市场回顾
　　信用债收益率基本下行，信用利差基本压缩。国开债利率基本上行，信用债利率基本下行，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为-2BP、-2BP和0BP，3YAA+等级产业债上行最多，2Y中低等级城投债下行最多。银行永续均下行；2）1Y、2Y信用利差均压缩，3Y仅AA+产业债走阔，其余均压缩。高等级银行永续均压缩或持平；3）条款点差涨跌互现。
　　REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.12%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。本周表现最好的3只REITs：富国首创水务REIT、华夏越秀高速REIT、平安广州高速REIT,涨幅分别为3.72%、2.02%、1.35%。
　　权益涨幅扩大，多数行业转债上行。本周股指普涨，中证A股涨幅扩大至1.8%。风格表现上，科创再度领涨，通信、电子、计算机是本周涨幅最靠前的三个行业；地产产业链本周表现仅次于上述板块；消费与顺周期板块则呈现出内部分化状态。本周转债指数上行1.0%，主要是平价驱动，估值也有小幅助推。转债行业28涨、1跌，表现最好行业是国防军工、机械设备和电子；煤炭、美容护理、纺织服装表现较差。目前可转债估值偏高，百元平价转股溢价率已攀升至2020年以来90.5%分位数。
　　策略展望
　　信用债仍建议2Y中等级城投债的骑乘机会。本周公布的3月份财新综合PMI延续上行但上行幅度放缓。叠加前期公布的官方综合PMI也延续上行，使得市场的经济复苏的预期又有所回温。本周资金利率小幅抬升，带动利率债收益率上行，但在上周利率债明显走牛的滞后影响下本周信用债利率继续下降，带动利差压缩。目前信用债的估值相对于利率债而言已经没有优势，但是目前信用债收益率曲线明显较利率债陡峭，可适当拉长久期到2Y以获取骑乘收益，尤其可关注2YAA（2）城投债。
　　公募REITs可以关注以下四类投资机会。本周REITs二级市场整体延续下跌，跑输股指和信用债。当前为年报、季报季，未来一段时间市场交易的信息或较密集，后续可以关注以下4类机会：（1）年报中表现相对较好、或估值有一定提升的品种，如鹏华深能REIT等；（2）23年1季报4月即将发布，有一定修复弹性的品种如高速公路、产业园中的部分标的可能有修复机会；（3）此前4单REITs扩募可能即将落地，可能带来扩募相关品种的估值增长落地的机会；（4）新能源REITs上市时期市场情绪一般，涨幅不及预期，但其IRR仍相对不错，短期可以继续关注其投资机会。
　　建议关注消费、地产产业链转债。随着年报和一季报陆续落地，未来一个月左右，业绩验证有望驱动权益整体继续上行。现阶段，我们更建议投资者关注权益热度不那么极端的消费、地产产业链板块转债。一是这些板块的正股PE相对低，权益赔率更好，且上行弹性可能更大；二是这些板块中有部分细分行业转股溢价率较低，转债对权益上行的敏感度会更高，如建筑装饰、美容护理等。
　　风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。

研究报告全文：证券研究报告固收周报可转债和信用债走牛REITs走熊2023年第14期总第48期2023年4月9日本周核心观点市场回顾信用债收益率基本下行信用利差基本压缩国开债利率基本上行信用债利率基本下行具体1中高等级信用债1Y2Y和3Y收益率分别变化约为-2BP-2BP和0BP3YAA等级产业债上行最多2Y中低等级城投债下行最多银行永续均下行21Y2Y信用利差均压缩3Y仅AA产业债走阔其余均压缩高等级银行永续均压缩或持平3条款点差涨跌互现REITs板块整体跑输股指和信用债本周REITs指数周涨幅为-012各指数涨跌幅表现沪深300指数可转债高收益信用债国债REITs本周表现最好的3只REITs富国首创水务REIT华夏越秀高速REIT平安广州高速REIT涨幅分别为372202135权益涨幅扩大多数行业转债上行本周股指普涨中证A股涨幅扩大至18风格表现上科创再度领涨通信电子计算机是本周涨幅最靠前的三个行业地产产业链本周表现仅次于上述板块消费与顺周期板块则呈现出内部分化状态本周转债指数上行10主要是平价驱动估值也有小幅助推转债行业28涨1跌表现最好行业是国防军工机械设备和电子煤炭美容护理纺织服装表现较差目前可转债估值偏高百元平价转股溢价率已攀升至2020年以来905分位数策略展望信用债仍建议2Y中等级城投债的骑乘机会本周公布的3月份财新综合PMI延续上行但上行幅度放缓叠加前期公布的官方综合PMI也延续上行使得市场的经济复苏的预期又有所回温本周资金利率小幅抬升带动利率债收益率上行但在上周利率债明显走牛的滞后影响下本周信用债利率继续下降带动利差压缩目前信用债的估值相对于利率债而言已经没有优势但是目前信用债收益率曲线明显较利率债陡峭可适当拉长久期到2Y以获取骑乘收益尤其可关注2YAA2城投债公募REITs