主流定义下的A股风格配置重要性凸显。
　　风格轮动愈发明显：近年来成长、价值和大、小市值两对风格的演绎始终在市场中扮演着重要角色，且均曾阶段性主导市场。
　　主流风格定义：成长风格以高盈利增速表征，股价波动性较大，一般在经济景气区间表现较好；价值风格以低估值水平表征，低波动特征使其在下行行情中具备较强的防御属性。大、小市值风格则以流通市值为依据进行划分，二者在股价波动性、安全边际等方面同样存在较大差异。
　　配置指数筛选：中信综合成长、价值+中证100、中证1000。
　　以自上而下逻辑，针对两对风格，从多维度分别构建风格配置信号体系。
　　宏观经济运行：经济景气度、通胀边际变化
　　流动性环境：期限利差、信用扩张、货币供应量、短期利率水平
　　风格行业景气度：行业利润边际变化
　　微观市场环境：投资者情绪、风格动量、股权风险溢价
　　四维度合成后的综合信号对两对风格的配置均具备高有效性，基于信号共振逻辑构的四风格综合配置策略表现优异。
　　复盘及配置建议：综合配置策略表现稳定；当前环境下看多大市值与价值风格。
　　 2014年以来四风格综合配置每年均取得正超额收益，配置信号与风格行情走势较吻合，能够及时捕捉历次重要风格切换机会。
　　展望2023年4月，尽管部分指标存在一定分歧，但模型总体上看多大市值与价值风格。
　　风险提示：历史数据不代表未来、模型风险、宏观政策重大变动、市场预期大幅变化

研究报告全文：量化策略专题研究风格指数轮动配置策略成长价值和大小市值王兆宇赵文荣史周中信证券研究部量化策略组2023年4月6日请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点主流定义下的A股风格配置重要性凸显风格轮动愈发明显近年来成长价值和大小市值两对风格的演绎始终在市场中扮演着重要角色且均曾阶段性主导市场主流风格定义成长风格以高盈利增速表征股价波动性较大一般在经济景气区间表现较好价值风格以低估值水平表征低波动特征使其在下行行情中具备较强的防御属性大小市值风格则以流通市值为依据进行划分二者在股价波动性安全边际等方面同样存在较大差异配置指数筛选中信综合成长价值中证100中证1000以自上而下逻辑针对两对风格从多维度分别构建风格配置信号体系宏观经济运行经济景气度通胀边际变化流动性环境期限利差信用扩张货币供应量短期利率水平风格行业景气度行业利润边际变化微观市场环境投资者情绪风格动量股权风险溢价四维度合成后的综合信号对两对风格的配置均具备高有效性基于信号共振逻辑构的四风格综合配置策略表现优异复盘及配置建议综合配置策略表现稳定当前环境下看多大市值与价值风格2014年以来四风格综合配置每年均取得正超额收益配置信号与风格行情走势较吻合能够及时捕捉历次重要风格切换机会展望2023年4月尽管部分指标存在一定分歧但模型总体上看多大市值与价值风格2风险提示历史数据不代表未来模型风险宏观政策重大变动市场预期大幅变化1主流定义下的A股风格配置重要性凸显I基于主流风格定义的配置指数筛选中信综合成长价值中证100中证1000II历史复盘风格配置在A股投资中的重要性凸显311基于主流风格定义的指数筛选市场主流风格定义成长风格高盈利增速表征业绩弹性大市场预期高股价波动性较大在牛市和经济景气区间内往往表现较好价值风格低估值水平表征兼具业绩增长稳定和低波动特征安全边际高在下行行情中和经济衰退期具备较强的防御属性大小市值以流通市值为依据进行划分二者在股价波动性演绎环境等方面同样有较大差异风格配置标的指数筛选成长价值风格中信三级因子指数市值加权合成的综合成长价值指数大市值小市值风格中证100中证1000指数中信三级因子指数基本情况价值成长风格指数对比中信综合成长价值国证成长价值指数股票池细分因子成分股数量14大盘成长沪深3005013营业收入单季同比12增长率中盘成长中证50010011净利润单季同比增长率1除大中盘股之外的其他小盘成长250股票0908大盘价值沪深300500706市净率市盈率05中盘价值中证50010004除大中盘股之外的其他小盘价值250股票4资料来源中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部12风格配置在A股投资中的重要性凸显成长价值风格2013年至2015年的牛市高点前成长风格占优央行降准降息带来的流动性宽松TMT新兴产业成长股崛起2015年冲高后的下行区间价值风格强势供给侧结构性改革政策推出以银行房地产为代表的传统价值行业龙头优先获利2019年-2021年成长风格显著跑赢央行重启信用扩张周期新能源半导体等新兴产业崛起以及国产替代行业