一、风电行业复盘与展望
　　风电行业的周期性取决于装机需求与原材料成本。风电装机需求受政策推动、项目核准、电价补贴等影响，而由于风电设备本质上是以钢铁为原材料的装备制造业，成本端受钢价影响。整体而言，政策波动导致风电行业表现出较强波动性。新能源发展初期由于成本较高，发展建设依赖政策补贴，因而其发展规模受制于补贴规模，政策的波动甚至一定程度上塑造出行业的发展周期。
　　 2019至2022年风电经历了一轮政策退坡导致的装机需求波动。2019年5月《关于完善风电上网电价政策的通知》规定自2021年1月1日开始新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。2020年风电迎来抢装潮，风电新增装机容量45GW，同比69%。2021年受补贴政策退坡影响下游风电运营商投资意愿减弱，进而影响中游整机厂商以及上游风电零部件厂商，风电行业景气度有所下滑。2022年风电装机出现“空窗期”也是政策变动的产物，而非实际需求波动。风电开发建设周期较长，平均在1至2年，由于2020年出现抢装潮并于2021年基本集中并网，叠加风电以大型化项目为主，且市场集中在国内，2022年疫情受疫情影响严重，因而企业选择安装简单、工期短的分布式光伏以完成可再生能源装机目标。
　　政策退坡造成的装机需求下降是短期的必然影响，中长期来看，碳中和要求下风电仍有较大发展空间（2030年风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上），平价后风电需求上限将由补贴规模转变为实际替代性能源需求。据IRENA，2021—2025年，中国“十四五”期间平均每年风电新增装机容量将达到58.6GW，期间年均复合增速为15%。
　　 2023年风电板块确定性强，一是招标规模不断创新高，2021、2022年招标增速均达75%左右，其中海风招标翻倍增长，一般而言大部分风电招标项目会在第二年装机并网，同时由于2022年装机不及预期，市场对2023年装机规模预期较高。另一方面，风电行业更偏制造业，大宗商品价格下降会打开整个风电产业链的利润空间。此外，根据各省十四五规划以及2022年四季度全球海上风电大会的倡议，在近两年风机大型化降本后海风新增装机将加速，中长期来看由于海风更靠近用电中心地区且发电持续性更强，有更大发展前景，海风在实现平价后需求也会大幅放量。
　　二、风电行业转债推荐
　　福能转债：2021年下半年以来，福能正股持续高于强赎线，并前后发生过5次延迟强赎，最后一次将于2023年7月10日重新计天数。历次满足强赎条件时点前后转股溢价率的压缩程度逐步减弱，最后一次宣布延迟强赎以来，转股溢价率保持在10%左右，市场仍给予较高溢价。福能转债已转股55%，主要发生于2021年风电行情中，正股快速上涨导致出现多次负转股溢价率的情况，叠加投资者则对风电预期乐观，因而产生大量转股套利。由于福能转债距到期时间较短，需注意重新计数后的强赎风险。
　　嘉泽转债：同样于2021年的风电行情中出现多次负溢价并大量转股，2021年内共有88%的转债转股。目前嘉泽转债余额较少，换手率高，炒作风险较大，且应注意强赎风险。
　　节能转债：大股东节能环保集团持有转债48%，其他占比在1%以上的持有人以风险偏好较低的保险公司、债基、养老金产品、银行理财、企业年金为主。正股节能风电以传统风重资产运营模式的风电业务为主，成长性较少，股价波动较小，相应地转债换手率低，在风电转债中属于波动偏小，债性较好的转债，稳健投资者适合持有并等待风电行情。
　　天能转债：其条款设置与下修历史显示出较强的转股意愿。首先，天能转债利率设置较高，第1年至第6年分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.6%、2.5%、3.0%，尤其是后三年利率明显高于市场一般水平。其次，天能转债下修条款为（10/20,90%），较常规条款明显宽松。2021年5月19日天能转债转股价由20.05元下修至13.40元，下修到底，转股价值跃升至100元以上，转股溢价率由60%降至10%，下修力度较大。2022年年中以来，天能转债转股溢价率在20%左右波动，双低属性良好。
　　中陆转债：为小规模转债，在风电行情启动时更容易受资金带动，但目前正股距离强赎还需要涨70%，剩余期限5.4年，强赎具有一定难度，转债机会更多依赖下修意愿。2022年8月，中陆转债十大持有人以自然人大股东为主，2023年2月24日持仓占比30%的两位大股东将配售的转债全部卖出，买方以机构为主，机构关注度较高，可能是由于股东清仓转债后投票权不受限制，有利于转债一系列方案的通过。