可以关注以下四类投资机会本周REITs二级市场整体延续下跌跑输股指和信用债当前为年报季报季未来一段时间市场交易的信息或较密集后续可以关注以下4类机会1年报中表现相对较好或估值有一定提升的品种如鹏华深能REIT等223年1季报4月即将发布有一定修复弹性的品种如高速公路产业园中的部分标的可能有修复机会3此前4单REITs扩募可能即将落地可能带来扩募相关品种的估值增长落地的机会4新能源REITs上市时期市场情绪一般涨幅不及预期但其IRR仍相对不错短期可以继续关注其投资机会建议关注消费地产产业链转债随着年报和一季报陆续落地未来一个月左右业绩验证有望驱动权益整体继续上行现阶段我们更建议投资者关注权益热度不那么极端的消费地产产业链板块转债一是这些板块的正股PE相对低权益赔率更好且上行弹性可能更大二是这些板块中有部分细分行业转股溢价率较低转债对权益上行的敏感度会更高如建筑装饰美容护理等风险提示政策转向超预期流动性风险疫情演变超预期2本周信用事件20柳州02疑似出现兑付延迟20柳州02疑似出现兑付延迟链接httpswwwclscndetail13147544月6日财联社表示20柳州02城投债回售到期据传发行人下午按时给付资金但不知何故投资人未及时收到兑付款简评柳州此前已经出现多次城投商票逾期与广西省的利差从21年4月起就开始明显走阔根据23年2月上海票交所公告柳州东城投资和柳州城投已出现商票逾期近两年柳州市城投债与广西省城投债的利差持续走阔具体分成两段先从2021年4月的116BP缓幅扩大到2022年3月的315BP再从22年4月大幅走阔至2022年11月的851BP20柳州02的隐含评级也由2020年7月的AA2级逐步降低到目前的A级经济增速持续明显落后以及债务负担重是柳州城投出现票据逾期等风险的主要原因广西经济欠发达债务负担重21年人均GDP和宽口径债务率含城投有息债务分别位居全国倒数第三和正数11柳州市经济体量为广西第二大仅次于南宁但柳州市债务率为全省最高是南宁的23倍柳州22年GDP增速是-1是全省唯一负增长的地级市而19-21年经济增速也明显低于全省增速使得其经济体量与南宁的差距越来越大柳州市经济增速下滑主要是因为汽车制造冶金与机械等支柱产业不景气代表性的企业柳钢集团也逐步向外搬迁生产基地和科研基地柳州市城投债余额较高城投平台管理较为混乱或是票据逾期等风险的直接原因柳州市经济体量仅为南宁的60但其城投债余额是南宁市的33倍有息债务中城投债占比是南宁的两倍柳州市9家城投平台之间的股权和管理关系也较为混乱例如柳州建投股权上是柳州投控的子公司而实际管理归属于柳州城建集团过多的城投债发行与较混乱的平台管理共同造成了城投债管控的混乱2022年12月以来柳州多家城投累计被交易商协会自律处分超过10次而此期间全国各地处分的次数也只有68次处分的事由主要是财务处理违规信息披露不及时或遗漏募集资金使用违规等在债券恳谈会后柳州城投债与广西城投债的利差未见下行说明博弈高利差地区的反转机会还需要看到更明确的信号今年2月份柳州曾召开国企债券推介会柳州和自治区政府均出席会议会议上柳州表示继续做好债券风险防范强化预警机制提前落实兑付资金确保国企债券均按期足额兑付但之后柳州城投债与广西城投债的利差并未压缩而此前的天津潍坊兰州等地召开债券恳谈会也并未起到阻止利差上行的作用这几个地方政府的积极表态显示了政府对城投的支持意愿没有问题但信用利差仍在上升说明市场更加重视支持措施的实际落地情况未来再出现区域舆情时想要博弈利差高位压缩的投资者需要等待较长的时间以及更明确的信号再考虑介入3PART1收益率基本下行信用利差基本压缩4信用债供需跟踪金融净融同比下降城投和产业净融同比上升本周金融净融同比下降城投和产业净融同比上升金融债同比下降224亿元城投债同比上升206亿元产业债同比上升40亿元本周公用事业和房地产业净融同比下降其他产业净融同比上升公用事业同比下降76亿元房地产业同比下降2亿元其他产业同比上升255亿元各类信用债净融非金信用债净融趋势亿元2021年2022年2023年3000200010000-1000-2000-3000W1W3W5W7W9W17W19W21W35W37W39W11W13W15W23W25W27W29W31W33W41W43W45W47W49W51资料来源wind平安证券研究所本文的金融债含NCD不含政金债5信用债供需跟踪公募与理财加大买入传统卖方1股份行大行净卖出规模和占比较上周均明显上升2城商行净卖出规模较上周小幅上升占比下降3证券公司净卖出规模较上周略有下降占比明显下降传统买方1公募非货基和银行理财净买入规模与占比较上周大幅上升2货基净买入规模有所上升占比较上周明显下降3农商行净买入规模和占比有所上升4保险净买入规模与占比变化有所下降二级市场各机构净买入信用债短融中票和企业债规模和占比资料来源ideal平安证券研究所6信用债定价收益率基本下行信用利差基本压缩期限利差涨跌互现收益率本周47较331国开债利率基城投产业债收益率信用利差和期限利差变化本上行信用债收益率基本下行仅3Y中高等级产