扶持政策的陆续出台大市值成长股出现机构抱团行情2021年底开始价值风格再次走强新冠疫情卷土重来俄乌战争美联储加息等黑天鹅事件导致国际局势不稳定性增大等因素助推大小市值风格2013-2015年牛市高点前小市值风格总体表现强势流动性宽松背景下TMT等新型科技产业崛起以及小盘股壳价值凸显2015年牛市高点后大市值风格长期占优供给侧改革政策利好2019年开始公募基金抱团大盘成长股愈演愈烈2021年初开始小市值股性价比凸显开始阶段性反弹行情成长价值风格相对走势中信成长价值大小市值风格相对走势中证1000中证100142513122011115090810070506资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部52自上而下的多维度风格配置体系I自上而下的风格切换逻辑II基于经济景气度和通胀边际变化的宏观经济状态III基于期限利差信用扩张货币供应量和利率水平的流动性环境变化IV边际利润变化角度下的风格行业景气度V投资者情绪股权风险溢价和风格演绎角度下的微观市场环境VI风格配置信号体系总结621自上而下的风格切换逻辑自上而下特征从历史规律来看成长价值与大小市值风格切换不仅与国内外宏观经济形势息息相关受到流动性周期和产业政策的影响同时短期内还可能因微观市场环境的变化而阶段性改变具备自上而下的传导逻辑维度提取提炼影响风格周期的四大维度宏观经济运行流动性环境风格行业景气度和微观市场环境并分别针对成长价值和大小市值这两对风格构建风格配置信号体系自上而下的风格轮动影响因素传导宏观经济运行经济景气度通胀边际变化流动性环境期限利差信用扩张货币供应量短期利率水平风格行业景气度行业利润边际变化微观市场环境投资者情绪股权风险溢价短期风格演绎资料来源中信证券研究部721分步构建风格配置信号体系因子测试测试单因子配置策略的超额获取能力稳定性信号胜率和换手率并据此对因子进行优化筛选因子合成对维度内的各细分因子信号进行打分法合成并测试维度合成信号的有效性验证维度层面的配置有效性维度内择优信号指标体系构建123指标初筛维度间合成指标池构建从风格轮动的历史规律和经济逻辑出发相关性分析对维度内与维度间信号分别进行相关性分在自上而下的各个维度筛选出一批可能影响市场风格轮析并剔除高相关性的细分因子动的细分指标维度组合在低相关的基础上对各维度信号进行加总影响方向判断定性分析基础上结合相关系数单因并生成多维度综合风格信号通过测试其有效性验证子回归等方法对指标的风格影响方向进行确定了自上而下风格切换逻辑的有效性资料来源中信证券研究部基于以上构建方法风格配置信号体系如下风格指数宏观经济运行流动性环境行业景气度市场环境新订单同比工业增加值同比年国债收益率差中长期贷款余额同比中证全指日均换手率市场分化度成长价值成长价值PMI10-1成长价值行业景气度PECPI-PPI同比差M1-M2同比差美债收益率6个月均线偏离度股权风险溢价新订单同比工业增加值同比年期国债收益率差同比差中证全指日均换手率风格收益动量小大市值大小市值PMI10-1M1-M2大小市值行业景气度CPI-PPI同比差SHIBOR1个月相对拥挤度股权风险溢价资料来源中信证券研究部822经济景气度PMI新订单同比宏观经济周期对于股市风格轮动的影响具有关键性作用美林时钟理论将宏观经济周期分为四个阶段分别对应经济和通胀的上下行并提出了每个阶段内经济周期对于各大类资产的预期影响大类资产的大周期下宏观经济环境的变化也会推动股市内部产生风格轮动的小周期经济景气度经济向好阶段往往伴随诸如PMI等经济晴雨表指标上升这一时期公司业绩良好市场风险偏好上升成长和小市值风格往往相对占优反之经济下行晴雨表指标出现下滑投资者悲观预期带动风险偏好下降此时大市值价值风格的防御属性被凸显2020-2021年由于大市值成长股崛起导致此阶段PMI和大市值风格同步走强但2022年开始再次回归到同向变动的一般规律PMI新订单同比与成长价值走势相对趋势PMI新订单同比与大小市值相对走势PMI同比3期均值指数相对走势成长价值右轴PMI同比3期均值指数相对走势小市值大市值右轴03130331025125025021202260151150150111012100510500501016-005095-005-0109-0111-015085-015-0208-02062018912012112012612013412013912014212014712015512016312016812017112017612018412019212019712020512021312021812022112022612015912018512