　　通裕转债：前十大持有人以公司大股东为主，双低属性优良，可作为摊大饼策略持有。
　　强联转债：为纯债性转债，转换价值仅有52元，伴随正股的修复转债估值将压缩，转债价格不会有明显上涨，投资价值在于下修机会，2022年11月触发下修条件但选择推迟到4月17日重新计算。
　　三、转债市场复盘与展望
　　3月以来转债价格高位盘整，但转股溢价率主动大幅抬升，尤其是小盘、低评级以及成长板块，细分行业上成长板块双高风险较大，尤其是TMT板块，传媒转债注意强

研究报告全文：2023年04月09日固定收益类证券研究报告绿电转债梳理二风电专题报告投资要点罗云峰一风电行业复盘与展望分析师SAC执业证书编号S0910523010001风电行业的周期性取决于装机需求与原材料成本风电装机需求受政策推动项luoyunfenghuajinsccn目核准电价补贴等影响而由于风电设备本质上是以钢铁为原材料的装备制造杨斐然业成本端受钢价影响整体而言政策波动导致风电行业表现出较强波动性报告联系人新能源发展初期由于成本较高发展建设依赖政策补贴因而其发展规模受制于yangfeiranhuajinsccn补贴规模政策的波动甚至一定程度上塑造出行业的发展周期相关报告2019至2022年风电经历了一轮政策退坡导致的装机需求波动2019年5月关于完善风电上网电价政策的通知规定自2021年1月1日开始新核准的陆上风电2023年3月信用债市场跟踪202346项目全面实现平价上网国家不再补贴2020年风电迎来抢装潮风电新增装机河南区域债务分析展望-河南区域债务分析容量45GW同比692021年受补贴政策退坡影响下游风电运营商投资意愿展望202343减弱进而影响中游整机厂商以及上游风电零部件厂商风电行业景气度有所下3月PMI数据点评-修复持续斜率放缓滑2022年风电装机出现空窗期也是政策变动的产物而非实际需求波动2023331年二季度地方债发行计划已披露风电开发建设周期较长平均在1至2年由于2020年出现抢装潮并于2021年2023亿元基本集中并网叠加风电以大型化项目为主且市场集中在国内2022年疫情受108322023331疫情影响严重因而企业选择安装简单工期短的分布式光伏以完成可再生能源山东区域债务分析展望2023321装机目标政策退坡造成的装机需求下降是短期的必然影响中长期来看碳中和要求下风电仍有较大发展空间2030年风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上平价后风电需求上限将由补贴规模转变为实际替代性能源需求据IRENA20212025年中国十四五期间平均每年风电新增装机容量将达到586GW期间年均复合增速为152023年风电板块确定性强一是招标规模不断创新高20212022年招标增速均达75左右其中海风招标翻倍增长一般而言大部分风电招标项目会在第二年装机并网同时由于2022年装机不及预期市场对2023年装机规模预期较高另一方面风电行业更偏制造业大宗商品价格下降会打开整个风电产业链的利润空间此外根据各省十四五规划以及2022年四季度全球海上风电大会的倡议在近两年风机大型化降本后海风新增装机将加速中长期来看由于海风更靠近用电中心地区且发电持续性更强有更大发展前景海风在实现平价后需求也会大幅放量二风电行业转债推荐福能转债2021年下半年以来福能正股持续高于强赎线并前后发生过5次延迟强赎最后一次将于2023年7月10日重新计天数历次满足强赎条件时点前后转股溢价率的压缩程度逐步减弱最后一次宣布延迟强赎以来转股溢价率保持在10左右市场仍给予较高溢价福能转债已转股55主要发生于2021年风电行情中正股快速上涨导致出现多次负转股溢价率的情况叠加投资者则对风电预期乐观因而产生大量转股套利由于福能转债距到期时间较短需注意重新计数后的强赎风险嘉泽转债同样于2021年的风电行情中出现多次负溢价并大量转股2021年内共有88的转债转股目前嘉泽转债余额较少换手率高炒作风险较大且应注意强赎风险节能转债大股东节能环保集团持有转债48其他占比在1以上的持有人以风险偏好较低的保险公司债基养老金产品银行理财企业年金为主正股节能风电以传统风重资产运营模式的风电业务为主成长性较少股价波动较小相应地转债换手率低在风电转债中属于波动偏小债性较好的转债稳健投资者适合持有并等待风电行情天能转债其条款设置与下修历史显示出较强的转股意愿首先天能转债利率设置较高第1年至第6年分别为040610162530尤其是后三年利率明显高于市场一般