复盘历史，盈利拐点附近市场震荡偏弱，消费与科技占优。从库存和PPI相对企业盈利的领先规律来看，今年二季度盈利有望触底。复盘历史，可以看到：（1）市场趋势上，一是盈利拐点附近市场震荡偏弱，指数表现与当时估值高低有关，估值越低则表现越强；二是盈利拐点附近市场对分母端变化较为敏感，核心原因是盈利拐点附近市场对经济复苏存疑，分母端的边际变化影响更大。（2）行业方向上，一是大盘风格表现偏强，若出现高估值且政策收紧（如2009年7月），则小盘风格可能相对更强；二是行业上政策导向的消费（食品饮料、医药、家电、汽车、美容等）、科技（计算机、电子等）相对偏强，均受益于稳增长政策和流动性宽松。
　　今年二季度A股震荡依旧，政策导向的行业占优。比照复盘，今年二季度来看：（1）市场趋势上，震荡依旧：一是当前市场平均估值偏低，震荡可能偏强。二是分母端来看，海外紧缩预期下降，国内流动性维持宽松；国内稳增长政策和地缘风险下降提振风险偏好。（2）行业上，重点关注政策导向的TMT、低估值国企和部分消费：一是二季度不会出现高估值且政策收紧的情况，因此风格偏向大盘；二是二季度政策导向的方向在于科技创新、国企改革和扩大内需，分别指向人工智能和数字经济相关的TMT、“中特估”相关的低估值国企和内需修复相关的部分消费。
　　二季度重点因素展望：分子端弱修复，流动性维持宽松，地缘风险仍在。（1）分子端：其一，地产端供给侧强去化驱动的去库可能带动地产修复超预期。其二，消费端弱修复延续，出行类且收入占比不高的消费修复大概率有持续性。其三，基建端财政支出有望加快，基建投资维持较高增速。其四，外需偏弱，出口维持负增长，但仍有一定支撑。（2）流动性：其一，欧美银行危机倒逼海外紧缩节奏放缓，美国通胀大概率温和下行，流动性紧缩压力下降；稳增长和宽信用需求下国内宏观流动性维持宽松。其二，新发基金二季度可能明显回升，外资和融资保持平稳；但全面注册制下IPO规模可能上升。（3）风险偏好：其一，中美摩擦等地缘风险依旧。其二，A股整体估值仍偏低，股债性价比较高。
　　行业配置上，关注传媒、通信、电子、建筑、电力设备、石化、社服、家电等。（1）主线方面，根据历史复盘，二季度政策导向的行业占优，因此科技创新、国企改革和扩大内需相关的行业是二季度配置主线。（2）估值方面，从绝对值上来看当前周期估值偏低，从与动态估值的对比来看消费估值弹性较大。（3）持仓方面，2022Q4偏股型基金主要增持医药、计算机、建材，减持电力设备、煤炭、电子；外资增持TMT、机械、建筑装饰，减持电力设备、银行、煤炭。（4）从情绪分位数绝对值来看，周期、消费和电力设备情绪偏低。（5）行业配置上，综合以上，建议关注传媒、通信、电子、建筑、电力设备、石化、社服、家电等。
　　风险提示：经济修复、政策出台不及预期，地缘冲突发展超预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-28TableTitleTableInvest证券研究报告策略专题报告震荡依旧政策导向占优股二季度策略展望---A报告摘要相关数据复盘历史TableSummary盈利拐点附近市场震荡偏弱消费与科技占优从库存和PPI相对企业盈利的领先规律来看今年二季度盈利有望触底复盘历史可以看到1市场趋势上一是盈利拐点附近市场震荡偏弱指数表现与当时估值高低有关估值越低则表现越强二是盈利拐点附近市场对分母端变化较为敏感核心原因是盈利拐点附近市场对经济复苏存疑分母端的边际变化影响更大2行业方向上一是大盘风格表现偏强若出现高估值且政策收紧如2009年7月则小盘风格可能相对更强二是行业上政策导向的消费食品饮料医药家电汽车美容等TableReport科技计算机电子等相对偏强均受益于稳增长政策和流动性宽松相关报告东北策略TMT行情见顶了吗今年二季度A股震荡依旧政策导向的行业占优比照复盘今年二季--20230326度来看1市场趋势上震荡依旧一是当前市场平均估值偏低震东北