012111201412120151012017111201912120201012022111201211201251201291201311201351201391201411201451201491201511201551201611201651201691201711201751201791201811201891201911201951201991202011202051202091202111202151202191202211202251202291202311资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部922宏观经济运行指标测试结果单因子测试显著宏观经济运行细分指标信号生成各细分因子相对于等权组合均能在策略回测中获取超额收益风格指数细分因子年化超额收益信息比率IR细分因子验证了对于风格配置的指示作用经济景气度PMI同比当月值高于前两个月同比均值则下月配指标上升看信号打分法合成置信号为成长反之多成长通胀边际变化CPI-PPI同比差为价值将各因子信号替换成打分信号-101分别对应价值小成长价值当月值高于前两个月市值等权配置成长大市值加总得到维度下的风格得分同比均值则下月配指标上升看经济景气度工业增加值同比每月末计算风格得分若大于0则配置成长小市值指数小于0置信号为价值反之多价值配置价值大市值指数信号得分为0时则下月等权配置为成长经济景气度PMI同比当月值高于前两个月维度信号有效性高同比均值则下月配指标上升看置信号为小市值反多小市值通胀边际变化CPI-PPI同比差之为大市值合成维度信号有效性显著高于单一细分因子从而说明基于经大小市值当月值高于前两个月济景气度和通胀边际变化的宏观经济运行刻画对于风格配置具同比均值则下月配指标上升看经济景气度工业增加值同比有指示作用置信号为大市值反多大市值之为小市值资料来源中信证券研究部宏观经济运行维度配置策略回测结果信息比率年均换仓次风格年化收益基准收益策略波动超额收益超额波动最大回撤基准回撤超额回撤比策略胜率IR数成长价值239214602613933646-2968-3428144156346216大小市值163682828798071328-4221-4591061040435676资料来源Wind中信证券研究部测算回测区间201401-2023031023短期利率水平SHIBOR与美债收益率海外利率水平美国国债收益率6个月当美联储处于紧缩周期美债收益率上升带动全球主要利率上行国际投资者风险偏好下降同时美元指数走强带动A股市场外资流出推动A股市场中价值风格主导行情反之当美联储开启流动性宽松周期则大多会助推A股成长风格的演绎国内利率水平SHIBOR1个月当央行下调存准率或者有下调预期时银行间资金面宽裕带动SHIBOR利率下行市场资金偏宽松小市值风格往往占优反之当处于银行间资金面收紧的SHIBOR上行区间则有利于大市值风格演绎美债收益率与成长价值相对走势SHIBOR1个月与大小市值相对走势美债收益率6个月指数相对走势成长价值右轴SHIBOR一个月指数相对走势小市值大市值右轴613935128251174621351509420831120705100600201231202311200811200861200941200991201021201071201151201281201311201361201441201491201521201571201651201731201781201811201861201941201991202021202071202151202231202281201012120211012012112018512018912008111201110120131112015121201610120181112020121201111201151201191201251201291201311201351201391201411201451201491201511201551201591201611201651201691201711201751201791201811201911201951201991202011202051202091202111202151202191202211202251202291202311资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部1123流动性环境指标测试结果流动性环境细分因子信号生成单因子测试显著风格指数细分维度细分因子择时信号生成流动性维度下的细分因子对风格配置有较强的指示作用当月高于过去2年中位数水平