价齐跌而供给恢复，反映需求不足。1—2月规模以上工业企业营业收入下降可分为量和价两个方面，价可用PPI来衡量，下降了1.1%，剔除价后量下降了0.2%。而1—2月份的工业增加值实际同比上升了2.4%，说明供给端的是有所恢复的。从总量的层面看，供给恢复与量价齐跌同时出现，背后反映的实际是需求不足。
　　需求不足主要是受出口拖累。与高度依赖外需的特征一致，工业企业利润总额、营业收入、PPI都与出口周期高度相关。我们还利用投入产出表的数据计算了制造业的外需依赖度（出口/最终使用），制造业的外需依赖度整体高达41.5%。从29个细分制造业的数据也能看出外需依赖度越高，利润跌幅也越大。
　　两大国企利润指标背离反映经济修复主要依赖内需。统计局公布的1—2月规模以上工业企业中，国有控股企业利润总额同比下降17.5%。财政部公布的1—2月全国国有及国有控股企业利润总额同比增长9.9%。财政部口径国有企业表现明显好于统计局口径下的工业企业。由于财政部口径国有企业还额外包含房地产、部分金融业、交通运输、信息传输等服务业领域的国有企业，因此两者的背离反映本轮复苏主要依靠内需。从服务业PMI和制造业PMI的走势，以及服务业、制造业相关高频指标也可以看出内需的修复明显更快。
　　内需的可持续性仍值得关注。在经济恢复的同时我们也看到了失业率反而在上升，疫情开放后汽车销量反而出现了下降，2月份CPI超预期下降等现象。总的而言，内需不足是中国长期面临的结构性问题，因而本轮内需支撑下的复苏强度仍值得持续关注。
　　外需面临进一步下行的风险。疫情开放后，欧美从商品消费转向服务消费减少了进口商品的需求。同时各国央行为了抑制高通胀持续加息，进一步抑制了需求，并且加息仍可能进一步持续并保持较长时间。近期受到SVB银行破产影响，美国衰退风险也进一步上升。尽管对东南亚国家的出口增长迅猛，但占比不高，总体而言外需仍然存在下行风险。
　　稳增长政策或仍值得期待。1—2月份服务业生产指数同比为5.5%，1—2月份规模工业企业增加值同比2.4%，由于农业占比较小，综合来看一季度GDP或不高于5%。而考虑到内需可持续性存在隐忧、外需面临下行风险，后续进一步修复或仍有赖于政策进一步的支持。
　　风险提示：疫情对经济的负面影响强于预期。