策略新能源何时见底荡可能偏强二是分母端来看海外紧缩预期下降国内流动性维持宽--20230320松国内稳增长政策和地缘风险下降提振风险偏好2行业上重点REITs周报首批新能源REITs完成配售工关注政策导向的TMT低估值国企和部分消费一是二季度不会出现高作估值且政策收紧的情况因此风格偏向大盘二是二季度政策导向的方向在于科技创新国企改革和扩大内需分别指向人工智能和数字经济--20230320东北策略超预期降准继续关注TMT和相关的TMT中特估相关的低估值国企和内需修复相关的部分消费低估值国企二季度重点因素展望分子端弱修复流动性维持宽松地缘风险仍在--202303201分子端其一地产端供给侧强去化驱动的去库可能带动地产修复东北策略基金规模回暖的时间和空间超预期其二消费端弱修复延续出行类且收入占比不高的消费修复--20230316大概率有持续性其三基建端财政支出有望加快基建投资维持较高增速其四外需偏弱出口维持负增长但仍有一定支撑2流动性其一欧美银行危机倒逼海外紧缩节奏放缓美国通胀大概率温和TableAuthor下行流动性紧缩压力下降稳增长和宽信用需求下国内宏观流动性维证券分析师邓利军持宽松其二新发基金二季度可能明显回升外资和融资保持平稳执业证书编号S055052003000113621861053dengljnesccn但全面注册制下IPO规模可能上升3风险偏好其一中美摩擦等地缘风险依旧其二A股整体估值仍偏低股债性价比较高行业配置上关注传媒通信电子建筑电力设备石化社服家电等1主线方面根据历史复盘二季度政策导向的行业占优因此科技创新国企改革和扩大内需相关的行业是二季度配置主线2估值方面从绝对值上来看当前周期估值偏低从与动态估值的对比来看消费估值弹性较大3持仓方面2022Q4偏股型基金主要增持医药计算机建材减持电力设备煤炭电子外资增持TMT机械建筑装饰减持电力设备银行煤炭4从情绪分位数绝对值来看周期消费和电力设备情绪偏低5行业配置上综合以上建议关注传媒通信电子建筑电力设备石化社服家电等风险提示经济修复政策出台不及预期地缘冲突发展超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop策略专题报告目录1二季度主线聚焦盈利拐点的出现511主线逻辑判断二季度出现盈利拐点512主线市场趋势震荡偏弱对分母端变化敏感713主线行业风格大盘风格政策导向的消费与科技较好914主线逻辑展望震荡依旧政策导向的行业占优102重点因素展望1121分子端弱修复延续11211地产供给强去化下的复苏开启11212消费弱修复延续地产消费或超预期12213基建财政支出加快下维持高增速14214出口外需减弱对国内增长的冲击有限1522流动性海外加息有待观察国内流动性取决于财政15221海外加息有待观察国内流动性取决于财政15222新发基金二季度可能明显回升全面注册制下IPO规模可能上升1923中美摩擦等地缘风险依旧A股估值偏低股债性价比较高223行业配置关注传媒通信电子建筑等2431主线关注政策导向的科技创新国企改革和扩大内需方向2432估值关注估值绝对值偏低的周期和弹性较大的消费2933持仓关注超配比较高但近期回调较多的电子银行新旧能源3034情绪周期消费和电力设备情绪偏低3235行业配置关注传媒通信电子建筑等行业33图表目录图1产成品存货同比顶点领先工业企业利润同比12个月5图2库存周期的四种状态我们即将进入被动去库阶段5图3PPI周期基本跟工业企业盈利周期同步6图4PPI增速领先指标指示本轮PPI增速大概率在2023年二季度见底6图5工业企业盈利增速与上市公司盈利增速拐点基本一致7图64次盈利拐点附近市场趋势都震荡偏弱7图74次盈利拐点附近市场趋势都震荡偏弱8图8盈利拐点附近信用多已开始向上扩张8图92009年年中开始有地产收紧预期9图102012年经济政策不确定性指数上升9图112015年811汇改后人民币贬值预期上行9图122018年中美贸易摩