期限利差10年-1年期国债收益率差则下月配置成长反之配置中长期贷款余额同比M1-M2同比差在两对风格的轮价值动配置策略中获取超额收益的能力均较显著信用扩张中长期贷款余额同比当月值高于前两个月均值成长价值则下月配置信号为成长反货币供应量M1-M2同比差之为价值合成维度信号有效性高当月值高于前两个月均值利率水平美债收益率6个月则下月配置价值反之为成同样使用信号打分法对细分因子信号进行线性合成合长当月高于过去2年中位数水平成后的维度信号表现显著优于单一因子进而说明从期期限利差10年-1年期国债收益率差则下月配置小市值反之配限利差信用扩张和境内流动性和利率水平角度所构建置大市值当月值高于前两个月均值的流动性环境维度对风格配置的指示性良好大小市值货币供应量M1-M2同比差则下月配置信号为小市值反之为大市值当月值高于前两个月均值利率水平SHIBOR1个月则下月配置大市值反之为大市值资料来源中信证券研究部流动性环境维度配置策略回测结果信息比率年均换仓次风格年化收益基准收益策略波动超额收益超额波动最大回撤基准回撤超额回撤比策略胜率IR数成长价值189814602457439574-3554-3428077065626338大小市值2037828294512081304-3827-459109311040621612资料来源Wind中信证券研究部测算回测区间201401-20230324风格行业景气度与风格轮动存在双向影响关系行业景气度和风格轮动之间存在双向影响关系不同行业在风格属性上存在天然差异风格属性突出的行业其走势往往也会受到市场风格演绎的影响行业景气度对市场风格切换也有推动作用当特定风格的行业景气度普遍较高时能带动市场中该风格的走强进而推动风格切换风格行业筛选行业历史发展情况复盘结合行业指数与风格指数相对走势间的相关系数筛选风格行业景气度跟踪指标行业利润总额同比增长对于行业盈利数据缺失的行业则使用能够反映其景气度的其他重要指标风格行业景气度指标风格风格行业选取指标当月同比信号生成指标方向计算机软件产业利润总额计算机及通信制造业利润总额成长指标上升看多成长医药医药制造业利润总额利润总额计算各指标与过去两个月均值的大小生成0-1变量并进行指标合成比较房地产开发投资完成额国房景气指数十大城市商房地产成长行业景气度和价值行业下月配品房成交套数价值置景气度较高的风格若景气度相同指标上升看多价值则等权配置证券中证全指月均换手率月均成交额食品饮料酒饮料和精制茶制造业利润总额指标上升看多大市值计算各单个指标与过去两个月均值各项垫款加权平均利率指大市值中资全国性大型银行各项垫款新增人民币贷款中长银行加权平均利率观察期为6个月的大标上升看多小市值新增人期人民币贷款加权平均利率季度小生成0-1变量并进行指标合成比民币贷款上升看多大市值较大小市值行业景气度下月配置全国百家大型零售企业零售额商贸零售景气度较高的风格景气度相同则等小市值社会消费品零售总额权配置指标上升看多小市值纺织服装纺织服装服饰业利润总额资料来源Wind中信证券研究部1324风格行业景气度指标测试结果行业内合成行业间合成对包含多个细分指标的行业在行业内先进行信号合成再在各风格下进行行业间配置信号合成得到各风格的行业景气度信号比较每月末各风格景气度得分高低以确定下月配置信号自上而下逻辑验证宏观经济运行流动性环境风格行业景气度基于信号共振的逻辑下将三个维度信号进行组合配置策略表现良好且显著优于任意单一维度配置策略风格轮动传导逻辑得到验证风格行业景气度维度配置策略信息比率年均换仓次风格年化收益基准收益策略波动超额收益超额波动最大回撤基准回撤超额回撤比策略胜率IR数成长价值173514592398275518-3465-3428053030846716大小市值92982822191011040-4310-4591010005165606资料来源Wind中信证券研究部测算回测区间201401-202303三维度宏观经济运行流动性环境风格行业景气度配置策略信息比率年均换仓次风格年化收益基准收益策略波动超额收益超额波动最大回撤基准回撤超额回撤比策略胜率IR数成长价值233814602554878548-3180-3428160164567349大小市值2233828278814051171-3402-4591120179636778资料来源Wind中信证券研究部测算回测区间201401-2023031425市场风格演绎收益动量市场PE分化度市场风格演绎风格主线行情形成后持续时间通常较长通过跟踪风格收益动量和PE分化度的变化来捕捉短期风格演绎情况并跟随配置风格演绎因子配置策略大小市值风格相对收益动量因子名称择时指数超额收益