业债小幅上升1Y2Y低等级城投债下行较多银行永续均下行信用利差本周47较331信用利差基本压缩仅3YAA级产业债走阔2Y中低等级城投债压缩最多银行永续均持平或压缩期限利差本周47较331期限利差涨跌互现3-1YAA级产业债走阔最多2-1YAA2级城投债压缩最多3-2Y多走阔银行永续除5-3Y中低级债外均小幅压缩银行永续债收益率信用利差和期限利差变化资料来源wind平安证券研究所7信用债定价条款点差涨跌互现ABS点差变化情况ABS点差基本压缩或持平RMBS走阔最多产业城投永续点差涨跌互现1YAAA-等级与2YAAA等级产业债走阔最多2YAA城投压缩最多产业城投私募点差基本持平或走阔仅3YAA产业产业债城投债条款点差变化情况AA级城投与1YAAAA2级城投压缩其余均持平或走阔1Y中低等级产业走阔较多银行二永点差涨跌互现5Y二永点差均走阔AA与AA等级走阔较多1Y永续点差均压缩AA-等级二级点差压缩最多3Y除AAA-级二级点差外均压缩AA-级压缩最多银行债条款点差变化情况资料来源wind平安证券研究所8信用债定价城投有上有下产业下调本周隐含评级调整的企业中城投8家产业1家下调主体为太湖城投长兴金控担保云南城投舟山城投聊城城投与昆明产业开发投资公司上调主体为杭州城投福建城投与太湖城投长兴城投担保本周隐含评级变动主体资料来源wind平安证券研究所9信用债估值体系收益率与信用利差历史分位较低期限利差较高收益率仅AA-超过5与20年4月的低点相比目前利率债收益率更高历史分位基本低于40仅AA-城投与银行永续超60信用利差历史分位中高等级信用利差历史分位数基本低于40AA-等级基本高于50AA-银行债均高于901Y银行较低期限利差历史分位3-1Y中低等级城投与产业基本高于702-1Y产业债与高等级城投基本低于40中低等级城投基本高于90银行永续债基本在50-信用债收益率信用利差和期限利差历史分位以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变化70之间5-1Y与5-3Y中低等级均高于90资料来源wind平安证券研究所注其余起始日期是2017年1月3日10信用债估值体系银行二永点差历史分位数很高ABS点差较低ABS点差2Y消费金融的历史分位数较高1Y企业ABS的历史分位数最低产业城投永续点差3Y城投历史分位数较低3Y产业分位数最高为404产业城投私募点差城投历史分位数在20-30之间产业历史分位数均低于15银行二永点差除1Y二永点差外历史分位数基本高于60ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数其余起始日期是2017年1月3日资料来源wind平安证券研究所11信用债估值体系汽车电子AMC行业利差更有估值优势主流行业仅钢铁AMC城投利差超过65BP仅AMC等的历史分位数超过60证券为464其余均在15以下非主流行业仅汽车与电子利差超过70BP其余基本小于65BP仅电子的历史分位数超过50汽车为339其余均在15以下主流行业历史分位数非主流行业历史分位数资料来源wind平安证券研究所12信用债估值体系套息空间基本压缩套息空间历史分位数较低套息空间变化基本压缩3YAAA-银行永续压缩最多仅3YAA产业债走阔套息空间历史分位1Y信用债在14附近2Y在12附近3Y在4附近套息空间变化资料来源wind平安证券研究所13信用债估值体系信用债相对估值较贷款便宜较股票贵与银行资产端相比信用债估值较便宜本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周下行1BP历史分位数达到692与股票相比信用债估值很贵本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周上行7BP历史分位数达到373YAA中短票与贷款利率注1分位数水平起始日期为2017年1月7日注2贷款利率指的是金融机构一般贷款利率季度数据平滑得到资料来源wind平安证券研究所14PART2REITs板块整体跑输股指和信用债15REITs板块表现REITs板块整体跑输股指和信用债本周331-47以下同各指数涨跌幅表现沪深300指数可转债高收益信用债国债REITs本周REITs指数周涨幅为-012而股市周涨幅为179高收益信用债涨幅为016REITs跑输股指和信用债本周各板块REITs涨跌幅生态环保交通基础设施园区基础设施保障性租赁住房能源基础设施仓储物流REITs指数与债券指数股票指数可转债指数比较各板块REITs涨跌幅换手率2023年初累计涨跌幅与行业指数对比资料来源Wind平安证券研究所各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数REITs指数的周涨幅由已上市REITs周涨幅的加权平均计算得来年初累计涨跌幅数据起自2023年1月1日16REITs板块表现REITs板块整体跑输股指和信用债2022年4月下旬至5月初REITs表现弱于债市主要原