擦下地缘风险上升9图13四次拐点区间中的风格表现情况10图14四次拐点区间中行业表现前10名10图15供给与需求的交点大概率会成为去库或者累库的交点11请务必阅读正文后的声明及说明235TablePageTop策略专题报告图16地产进入去库状态时会有较大的价格上行压力12图17地产多是量价齐升齐跌12图18企业商品零售总额相对2019年同期修复比例灰色为2023年1-2月修复比例明显提升13图19居民人均消费支出中各分项占比13图202022年较大的保交楼缺口在2023年有望得到回补14图21二季度是财政支出相对高点15图22基建投资仍然维持一定韧性15图23向东盟国家出口仍然处于正增长15图24东盟等国家景气度仍高15图25本次硅谷银行破产规模较大16图26美国商业银行持有现金资产比例尚可16图27美元流动性并未明显收紧17图28美国信用卡违约率已经有所上升17图29美股波动率明显加大17图30美债倒挂情况大大缓和17图31金融业和信息业就业人数比重不大18图32美国CPI增速继续保持下行18图33居民贷款有所修复19图342月份以来资金利率中枢有所上移19图35超储率水平相对较低19图36历年财政存款变动存在一定季节性规律19图37私募净值与沪深300波动一致20图38融资余额与上证高度相关20图39一级市场融资行为与上证高度相关仅2016年错位21图40增减持属于套利行为低买高卖21图41减持规模以公司为主22图42中小企业发展信心仍不足22图43国内失业率仍相对较高22图44欧盟通胀持续高企23图45中国台湾的风险报道处于相对高位23图46当前ERP回归中间水平24图47全A的MA200以上个股占比回落24图48盈利拐点附近消费占优概率较大25图492009年家电和汽车产销量快速上行25图502012年地产和基建进入上行周期金融周期和耐用品消费受益26图512022年以来数字经济相关产业政策整理27图52国企主要分布在周期和金融行业28图53当前国企杠杆率偏低28图54国企存在大量现金资产28图552023年专项债提前批额度占当年总额度比例进一步提升至576329图562023年各省市政府工作报告指明的消费修复方向集中在新能源车和大众消费29图57煤炭交运石油石化有色银行医药生物等行业PE-TTM较低30图58PE-TTM和动态市盈率2017年以来对比30图59基金低配非银和银行电子和新旧能源超配比明显下降31图60基金增持医药计算机建材减持电力设备煤炭电子31请务必阅读正文后的声明及说明335TablePageTop策略专题报告图61外资对电力设备银行超配比下降对机械非银电子超配比提升32图62外资增持电子计算机传媒减持电力设备银行32图63近期消费板块情绪明显下滑33图642023Q2传媒通信电子建筑电力设备石化社服家电等行业有望占优33请务必阅读正文后的声明及说明435TablePageTop策略专题报告1二季度主线聚焦盈利拐点的出现11主线逻辑判断二季度出现盈利拐点2023年二季度的主线是盈利拐点的出现围绕拐点附近的市场风格特征布局是关键而盈利拐点工业企业利润总额TTM增速出现的核心逻辑有二其一从库存相对企业盈利的领先规律看盈利4月见底当前国内仍然处于一轮去库周期中而去库周期会经历从主动去库向被动去库的转变其中主动转被动时代表供需结构的好转企业盈利的拐点即库存顶点理论上应领先盈利拐点从过去4轮库存周期实证来看领先时间在12个月本轮去库周期的顶点在2022年4月对应本轮的盈利拐点在2023年4月图1产成品存货同比顶点领先工业企业利润同比12个月数据来源东北证券Wind图2库存周期的四种状态我们即将进入被动去库阶段数据来源东北证券Wind其二从PPI领先指标来看PPI在4月见底带动盈利见底国内的PPI周期与企业利润周期基本同步故PPI的拐点基本上对应着企业盈利的拐点而在对PPI拐请务必阅读正文后的声明及说明535TablePageTop策略专题报告点