信息比率IR超额回撤比基于月度收益率占优的风格将维持强势的假设发出右侧跟随配置的信号测试中收益动量因子在配置策略中表现优异风格动量大小市值66049065市场分化度成长价值33048035成长价值风格市场PE分化度PE资料来源Wind中信证券研究部测算回测区间201401-202303以申万高低市盈率指数的市盈率比值作为跟踪指标分化程度加剧成长股PE水平提升带动成长风格主导市场反之分化度收敛时投资风险偏好降低利好高安全边际的价值风格的演绎风格动量-大小市值风格配置策略市场PE分化度-成长价值风格配置策略50策略累计净值基准累计净值相对走势右轴24基准累计净值策略累计净值相对走势右轴22406162051518301416413203141212210111011000800920169120171120175120179120181120141120145120149120151120155120159120161120165120185120189120191120195120199120201120205120209120211120215120219120221120225120229120231120224120141120144120147120151120154120157120161120164120167120171120174120177120181120184120187120191120194120197120201120204120207120211120214120217120221120227120231120191012014101201510120161012017101201810120201012021101202210115资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算25投资者情绪均线偏离度相对拥挤度均线偏离度短期风格指数相对走势与历史均值偏离程度历史上看风格指数的相对走势偏离度具备较强的均值回复性当风格指数走势过度偏离后续大多伴随走势反转因此偏离度向上下突破历史分位数水平时利好弱势风格出现反转行情模型优先配置相对拥挤度风格指数成交额占全市场比例当风格相对拥挤度走低时反映市场对于该风格的交易情绪已处于底部历史上看未来有望迎来修复应优先配置低拥挤度的风格反之当相对拥挤度升至高位时则反映市场情绪存在短期过热的倾向通常会面临拥挤度消化的压力同样应配置较低拥挤度的风格相对拥挤度与大小市值相对走势均线偏离度与成长价值相对走势均线偏离度指数相对走势成长价值右轴相对拥挤度指数相对走势小市值大市值右轴00813534500612254004113520021325150092-00208115-0040710505-0060600-0080520107312018630202313120081312008630200943020099302010228201153120123312012831201313120136302014430201493020152282015731201653120173312017831201813120194302019930202022920207312021531202233120228312018131202053120081130201012312011103120131130201512312016103120181130202012312021103120081312008531200893020091312009531200993020101312010531201093020111312011531201193020121312012531201293020131312013531201393020141312014531201493020151312015531201593020161312016531201693020171312017531201793020185312018930201913120195312019930202013120209302021131202153120219302022131202253120229302023131资料来源中信证券研究部16Wind资料来源Wind中信证券研究部25微观市场环境指标测试结果微观市场环境信号具备高有效性将微观市场环境维度内的细分指标进行合成测试合成后的维度信号其对两对风格指数均具备配置指示作用自上而下传导逻辑验证将宏观经济运行流动性环境和微观市场环境进行三维度组合在信号共振的逻辑下组合后的配置策略表现显著优于单一维度再次验证了提出的风格切