水平其次天能转债下修条款为102090较常规条款明显宽松2021年5月19日天能转债转股价由2005元下修至1340元下修到底转股价值跃升至100元以上转股溢价率httpwwwhuajinsccn119请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告由60降至10下修力度较大2022年年中以来天能转债转股溢价率在20左右波动双低属性良好中陆转债为小规模转债在风电行情启动时更容易受资金带动但目前正股距离强赎还需要涨70剩余期限54年强赎具有一定难度转债机会更多依赖下修意愿2022年8月中陆转债十大持有人以自然人大股东为主2023年2月24日持仓占比30的两位大股东将配售的转债全部卖出买方以机构为主机构关注度较高可能是由于股东清仓转债后投票权不受限制有利于转债一系列方案的通过通裕转债前十大持有人以公司大股东为主双低属性优良可作为摊大饼策略持有强联转债为纯债性转债转换价值仅有52元伴随正股的修复转债估值将压缩转债价格不会有明显上涨投资价值在于下修机会2022年11月触发下修条件但选择推迟到4月17日重新计算三转债市场复盘与展望3月以来转债价格高位盘整但转股溢价率主动大幅抬升尤其是小盘低评级以及成长板块细分行业上成长板块双高风险较大尤其是TMT板块传媒转债注意强赎风险继2月份自去年四季度以来投资者对转债的持仓规模首次环比持平后3月继续下降1或有转债估值偏高权益相对而言弹性更大的原因二季度将从交易预期转向交易实际业绩3月PMI显示经济结构性建筑高景气制造业企业降价去库存扩张意愿的持续性或受影响此外就业压力也带来内需恢复的隐忧预计经济复苏斜率偏弱转债跟随权益呈震荡走势依然推荐稳健的双低策略转债估值有小幅回调风险尤其是目前的热门板块对于转债估值不必过于悲观2022年以来转债估值独立于流动性而长期维持高位的情况或是其发展进入新阶段的表现即越来越不完全依赖于权益市场以及债市流动性而是作为一个独立的投资品种更加受到市场重视尤其在在权益市场承压且波动性过大的背景下转债投资价值凸现并被市场重新定价伴随转债的市场认可度提高转债估值抬升或长期化4月行业轮动模型推荐行业为机械家电光伏房地产相对应转债推荐欧22转债小熊转债通22转债鸿路转债长海转债永02转债华宏转债大元转债晶科转债友发转债十佳转债业绩跟踪4月以来至4月7日十佳转债收涨14中证转债指数收涨10Wind全A收涨183月建仓以来至4月7日十佳转债收涨04中证转债指数收涨14Wind全A收涨10风险提示政策超预期宽松资金面情绪波动httpwwwhuajinsccn219请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告内容目录一风电行业复盘与展望4风电行业介绍4风电行业由政策主导变为替代性需求主导行业空间打开5风电迎来确定性向上周期6二风电行业转债梳理7福能转债7嘉泽转债8节能转债9天能转债10中陆转债11通裕转债12强联转债13三转债市场复盘与展望15图表目录图1各能源发电设备利用小时4图2福能转债价格转换价值以及正股价格8图3嘉泽转债价格转换价值以及正股价格9图4节能转债价格转换价值以及正股价格10图5天能转债价格转换价值以及正股价格11图6转债价格转换价值以及正股价格12图7转债价格转换价值以及正股价格13图8转债价格转换价值以及正股价格14图9全市场转债数据中位数15图10成长行业转债出现较为明显的价格与估值双升16图11成长行业转债出现较为明显的价格与估值双升16图12四大行业板块划分各申万一级行业指数相关系数17图13华金固收十佳转债权益指数及转债指数涨幅17图14本月十佳转债表现17图15各转债持有者交易量月环比18表1风电相关政策5httpwwwhuajinsccn319请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告一风电行业复盘与展望风电行业介绍双碳目标要求建立以新能源为主的电力市场体系尤其是风光发电正从补充能源转变为主体能源2022年我国新能源新增装机首次超过煤电装机占比76截至2022年底累计装机占比4962025年全社会新增用电量中可再生能源电量将超过80煤电则发挥调峰作用新能源中水电核电由于开发难度大输电距离远生态环境影响大建设周期长安全要求高等因素近年来发展缓慢而风电与光伏发电成为清洁能源发展主力2022年风电及光伏发电新增容量占清洁能源发电新增容量约70中国电力企业联合会2023年度全国电力供需形势分析预测报告指出2023年非化石能源发电装机规模将再创新高占