的判断上我们可以采用领先指标进行前瞻判断即PPI统计的子行业内每个月当月同比相对上月改善的行业占比数MA6逻辑上PPI增速拐头的前提是内部越来越多的子行业PPI增速拐头该指标基本对PPI增速拐点有6个月的领先意义即使2月PPI增速创出本轮新低但领先指标依然在上行其底部在2022年10月指向2023年4-5月PPI增速拐点会出现图3PPI周期基本跟工业企业盈利周期同步数据来源东北证券Wind图4PPI增速领先指标指示本轮PPI增速大概率在2023年二季度见底数据来源东北证券Wind故从2023年二季度来看国内企业出现盈利拐点是较为确定的而A股上市公司的盈利周期与工业企业的盈利周期基本一致故可参照过去四轮盈利周期拐点出现时的市场环境行业风格情况对后市做出判断主要讨论过去盈利拐点附近一个季度的时间区间拐点分别在2009年8月2012年9月2015年8月2019年6月请务必阅读正文后的声明及说明635TablePageTop策略专题报告图5工业企业盈利增速与上市公司盈利增速拐点基本一致数据来源东北证券Wind12主线市场趋势震荡偏弱对分母端变化敏感1盈利拐点附近的市场均震荡偏弱4次盈利拐点附近一个季度上证综指均属于震荡偏弱的状态没有趋势性行情四次区间内指数均出现下跌图64次盈利拐点附近市场趋势都震荡偏弱数据来源东北证券Wind2指数的表现与当时的估值高低有一定相关如在万得全A估值偏高的2009年32倍PE-TTM2015年23倍其表现较差分别为-122-77而估值相对偏低的2012年12倍2019年16倍表现相对较好为-33-04请务必阅读正文后的声明及说明735TablePageTop策略专题报告图74次盈利拐点附近市场趋势都震荡偏弱数据来源东北证券Wind3盈利拐点附近市场对分母端变化较为敏感流动性与外部风险对市场影响较大核心在于盈利拐点附近市场对于经济复苏的持续性或强度存疑故对分子端的变化不敏感分母端的边际变化影响更大主要体现为历次盈利拐点时中长贷增速均是上行盈利滞后信用但市场仍然在分子端支撑下而表现较弱市场对当期分母端的扰动较为敏感如2009年对地产的收紧预期2012年在换届之年对政策不确定的担忧2015年汇改后的人民币贬值2019年的中美贸易摩擦等均成为了当时市场的核心压力图8盈利拐点附近信用多已开始向上扩张数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明835TablePageTop策略专题报告图92009年年中开始有地产收紧预期图102012年经济政策不确定性指数上升数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图112015年811汇改后人民币贬值预期上行图122018年中美贸易摩擦下地缘风险上升数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind13主线行业风格大盘风格政策导向的消费与科技较好在四次盈利拐点附近可发现大盘风格多占优行业上政策导向的消费科技相对较好具体来看1大盘风格在盈利拐点附近较强若出现高估值下政策收紧则反之从过去四次盈利拐点来看除2009年拐点附近为中小盘成长与价值占优外其余案例均为大盘成长与价值占优区别在于2009年盈利拐点附近出现了明显的地产市场过热后的地产流动性收紧预期同时在当时全A估值较高的背景下受分子端尤其地产影响更大的大盘成长价值方向出现较大跌幅请务必阅读正文后的声明及说明935TablePageTop策略专题报告图13四次拐点区间中的风格表现情况数据来源东北证券Wind2行业上政策导向的消费食品饮料医药家电汽车美容等科技计算机电子等板块相对较好首先历次盈利拐点时消费较好代表板块如地产后周期的家电普通消费的美容护理食品饮料等核心或在于市场对分母端变化更敏感下盈利拐点附近稳增长的政策仍然在发力除2009年对于地产消费有较强的政策托底与刺激预