换影响因素传递链微观市场环境维度与成长价值相对走势信息比率年均换仓次风格年化收益基准收益策略波动超额收益超额波动最大回撤基准回撤超额回撤比策略胜率IR数成长价值193414602474474586-3324-3428080046535914大小市值163582825988071322-3604-4591061037516168资料来源Wind中信证券研究部测算回测区间201401-202303三维度宏观经济运行流动性环境微观市场环境配置策略信息比率年均换仓次风格年化收益基准收益策略波动超额收益超额波动最大回撤基准回撤超额回撤比策略胜率IR数成长价值235814602559899578-3103-3428155206566264大小市值2378828284915501273-3604-4591121121516514资料来源Wind中信证券研究部测算回测区间201401-202303173多维度综合配置策略效果优异I策略优化信号缓冲风格得分阈值II多维度综合配置策略表现优异III四风格轮动配置策略成长价值大小市值1831策略优化信号缓冲风格得分阈值多维度风格得分将影响风格轮动的四个维度配置信号进行合成采用打分法得到合成后的多维度风格得分风格得分范围为-44配置信号缓冲为提高信噪比并过滤低概率信息对策略的扰动分别对基于细分因子信号维度信号的风格配置策略测试中加入缓冲区规则具体为当T月底获得模型的下月配置信号时若其与上月末T-1月末策略信号相同时才根据新配置信号进行在T2月初进行指数换仓当仅出现一次新配置信号时则维持当前风格持仓风格阈值敏感性分析以提高胜率和进一步降低换手率为目的在综合配置策略中加入分别针对四种风格的信号阈值参数X1234当月末风格得分大于成长小市值阈值水平或风格得分小于价值大市值阈值水平时生成相应风格的配置信号若风格得分未达到阈值条件则认为当月风格信号不显著从而过滤该信号并进行风格等权配置敏感性分析结果显示当成长小市值风格得分阈值设置为1价值大市值风格得分阈值为-1时两个综合配置策略的综合表现均较好例信号缓冲规则综合配置策略信号生成策略配置信号当前持有指数T-2月末价值成长T-1月末价值成长T月初-价值T月末价值成长价值资料来源中信证券研究部19资料来源中信证券研究部32多维度综合配置策略表现优异在信号缓冲区和风格阈值基础上分别构建针对成长价值和大小成长价值配置策略信号趋势市值两对风格的综合配置策略每月末计算当月综合风格得分若风格得分大于小于阈值则下月策略累计净值基准累计净值相对走势右轴配置对应的风格指数其余情况进行风格指数等权配置762综合配置策略均整体表现优异518416两对风格的配置策略均能够相对等权组合获取显著超额收益且信314息比率分别为160和152策略回撤和波动均有明显改善绝对胜212率达77和74相对净值走势较平稳10120141120144120147120151120154120157120161120164120167120171120174120177120181120184120187120191120194120197120201120204120207120211120214120217120221120224120227120231120151012016101201710120181012019101202010120211012022101综合配置策略回测2014101资料来源Wind中信证券研究部测算回测区间201401-202303成长价值风格大小市值风格年化收益22042139大小市值配置策略累计净值基准收益1460828策略波动24922542策略累计净值基准累计净值相对走势右轴6超额收益7451311295超额收益波动448939244最大回撤-3390-3187319基准回撤-3428-4591214策略胜率79741信息比率IR166140009超额回撤比17122420171120204120141120144120147120151120154120157120161120164120167120174120177120181120184120187120191120194120197120201120207120211120214120217120221120224120227120231120151012016101201710120181012019101202010120211012022101年均换仓次数56612014101资料来源中信证券研究部测算回测区间20Wind201401-202303资料来源Wind中信证券研究部测算回测区间201401-202303