的经济欠发达省份2022年末地方政府债余额占比最低的5个省份是北京上海江苏广东和浙江均为经济强省各省城投债信用利差与各省社融中地方债占比的相关系数是061呈现比较强的正相关性出现这种现象主要理由有两点一是地方政府债的信用资质基本等同请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容59债券动态跟踪报告于国债基本无法反映区域风险地方政府债占比越高说明能反映区域风险的企业和居民融资占比越低进而说明金融市场对该区域的认可度低二是政府部门融资占比越高代表政府干预经济的程度越深经济活力也就越低图表10各省社融存量规模中地方政府债占比越高社融结构越差资料来源wind平安证券研究所地区社融存量增速能较好反映地区融资能力与城投债信用利差呈现强负相关性四川22年社融增速居全国第一该省地方债余额增速排名中等但住户和企业融资增速大幅超过全国平均水平辽宁社融增速最低是因为政府居民和企业三大部门的社融增速分别居全国倒数第四倒数第六和倒数第二各省城投债信用利差和地区社融存量增速的相关系数是-055呈现较强的负相关性即增速越高城投债信用利差越低这可能是因为与存量相比增速更能代表地区融资能力的高低图表112022年四川省社融存量增速最高辽宁最低资料来源wind平安证券研究所地区社融增速高但地方债占比低的地区融资能力最强2022年地区社融增速和地方债占比的相关系数是-043即呈现弱的负相关性可能是因为地方债占比高往往意味着地区经济活力弱进而代表融资能力弱如果进行二元回归分析地区社融增速和地方债占比这两个指标都是显著的P值低于005整个方程的R2也达到048说明这两个指标是比较适合用来解释地区融资能力的根据地区社融增速和地方债占比我们可以把全国各省分成四个象限1社请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容69债券动态跟踪报告融增速高但地方债占比低的省份只有江浙闽粤属于除京沪外国内经济最发达的地区2社融增速高且地方债占比高的省份是鲁徽川湘冀鄂赣桂整体属于经济中等发达的地区3社融增速低且地方债占比低的省份只有京沪藏三个省份京沪两地的特殊性是央企总部数量全国前二而西藏地区的特殊性在于中央转移支付很高且保稳定比保增长的诉求更强4社融增速低但地方债占比高的省份数量最多占比达50主要是经济发达程度较低或经济下滑较多的地区图表1222年地区社融增速和地方债占比呈现弱的负相关性资料来源wind平安证券研究所2022年各省社融存量增速及结构较21年的变化有何特点22年住户贷款增速大幅下降但企业融资增速小幅上行带动多数地区社融存量增速下降本文口径下2022年各省地区社融存量合计值的增速是105较2021年下降18个百分点2022年地方债贷款企业债券和股票余额增速分别是15110746和100较2021年分别下降401242和18个百分点贷款增速下降幅度最少主要是因为企业贷款余额增速上升22个百分点而住户贷款余额增速下降73个百分点而贷款是企业融资的最主要渠道因此2022年企业融资余额增速上升07个百分点到11731个省份中仅冀徽辽晋宁5个省份社融存量增速有所提升其中辽晋宁属于低位反弹22年各省融资结构恶化明显2022年为应对疫情财政发力明显因此全国来看地区社融存量中地方债占比上升05说明融资结构在恶化31个省份中仅黔蒙苏宁四个省份的地方债占比下降其中黔蒙宁在2021年的法定债务率已经很高而江苏债务率尚低江苏地方债占比下降可能和江苏主动加强地方债管理有关黔蒙宁地方债占比下降可能和法定债务率约束较大有关地区社融增速相对提升且地方债占比相对下降的省份的融资能力改善最多2022年各省地方债占比变化值与地区社融增速变化值的相关系数是-033呈现弱的负相关性我们根据这两个指标可以将31个省份分成四个类型1地区社融增速变化值超各省平均但地方债占比变化值低于各省平均的省份仅有蒙黔滇桂宁川徽7个2地区社融增速变化值超各省平均且地方债占比变化值超各省平均的省份有京津冀晋辽琼鄂藏闽豫10个3地区社融增速变化值低于各省平均且地方债占比变化值低于各省平均的省份仅江浙沪湘陕5个省份4地区社融增速变化值低于各省平均但地方债占比变化值高于各省平均的省份有青甘吉新黑渝粤赣鲁9个省份请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容79债券动态跟踪报告图表13各省社融存量增速变化值基本上和地方债占比变化值呈弱的负相关性资料来源wind平安证券研究所投资建议主流机构可以关注地区融资能力及变化趋势均不属于最差一档的省份理论上融资能力强且趋势也强的省份是最值得关注的省份但这类省份实际并不存在融资能力和趋势均不属于最差一档的省份能够较好地兼顾短期和长期是我们建议重点关注的区域2022年这些省份包括江浙川等12个省份有风险承受能力的机构可以关注地区融资能力虽然属于最差一档但趋势属于最强一档的省份2022年这类省份融资能力的底子较差但是有好转的趋势具体包括内蒙云南贵州和宁夏四省投资这些省份城投债的不确定性较大但反转的机会也较大建议风险偏好较高的机构加强调研并结合一些其他指标进行挖掘风险提示1财政收入下降2货币政策收紧3监管政策升级请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容89平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于沪深300指数20以上推荐预计6个月内股价表现强于沪深300指数10至20之间中性预计6个月内股价表现相对沪深300指数在10之间回避预计6个月内股价表现弱于沪深300指数10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于沪深300指数5以上中性预计6个月内行业指数表现相对沪深300指数在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于沪深300指数5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033