总装机比重提升至52并且风光装机规模将于2023年首次超过水电风电相对于光伏而言成本更低发电效率更高得益于特高压输电的发展近年来弃风率每年降低2至3个别地区最高降低20以上此外伴随风机大型化平台化技术的发展目前陆上风电度电成本与光伏相差不大然而风电平均利用小时数几乎是光伏发电的两倍即同等装机容量下风电的发电量是光伏的两倍在疫情对大型装机活动的影响消退后开发商对风电的投资意愿将强于光伏从收益角度由于风电发电时段与光伏相比更为均衡光伏在个别地区的中午时段甚至会出现负电价现象因而电力市场化后风电或表现出更强竞争力图1各能源发电设备利用小时资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn419请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告风电行业由政策主导变为替代性需求主导行业空间打开平价前行业周期由政策主导风电周期性取决于装机需求与原材料成本风电装机需求受政策推动项目核准电价补贴等影响而由于风电设备本质上是以钢铁为原材料的装备制造业成本端受钢价影响整体而言政策波动导致风电行业表现出较强波动性新能源发展初期由于成本较高发展建设依赖政策补贴因而其发展规模受制于补贴规模政策的波动甚至一定程度上塑造出行业的发展周期2019至2022年风电经历了一轮政策退坡导致的装机需求波动2019年5月关于完善风电上网电价政策的通知规定在2018年底之前及2019-2020年度核准的陆上风电项目分别需在2020年底和2021年底完成并网自2021年1月1日开始新核准的陆上风电项目全面实现平价上网国家不再补贴上述政策影响下2020年风电迎来抢装潮风电新增装机容量45GW同比692021年受补贴政策退坡影响下游风电运营商投资意愿减弱进而影响中游整机厂商以及上游风电零部件厂商风电行业景气度有所下滑2022年风电装机出现空窗期也是政策变动的产物而非实际需求波动风电开发建设周期较长平均在1至2年由于2020年出现抢装潮并于2021年基本集中并网叠加风电以大型化项目为主且市场集中在国内2022年疫情受疫情影响严重因而企业选择安装简单工期短的分布式光伏以完成可再生能源装机目标表1风电相关政策时间文件风电相关政策内容关于做好2023年完善绿电价格形成机制鼓励电力用户与新能源企业签订年度及以上的绿电交易合同为2022年12月电力中长期合同签订新能源企业锁定较长期并稳定的价格水平履约工作的通知大规模开发风电等可再生能源到2025年可再生能源年发电量达到33万亿千瓦时左十四五可再生2022年6月右十四五期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50风能源发展规划电和太阳能发电量实现翻倍全面推进风电大规模开发和高质量发展在具备风能资源禀赋好等条件的地区有序推荐十四五现代能2022年3月风电集中式开发加快推进以沙漠戈壁荒漠为重点的大型风光基地项目建设鼓励建源体系规划设海上风电基地推进海上风电向深水远岸区域布局关于完善能源绿色加快推进大型风电光伏发电基地建设探索建立送受两端协同为新能源电力输送提供调2022年2月低碳转型机制和政策节的机制符合条件的海上风电等可再生能源项目可按规定申请减免海域使用金措施的意见关于组织拟纳入以沙漠戈壁荒漠为国家大型风电光伏基地项目已核准备案且能够在2022年开工建设原则上在2023年2021年12月重点的大型风光基地建成并网部分受外部条件制约的项目应在2024建成并网项目的通知风电场改造升级和本办法适用于境内和管辖海域的所有风电场鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升2021年12月退役管理办能发征级和退役求意见稿关于2021年新能2021年起对新核准陆上风电项目中央财政不再补贴实行平价上网即电价按当地燃2021年6月源上网电价政策有关煤发电基准价执行新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价海上风电项目上事项的通知网电价则由当地省级价格主管部门制定具备条件的可通过竞争性配置方式形成关于报送十四五电力源网荷储一落实可再生能源消纳能力充分发挥跨省跨区输电通道作用统筹优化各类电力要素资2021年4月体化和多功能互补工源稳妥实施风光火储一体化作方案的通知十四五规划和2035加快发展非化石能源减持集中式和分布式病句大力提升风电光伏发电规模非化石2021年3月年愿景目标纲要能源占能源消费总比重提高到20左右