期使相关行业占优其次在2012调结构后的两次盈利拐点时计算机电子表现较好核心或在于在盈利拐点时相对充裕的流动性以及国内产业政策的支持2015年互联网2019年国产替代图14四次拐点区间中行业表现前10名数据来源东北证券Wind14主线逻辑展望震荡依旧政策导向的行业占优结合前述复盘规律看二季度市场震荡延续重点关注政策导向的结构性机会如请务必阅读正文后的声明及说明1035TablePageTop策略专题报告TMT低估值国企和部分消费具体来看首先市场趋势上大概率震荡偏强对照前述复盘规律一是盈利拐点附近的市场趋势多震荡偏弱但从全A的绝对估值水平来看目前并不在高位PE-TTM约16倍二是从分母端来看海外在银行危机冲击下紧缩预期下降而国内流动性在低通胀风险同时经济复苏尚需呵护下大概率维持宽松短期地缘风险的下降同样对风险偏好有提振故在目前看无大风险下二季度市场趋势大概率仍是震荡偏强格局指数空间有限下更看结构性机会行业上重点关注政策导向的TMT低估值国企和部分消费一是二季度在国内经济弱复苏的背景下大概率不会出现估值大幅拔高且政策收紧的情况因此对照复盘规律看风格偏向大盘二是二季度政策导向的方向在于科技创新国企改革和扩大内需分别指向人工智能和数字经济相关的TMT计算机通信传媒电子中特估相关的低估值国企和内需修复相关的部分消费2重点因素展望21分子端弱修复延续211地产供给强去化下的复苏开启复盘来看可用商品房供需交点定位地产去库累库拐点我们如果以商品房的销售面积增速TTM定义为当期需求而由于新开工到形成预售供给有约6个月左右的时滞将后推6个月的新开工面积增速TTM定义为当期供给通过观察供需变化总结特点有三1供给与需求的交点大概率会成为去库或者累库的交点在过去的5次交点均有较强的指示意义典型如2014年3月2018年2月等2过去3轮去库周期内房价增速均有上行的动力而在过去3轮累库周期内房价增速均有下行压力3地产市场的波动基本呈现量价齐升齐跌的规律图15供给与需求的交点大概率会成为去库或者累库的交点数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明1135TablePageTop策略专题报告图16地产进入去库状态时会有较大的价格上行压力数据来源东北证券Wind当前来看供给侧强去化驱动的去库可能带动地产修复超预期1当前可能正处于新一轮去库周期起点若以前述的供给来看未来6个月的供给增速仍然在快速下行而需求增速已经出现拐头切在2022年年底形成交点故大概率我们已经或即将进入新的一轮去库周期本轮周期较为特别即为供给的过度去化带来的而非需求的大力上行只要短期需求不再出现大幅下降则需求供给下将继续处在去库环境中21-2月经济数据中库存增速的继续上行或主要受2022年地产资金风波影响导致整体从开工到预售的时间增加相当于供给增速曲线右移所以库存增速的拐点可能会稍滞后预计3-4月库存数据能有所验证3未来地产去库下复苏可能超预期在地产去库而房价增速上行的推演下可能会带动地产量价修复的持续性与强度超预期图17地产多是量价齐升齐跌数据来源东北证券Wind212消费弱修复延续地产消费或超预期二季度消费预计弱修复延续出行类且收入占比不高的消费修复大概率有持续性地产类消费存在超预期可能性请务必阅读正文后的声明及说明1235TablePageTop策略专题报告1出行相关且收入占比不高的消费修复大概率有持续性从社零消费品分项相对疫情前的修复程度看在疫情放开前参考2022年12月修复程度较低的方向主要两类第一类是出行相关的服装化妆品体育文化办公用品等在防控放开后该类别均出现了较大幅度的反弹或存在节日效应与放开后报复性消费的因素使得1-2月的数据较高但考虑到该类别对于消费场景最为敏感同时相对收入的占比比较少如衣着6生活用品及服务6教育文化与娱乐10等预期其消费修复仍有持续性图18企业商品零售总额相对2019年同期修复比例灰色为2023年1-2月修复比例明显提升数据