因是REITS与权益市场相关性强于债券当股市走弱债券走强时REITs表现往往不如债券好于股票5-6月REITs表现整体弱于股市主要系市场开始pricein限售盘在6月的大量解禁部分机构开始获利了结7月以来股票整体下跌REITs的优势显现整体稳健上涨10月末以来REITs估值整体处在相对不便宜的位置REITs整体波动下跌23年春节REITs整体小幅上涨23年2月末以后REITs市场整体缺乏利好缓慢下跌本周股市小幅上涨REITs小幅下跌REITs整体跑输股指和信用债REITs指数与沪深300REITs指数相对于股债表现REITs沪深300右轴4605500REITs沪深300REITs国债指数右轴122244053005100112142049002040010470019380450091843003608410017340390071632037006153003500202106212021102120220221202206212022102120230221202106212021102120220221202206212022102120230221资料来源Wind平安证券研究所17REITs周表现富国首创水务华夏越秀高速平安广州高速表现最好本周表现最好的3只REITs富国首创水务REIT华夏越秀高速REIT平安广州高速REIT涨幅分别为372202135本周换手量最高的3只REITs华安张江光大园REIT华夏交建高速REIT中金普洛斯仓储物流REIT各类REITs周涨跌幅各类REITs周换手率本周涨跌幅53724周换手量百万份周换手率右轴2832277432023026701816213510125058065072079211614100502500617792015981637120140814181015131213041242-1-031-015-029-004-0228-064-036-066852847860850852-079-076-093-075106-2-141-131545555575-1604574384104714-3-2265289245141200REITREIT中航首钢沪杭甬高速华夏交建高速中金安徽交控鹏华深圳能源红土深圳安居平安广州高速华夏越秀高速华泰江苏交控富国首创水务中航京能光伏中金厦门安居沪杭甬高速博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园中信建投国电投华夏北京保障房平安广州高速华泰江苏交控红土深圳安居华夏越秀高速华夏交建高速国金中铁高速中金安徽交控富国首创水务鹏华深圳能源中金厦门安居华夏合肥高新产园建信中关村产业园嘉实京东仓储物流国金中国铁建高速华夏基金华润有巢博时招商产业园中航首钢生物质东吴苏州产业园华安张江光大园华夏北京保障房国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流红土创新仓储物流华夏合肥高新产园建信中关村产业园嘉实京东仓储物流华夏基金华润有巢中航京能光伏华夏杭州和达高科产园国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流中信建投国电投红土创新盐田港仓储物流国泰君安临港创新产业园华夏杭州和达高科产园国泰君安临港创新产业园园区基础设施仓储物流交通基础设施生态能源基保障房保障房园区基础设施仓储物流交通基础设施生态能源基环保础设施环保础设施资料来源Wind平安证券研究所18REITs静态估值短期可以关注四类投资机会产权类REITs中当前园区基础设施仓储物流和保障性租赁住房的caprate分别为405405439现金分派率分别为368357411收益权类REITs主要关注IRR当前交通基础设施生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为665321558从NAV折溢价率来看各板块REITs生态环保园区基础设施仓储物流保障性租赁住房能源基础设施交通基础设施除能源基础设施生态环保外各板块REITs的PFFO整体高于股指PE当前为年报季报季未来一段时间市场交易的信息或较密集后续可以关注以下4类机会1年报中表现相对较好或估值有一定提升的品种如鹏华深能REIT等223年1季报4月即将发布有一定修复弹性的品种如高速公路产业园中的部分标的可能有修复机会3此前4单REITs扩募可能即将落地可能带来扩募相关品种的估值增长落地的机会4新能源REITs上市时期市场情绪一般涨幅不及预期但其IRR仍相对不错短期可以继续关注其投资机会REITs静态估值水平资料来源Wind平安证券研究所备注IRRCaprate根据公司公告的初始值和当前涨跌幅估算板块IRRCaprate根据板块中样本根据市值加权计算REITs板块的NAV折溢价率总市值净资产估值-1PFFO总市值2022年实际年化可供分配金额若无22年实际可供分配金额则选用23年预计可供分配金额19PART3权益涨幅扩大多数行业转债上行20