2019年5月关于完善风电上网2018年底之前核准的陆上风电项目2020年底前仍未完成并网的国家不再补贴2019httpwwwhuajinsccn519请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告时间文件风电相关政策内容电价政策的通知年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目2021年底前仍未完成并网的国家不再补贴自2021年1月1日开始新核准的陆上风电项目全面实现平价上网国家不再补贴对2018年底前已核准的海上风电项目如在2021年底前全部机组完成并网的执行核准时的上网电价2022年及以后全部机组完成并网的执行并网年份的指导价资料来源华金证券研究所脱离补贴平价上网周期性向成长性转变对于电力用户而言电源侧是否是新能源并无本质差别只存在价格的区分因而新能源需要在价格上能够与传统能源相竞争而这取决于发电测的度电成本LCOELevelizedcostofenergy电站生命周期内的成本电站生命周期内发电量因此降本几乎成为新能源最为重要的战略平价Subsidyfree指新能源上网电价与传统脱硫煤上网电价持平或低于后者即便新能源发电成本再高也不再享受补贴平价意味着新能源脱离补贴依赖其发电成本与火电可比进而真正实现市场化才能自发在市场竞争中扩大规模其规模上限就不再是补贴规模而是市场的替代性需求此外由于新能源存在补贴拖欠的历史遗留问题实现平价也将大幅改善相关企业现金流状况基于以上原因风电相关行业企业近年来保安全性前提下努力降低建造成本设备成本维护成本甚至尝试突破技术极限如风电机组大型化轻量化平台化以提高单位成本下的发电效率进而实现平价上网过去10年风电度电成本下降50左右而光伏由于半导体技术迭代频繁则成本下降速度更快2021年光伏陆风实现平价上网但由于前一年的抢装潮装机增速有所放缓属于补贴政策退坡前后的正常波动长远来看平价后的需求抬升会拉动装机量持续增长风电迎来确定性向上周期政策退坡造成的装机需求下降是短期的必然影响中长期来看碳中和要求下风电仍有较大发展空间2030年风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上平价后风电需求上限将由补贴规模转变为实际替代性能源需求据IRENA20212025年中国十四五期间平均每年风电新增装机容量将达到586GW期间年均复合增速为152023年风电板块确定性强一是招标规模不断创新高20212022年招标增速均达75左右其中海风招标翻倍增长一般而言大部分风电招标项目会在第二年装机并网同时由于2022年装机不及预期市场对2023年装机规模预期较高另一方面风电行业更偏制造业大宗商品价格下降会打开整个风电产业链的利润空间此外根据各省十四五规划以及2022年四季度全球海上风电大会的倡议在近两年风机大型化降本后海风新增装机将加速中长期来看由于海风更靠近用电中心地区且发电持续性更强有更大发展前景海风在实现平价后需求也会大幅放量httpwwwhuajinsccn619请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告二风电行业转债梳理福能转债正股福能股份福能股份是煤电风电和天然气发电为主的多元电力供应商火电为主风电为辅2021年以来海上风电项目逐步投产截至2022年6月末公司控股运营总装机规模59933万千瓦其中燃煤纯凝发电132万千瓦风力发电1809万千瓦天然气发电1528万千瓦热电联产12961万千瓦光伏发电402万千瓦2022年业绩预告中预计营收同比增长158归母净利润同比增长100公司地处福建台湾海峡受狭管效应影响海风资源丰富2022年风电平均利用小时全国第一此外公司火电发电效率行业领先电价热价上调煤价中枢回落叠加长协签订快速增加背景下火电盈利可观福能转债福能转债2018年12月28日上市剩余期限17年可转债发行总额28亿元未转股比例4509对流通股稀释率9最新主体信用评级AA最新债项评级AA截至3月31日福能转债收盘价184元转换价值161元纯债价值105元纯债到期收益率-262平价底价溢价率523转股溢价率148纯债溢价率749过去一个月日均换手率11转债隐含波动率60正股60天历史波动率29福能转债基本不存在股东重仓情况根据2022年中报转债前十大持有人以基金和养老金产品为主鹏华可转债债券型基金持有96居于首位其他5只基金包括可转债型平衡混合型债券型持有14两只固定收益型养老金产品持有67社保基金二零一组合持有242021年