来源东北证券Wind图19居民人均消费支出中各分项占比数据来源东北证券Wind2地产相关消费虽地产修复或存在景气超预期可能地产相关消费如家用电器和音像器材家具建筑及装潢材料其修复程度从2022年底与防控放开后的2023年1-2月对比来看较为微弱如家电仅从91修复至111家具仅从92修复至请务必阅读正文后的声明及说明1335TablePageTop策略专题报告104建筑及装潢仅从111修复至112核心在于其偏向地产后周期与竣工属性贴合更强而当前地产的修复动能仍然偏弱但地产竣工在2022年出现较大缺口在二季度保交楼继续落实竣工面积增速上行的背景下地产相关消费或存在景气修复超预期可能性图202022年较大的保交楼缺口在2023年有望得到回补数据来源东北证券Wind213基建财政支出加快下维持高增速二季度财政支出有望加快宽口径基建投资大概率维持两位数增速财政方面1从历史经验来看二季度往往是上半年财政支出的一个相对高点2同时历届两会结束后各个地方也往往会出现财政支出的一个相对高潮3今年来看地方政府专项债方面尽管今年地方政府专项债提前批额度较大但到目前为止发行进度并不快提前批额度到目前为止仍剩余1万亿以上预计上述额度将在二季度集中融资并使用4另外伴随着房地产市场的逐步企稳土地出让情况有所缓和2月份100大中城市土地成交面积较去年同期增长518这也很大程度上缓和了地方财政压力与财政相关的是基建投资从1-2月基建投资数据来看尽管读书上相较于去年末略有下滑但这是在去年基建投资相对较为强劲的前提下所取得的基建投资仍然表现出一定韧性同时本轮经济复苏一个显著特点是政府主导相关领域复苏进度相对更快再考虑到财政支出在二季度有望加速预计二季度基建投资仍将维持两位数增速水平请务必阅读正文后的声明及说明1435TablePageTop策略专题报告图21二季度是财政支出相对高点图22基建投资仍然维持一定韧性数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind214出口外需减弱对国内增长的冲击有限出口仍有一定支撑因素出口方面美欧等发达经济体总体上仍然维持了一定的经济韧性同时东盟等新兴经济体PMI景气度仍然维持在50以上水平在这两方面因素的支撑下中国对外出口降幅较去年年末有所收窄往后看从总体上讲全球景气下行是确定性的出口仍将维持负增长但从OECD领先指数来看本轮景气周期美欧等发达经济体领先于新兴市场新兴市场步入衰退的节点可能更晚这将对二季度出口形成一定支撑预期外需下行斜率较为平缓图23向东盟国家出口仍然处于正增长图24东盟等国家景气度仍高数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind22流动性海外加息有待观察国内流动性取决于财政221海外加息有待观察国内流动性取决于财政美联储加息节奏将受到金融风险制约关于外围流动性的第一个重要问题是美国本轮银行破产冲击究竟会对美联储货币政策取向产生多大影响本次美国银行破产到目前为止尚未引发美元流动性明显收紧同时美国商业银行持有现金资产比重仍然请务必阅读正文后的声明及说明1535TablePageTop策略专题报告维持在135左右还具有一定的抗风险能力但是需要注意到1本次美国银行破产所涉及的商业银行资产规模相对较大硅谷银行资产规模2090亿美元2美国监管当局选择了保储户不保股东的救助路径这带来了美国股市银行股的大幅度跳水反而可能导致金融风险以另一种意想不到的方式在金融机构间蔓延美国纳斯达克银行指数从3月8日至今已经累计下跌超过20银行股持续下跌可能导致本次破产事件压力向其他银行蔓延3从大的宏观趋势来看美国2022年猛烈加息所带来的负面影响也在逐渐发酵美国信用卡违约率在2022年末已经出现抬头趋势金融机构资产质量有所下降目前来看市场已经开始为美联储货币政策节奏放缓乃至终止进行交易定价美国国债收益率倒挂程度从超过100BP迅速回到接近40BP同时CME美联储观察也显示美联储3月份加息50BP概率已经下降为0加息25BP概率则为679后续看美联储的加息脚步将不得不受到金融风险因素的制约图25本次硅谷银行破产规模较大数据来源东北证券FDIC至3月11日图26美国商业银行持有现金资产比例尚可数据来源东北证券FDIC请务必阅读正文后的声明及说明1635TablePageTop策略专题报告图27美元流动性并未明显收紧图28美国信用卡违约率已经有所上升数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图29美股波动率明显加大图30美债倒挂情况大大缓和数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind美国通货膨胀仍将处于温和下行趋势关于海外流动性的第二个重大问题则是美国方面通货膨胀的未来走势1首先需要明确的是本次硅谷银行破产所涉及的金融及信息产业在全部非农就业人口当中占比较小两个行业加在一起尚不足10银行破产短时间之内还不会对通胀走势造成直接影响2预计二季度美国就业市场结构仍将继续延续量涨价跌格局时薪增速下行将继续对通胀形成压力从新一期非农就业数据情况来看美国就业市场继续延续此前量涨价跌格局这也符合我们的判断预计这一情况也将在二季度延续3除服务业就业韧性之外美国本次通胀韧性的另一个重要原因则是美国以房地产为代表的利率敏感型行业对加息反应迟钝集中表现为新屋开工下行下建筑业新增就业仍然在较长一段时间维持了高增但目前看建筑业新增非农就业已经大大下降利率抬升对相关行业的压制作用正在逐步显现综合以上情况我们认为二季度美国通胀水平仍将处于下行通道综合来看二季度外围流动性的节奏很大程度上取决于金融风险与通胀压力之间的权衡目前看金融风险存在向大型机构蔓延的风险瑞信银行已经传出暴雷消息二季度初美联储也并没有实际加息窗口在这种情况下二季度初可能出于安抚市请务必阅读正文后的声明及说明1735TablePageTop策略专题报告场等因素美联储可能出现一些偏鸽派表态而进入二季度中后段而进入美联储中后段美联储实际加息步伐则要取决于金融风险和通胀膨胀两大因素的后续演进一种情况是金融风险事件基本得到控制和解决则不完全排除二季度中后期美联储重回加息通道的可能性另一种情况则是银行破产持续发酵那么外围流动性压力将进一步消退图31金融业和信息业就业人数比重不大图32美国CPI增速继续保持下行数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind二季度国内流动性大方向上取决于信贷需求的修复程度和央行货币政策态度1从实体经济层面来看目前融资需求修复的迹象已经较为明显2月份居民信贷也已经结束长达15个月少增状态而转为多增同时从一些高频数据情况来看实体修复的进程仍在延续预计二季度整体信贷需求仍将维持旺盛2从央行货币政策态度来看2022年四季度货币政策报告中重提引导市场利率围绕政策利率波动但目前来看2月份以来资金利率中枢已经明显抬升至7天逆回购政策利率水平以上在这种情况下央行继续收紧流动性动机不足3从央行公开市场实际操作路径来看3月份MLF到期仅为2000亿元央行选择超额续作方式向市场投放长期流动性这既说明目前央行货币政策态度尚未转向也暗示相对于直接降准央行可能更加倾向于MLF方式投放流动性往后看二季度到期MLF分别为1500亿1000亿和2000亿元央行仍大概率将采取类似操作手段综合来看我们认为二季度国内流动性在大方向上仍将维持稳健请务必阅读正文后的声明及说明1835TablePageTop策略专题报告图33居民贷款有所修复图342月份以来资金利率中枢有所上移数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind国内流动性节奏上则将取决于财政投放节奏1从去年下半年以来国内流动性节奏很大程度上由财政投放所主导这是由于当前商业银行