下半年以来福能正股持续高于强赎线并前后发生过5次延迟强赎最后一次将于2023年7月10日重新计天数历次满足强赎条件时点前后转股溢价率的压缩程度逐步减弱最后一次宣布延迟强赎以来转股溢价率保持在10左右市场仍给予较高溢价福能转债已转股55主要发生于2021年风电行情中正股快速上涨导致出现多次负转股溢价率的情况叠加投资者则对风电预期乐观因而产生大量转股套利由于福能转债距到期时间较短需注意重新计数后的强赎风险httpwwwhuajinsccn719请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图2福能转债价格转换价值以及正股价格资料来源Wind华金证券研究所嘉泽转债正股嘉泽新能公司为宁夏地区民营风电运营商龙头业务集风力光伏发电智能微电网于一体与同领域民企相比项目获取能力突出在建及待建项目已超过目前总装机规模截至2022年6月30日公司新能源发电并网装机容量为1828MW同比增289其中风力发电并网容量为1792MW同比增316光伏发电并网容量为30MW智能微网发电并网容量为6MW2022年前三季度营收同比增17归母净利润同比增208嘉泽转债嘉泽转债2020年9月17日上市剩余期限34年可转债发行总额13亿元未转股比例2215对流通股稀释率3最新主体信用评级AA最新债项评级AA截至3月31日嘉泽转债收盘价148元转换价值129元纯债价值99元纯债到期收益率-79平价底价溢价率295转股溢价率151纯债溢价率489过去一个月日均换手率68转债隐含波动率32正股60天历史波动率25嘉泽转债为社保重仓转债根据2022年中报社保基金208组合1001组合206组合分别持有313018富国可转债基金以48的比例居首其余重仓持有人主要为债券型基金嘉泽转债同样于2021年的风电行情中出现多次负溢价并大量转股2021年内共有88的转债转股目前嘉泽转债余额较少换手率高炒作风险较大且应注意强赎风险httpwwwhuajinsccn819请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图3嘉泽转债价格转换价值以及正股价格资料来源Wind华金证券研究所节能转债正股节能风电公司主营业务为风力发电2022年2022年公司营收增速29归母净利增速392022年作为电力运营企业达到如此高的增速比较可观得益于新建项目数量和费用控制水平的提高影响公司经营的主要因素一是弃风限电二是投资和融资成本随着公司在非限电地区的风电厂陆续投产绿电输送通道的建设储能项目以及与当地多边交易量提高弃风限电将持续改善作为资本密集型行业需要不断新建项目以扩张规模项目开发资金成本固定资产折旧费风机设备采购成本的波动均带来较大影响由于当下处于低利率周期以及风机价格不断下探对于成本端压力可保持乐观节能转债节能转债2021年7月22日上市剩余期限42年可转债发行总额30亿元未转股比例9996对流通股稀释率12最新主体信用评级AA最新债项评级AA截至3月31日节能转债收盘价129元转换价值107元纯债价值100元纯债到期收益率-28平价底价溢价率77转股溢价率199纯债溢价率292过去一个月日均换手率02转债隐含波动率23正股60天历史波动率14节能转债大股东节能环保集团持有转债48其他占比在1以上的持有人以风险偏好较低的保险公司债基养老金产品银行理财企业年金为主正股节能风电以传统风重资产运营模式的风电业务为主成长性较少股价波动较小相应地转债换手率低在风电转债中属于波动偏小债性较好的转债稳健投资者适合持有并等待风电行情httpwwwhuajinsccn919请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图4节能转债价格转换价值以及正股价格资料来源Wind华金证券研究所天能转债正股天能重工主营1风力发电用风机塔架及其相关产品的制造和销售占比75是风机塔架龙头之一上游为钢材下游为风力发电运营商2新能源风力光伏发电项目占比23公司所处的国内风机塔架行业集中度仍相对较低市场竞争仍相当激烈2020年抢装潮后公司为应对装机需求下降发展海风发电业务转型抗风险能力得以提高截至2022H1公司共持有新能源发电业务规模约4818MW在建风电场198MW天能转债天能转债2020年11月25日上市剩余期限36年可转债发行总额7亿元未转股比例9915对流通股稀释率11最新主体信用评级AA-最新债项评级AA-截至3月31日天能转债收盘价137元转换价值112元纯债价值97元纯债到期收益率-37平价底价溢价率15转股溢价率225纯债溢价率408过去一个月日均换手率14转债隐含波动率37正股60天历史波动率29根据2022年半年报公司两位个人大股东转债持有比例为434两只养老金产品占比41只私募基金占比3银河证券占比263只可转债型基金占比571只灵活配置混合型基金占比2天能转债条款设置与下修历史显示出较强的转股意愿首先天能转债利率设置较高第1年至第6年分别为040610162530尤其是后三年利率明显高于市场一般水平其次天能转债下修条款为102090较常规条款明显宽松2021年5月19日天能转债转股价由2005元下修至1340元下修到底转股价值跃升至100元以上转股溢价率由60降至10下修力度较大2022年年中以来天能转债转股溢价率在20左右波动双低属性良好httpwwwhuajinsccn1019请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图5天能转债价格转换价值以及正股价格资料来源Wind华金证券研究所中陆转债正股中环海陆公司主营产品为工业金属锻件包括轴承锻件法兰锻件齿圈锻件等是核心零部件厂商的上游企业近年来产能集中销往风电领域目前发达国家在高端锻件的原材料和技术方面具有优势国内锻造业企业数量众多竞争激烈国有大型企业具有资金生产设备人才优势部分民营企业在个别细分市场由于技术较强而形成技术优势如中环海陆部分高端锻件开始替代进口中长期而言国产替代提升空间较大其盈利周期与风电周期高度相关公司净利润2018至2020年持续高速增长2020年受风电抢装机影响收入最高2021年2022年受风电补贴退坡疫情原材料及海运成本影响利润受损未来风电行业高景气发展将持续带来增量中陆转债中陆转债2022年8月31日上市剩余期限54年可转债发行总额36亿元未转股比例100对流通股稀释率14最新主体信用评级A最新债项评级A截至3月31日中陆转债收盘价114元转换价值74元纯债价值78元纯债到期收益率11平价底价溢价率-61转股溢价率555纯债溢价率46过去一个月日均换手率09转债隐含波动率1正股60天历史波动率48公司及转债评级A评级略低但风险可控评级偏低一方面由于原材料成本占主营业务成本超702021年受上游钢材原材料价格与海运费大涨影响成本端压力上升另一方面收入端在2020年抢装潮后下游风电招标价格下行同时由于下游整机价格随规模扩张技术进步持续下降下游企业有降本压力因而对锻件这种零部件企业有降价要求以上两方面原因未来均有望扭转中陆转债为小规模转债在风电行情启动时更容易受资金带动但目前正股距离强赎还需要涨70剩余期限54年强赎具有一定难度转债机会更多依赖下修意愿httpwwwhuajinsccn1119请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告2022年8月中陆转债十大持有人以自然人大股东为主2023年2月24日持仓占比30的两位大股东将配售的转债全部卖出买方以机构为主机构关注度较高可能是由于股东清仓转债后投票权不受限制有利于转债一系列方案的通过图6转债价格转换价值以及正股价格资料来源Wind华金证券研究所通裕转债正股通裕重工公司属于大型铸锻造行业主要产品为风电机组所需关键零部件如主轴铸件在风电主轴领域实力较强与金雷股份形成双寡头格局在风电零部件领域竞争格局较好在风电零部件中主轴的国产化程度最高但议价能力相对有限公司盈利决定因素为风电装机需求以及原材料生铁废钢价格2022年前三季度公司营收436亿元同比增加17归母净利润17亿同比下降-344预计2022年业绩筑底随后受益于风电装机需求回升通裕转债通裕转债2022年7月15日上市剩余期限52年可转债发行总额148472亿元未转股比例9999对流通股稀释率13最新主体信用评级AA最新债项评级AA截至3月31日通裕转债收盘价122元转换价值90元纯债价值95元纯债到期收益率-07平价底价溢价率-53转股溢价率347纯债溢价率275过去一个月日均换手率02转债隐含波动率31正股60天历史波动率17通裕转债前十大持有人以公司大股东为主双低属性优良可作为摊大饼策略持有httpwwwhuajinsccn1219请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图7转债价格转换价值以及正股价格资料来源Wind华金证券研究所强联转债正股新强联公司为轴承领域创新型龙头企业技术实力领先2022年公司营收27亿元同比提升7归母净利润3亿元同比下降392022年受风电装机需求短期回落为保市场份额产品价格下降影响公司业绩筑底2