超储率相对较低所决定的目前看商业银行超储率水平仅为11左右超储率水平并不高2从历史经验来看4月份往往是既是财政投放大月也是财政缴税大月5月份回笼资金6月份转为净投放则今年二季度国内流动性很可能呈现4月份相对平淡5月份收紧6月份转松的局面图35超储率水平相对较低图36历年财政存款变动存在一定季节性规律数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind222新发基金二季度可能明显回升全面注册制下IPO规模可能上升流入端新发基金二季度可能明显回升外资和融资保持平稳1基金方面盈利筑底回升储蓄高位回落公募规模可能明显回升首先2018年后房住不炒大趋势下房价收益率跌破房贷利率理财产品收益率下行权益投资性价比提升结构性行情推动下基金净值持续提高吸引居民资金入市导致了2020年-2021年基金规模大幅增长其次2022年疫情和俄乌战争导致市场持续回落权益类基金收益率中位数在-20左右同时疫情和经济回落导致收入预期下行居民投资需求回落居民财富通过基金入市的意愿较低然后从时间规律上看当信用周期开始请务必阅读正文后的声明及说明1935TablePageTop策略专题报告上行时基金规模出现跳增随后基金规模回落于低位维持9个月后开始上行当前来看本轮信用周期上行期间基金规模于2022年7月出现跳增因此预计新发基金大概率在今年4月开始回升最后企业盈利可能在4月见底回升二季度整体市场震荡偏强结构性行情明显权益基金收益率将稳步回升在经济修复带动收入预期改善下储蓄率可能从高位回落流入权益市场预计二季度新发基金规模将回升至2600亿回升到500-800亿月以上中枢私募基金亦明显回升约1800亿2情绪资金上市场情绪回升下散户资金有望流入首先散户资金与市场高度相关其次经济和盈利筑底回升疫情影响也消退当前海外紧缩压力有望放松市场情绪或将修复叠加储蓄率有望回落因此融资将大幅回流预计融资余额可增加600-1000亿散户资金亦可流入约1600亿3外资上短期流入或有所放缓首先短期看美股走势受硅谷银行风险扰动近期美股震荡回落且硅谷银行事件或影响欧洲银行造成金融风险担忧中期看海外通胀数据回落下且时薪增速持续下行因此后续超预期加息动力不足但通胀水平依然较高二季度仍可能处于加息周期中长期看从库存周期和PPI数据看当前经济持续修复预计4月迎来盈利拐点A股基本面持续修复是确定的最后从估值水平角度看年初外资大幅流入的消费类核心资产估值已修复到历史中位数水平因此二季度外资合计净流入为200亿较一季度放缓短期受硅谷银行事件扰动或造成外资流出但长期流入趋势不变图37私募净值与沪深300波动一致图38融资余额与上证高度相关数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind微观流出端平稳增长全面注册制下IPO规模可能上升1企业融资端企业一级融资行为与市场高度相关对比上证指数与企业一级市场募资总额来看两者高度相关当市场表现较好时募资总额上升反之则反仅在2016年有所偏离因为2015年增量资金入市下推动市场走牛而监管要求清理场外配资下市场大幅调整经济持续修复下盈利回升叠加2015年11月重启IPO2016年6月打击壳炒作下一级市场募资热情提升而并未受市场调整影响其次其表现较为一致的原因在于市场上行往往是企业盈利和宽信用共同作用此时企业主动融资意愿较强最后考虑主板注册制的影响对比创业板注册制落地后的两个月融资规模从47亿大幅增加至220亿和272亿IPO个数从10只增加至23只和15只随后IPO的规模和数量有所回落预计4月主板IPO数量可快速上升至15-23只随后56月回落至8-12只则二季度主板IPO规模可上升至900亿因此我们认为盈利于4月上行背景下企业融资规模有望平稳增加二季度IPO为2200亿定增为1500亿可转交换债850亿2产业资本端产业资本的变动实现往往通过增减持首先请务必阅读正文后的声明及说明2035