023年为风电装机大年伴随下游需求提升公司产能释放盈利有望回升中长期而言从行业景气度角度一方面由于风电轴承技术壁垒高附加值高国产化率低于其他风电零部件国产替代空间广阔另一方面海风高景气将带动需求放量强联转债强联转债2022年10月27日上市剩余期限55年可转债发行总额121亿元未转股比例100对流通股稀释率7最新主体信用评级AA最新债项评级AA截至4月4日强联转债收盘价113元转换价值52元纯债价值94元纯债到期收益率06平价底价溢价率-443转股溢价率1162纯债溢价率205过去一个月日均换手率05转债隐含波动率56正股60天历史波动率40强联转债为纯债性转债转换价值仅有52元伴随正股的修复转债估值将压缩转债价格不会有明显上涨投资价值在于下修机会2022年11月触发下修条件但选择推迟到4月17日重新计算httpwwwhuajinsccn1319请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图8转债价格转换价值以及正股价格资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1419请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告三转债市场复盘与展望3月以来转债价格高位盘整但转股溢价率主动大幅抬升尤其是小盘低评级以及成长板块细分行业上成长板块双高风险较大尤其是TMT板块传媒转债注意强赎风险继2月份自去年四季度以来投资者对转债的持仓规模首次环比持平后3月继续下降1或有转债估值偏高权益相对而言弹性更大的原因二季度将从交易预期转向交易实际业绩3月PMI显示经济结构性建筑高景气制造业企业降价去库存扩张意愿的持续性或受影响此外就业压力也带来内需恢复的隐忧预计经济复苏斜率偏弱转债跟随权益呈震荡走势转债估值有小幅回调风险尤其是目前的热门板块对于转债估值不必过于悲观2022年以来转债估值独立于流动性而长期维持高位的情况或是其发展进入新阶段的表现即越来越不完全依赖于权益市场以及债市流动性而是作为一个独立的投资品种更加受到市场重视尤其在在权益市场承压且波动性过大的背景下转债投资价值凸现并被市场重新定价伴随转债的市场认可度提高转债估值抬升或长期化图9全市场转债数据中位数资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1519请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图10成长行业转债出现较为明显的价格与估值双升资料来源Wind华金证券研究所图11成长行业转债出现较为明显的价格与估值双升资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1619请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图12四大行业板块划分各申万一级行业指数相关系数资料来源Wind华金证券研究所注四大行业板块分为以科技军工医药行业为代表的成长板块电子计算机通信传媒电力设备军工医药大消费板块汽车纺服家电食饮商贸社服农业轻工美容由中游制造金融构成的周期板块银行非银房地产建材建筑装饰公用事业交运机械环保上游资源品板块石油石化钢铁煤炭有色化工4月行业轮动模型推荐行业为机械家电光伏房地产相对应转债推荐欧22转债小熊转债通22转债鸿路转债长海转债永02转债华宏转债大元转债晶科转债友发转债十佳转债业绩跟踪4月以来至4月7日十佳转债收涨14中证转债指数收涨10Wind全A收涨183月建仓以来至4月7日十佳转债收涨04中证转债指数收涨14Wind全A收涨10图13华金固收十佳转债权益指数及转债指数涨幅图14本月十佳转债表现资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1719请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图15各转债持有者交易量月环比资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1819请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告分析师声明罗云峰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1919请务必阅读正文之后的免责条款部分