预期边际改善往往由基本面改善驱动
　　分析师预期边际改善是指分析师对于上市公司的盈利预期出现了一定幅度的向上调整。分析师预期边际改善的过程往往是因为分析师看到了宏观政策利好、产业机遇显现、行业需求释放或个股盈利改善，本质上是由基本面改善驱动。进一步地，总体上由于投资者对于这种基本面改善信息往往会反应不足，股价会出现逐步抬升的过程，带来投资机会。
　　 2021年3月31日和4月23日，吉比特发布2020年年报和2021年一季度报告，净利润同比分别+29%和+13%，出现较明显的个股盈利改善。此后，多家券商机构的分析师纷纷上调盈利预测，分析师预期出现边际改善。此后，吉比特的股价中枢也出现明显抬升。
　　分析师预期信息具备高频性和前瞻性两大优势
　　相对于个股的财务信息，分析师能够提供更加高频的跟踪。分析师在每个月都会发布大量的研究报告，根据朝阳永续的数据，2012年12月以来，截至2022年12月，A股市场平均每月发布的报告数量为6782篇，平均每月覆盖股票数量为1478只股票。
　　分析师预期成长往往具有一定的前瞻性，能较好地反映公司的长期盈利变化和短期边际变化。
　　风险因素
　　分析师预期偏差；
　　模型失效；
　　分析师盈利预测覆盖不全；
　　宏观及产业政策出现重大变化。

研究报告全文：量化策略专题研究预期边际改善中的投资机会王兆宇赵文荣史周中信证券研究部量化策略组2023年4月请务必阅读末页的免责条款和声明CONTENTS目录预期边际改善的画像从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善预期边际改善在指数增强中的应用预期边际改善精选组合构建结论与投资建议2预期边际改善往往由基本面改善驱动分析师预期边际改善是指分析师对于上市公司的盈利预期出现了一定幅度的向上调整分析师预期边际改善的过程往往是因为分析师看到了宏观政策利好产业机遇显现行业需求释放或个股盈利改善本质上是由基本面改善驱动进一步地总体上由于投资者对于这种基本面改善信息往往会反应不足股价会出现逐步抬升的过程带来投资机会2021年3月31日和4月23日吉比特发布2020年年报和2021年一季度报告净利润同比分别29和13出现较明显的个股盈利改善此后多家券商机构的分析师纷纷上调盈利预测分析师预期出现边际改善此后吉比特的股价中枢也出现明显抬升预期边际改善的过程吉比特盈余公告与预期边际改善调整后预期5002021年一季报净利润同比13宏观政策利好4502020年年报净利润同比29行业需求释放400分析师上调盈利预测产业机遇显现350个股盈利改善调整前预期300资料来源中信证券研究部资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部3分析师预期信息具备高频性和前瞻性两大优势相对于个股的财务信息分析师能够提供更加高频的跟踪分析师在每个月都会发布大量的研究报告根据朝阳永续的数据2012年12月以来截至2022年12月A股市场平均每月发布的报告数量为6782篇平均每月覆盖股票数量为1478只股票分析师预期成长往往具有一定的前瞻性能较好地反映公司的长期盈利变化和短期边际变化A股市场分析师每月发布的研究报告数量及覆盖股票数量A股市场分析师每月发布的研究报告数量及覆盖股票数量非个股报告个股报告深度报告A股非金融预期净利润同比增速中位数A股非金融净利润同比增速中位数右轴调研报告点评报告新股研究6060会议纪要覆盖股票数量右轴50180002500504016000140002000403012000201500301000010800010002006000-104000500102000-20000-302015-122018-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12资料来源朝阳永续中信证券研究部资料来源朝阳永续中信证券研究部4CONTENTS目录预期边际改善的画像从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善预期边际改善在指数增强中的应用预期边际改善精选组合构建结论与投资建议5盈利预测和分析师报告文本挖掘预期边际改善线索从盈利预测的角度分析师预期边际改善共包括三个方面的信息盈利预测上调业绩超预期和领先上调其中盈利预测上调指的是分析师本次预期净利润大于上次预期净利润直接反映分析师预期边际改善业绩超预期是指个股本年实际净利润大于本年分析师预期净利润表明个股的实际业绩兑现高于预期间接反映分析师预期边际改善领先上调是指分析师对个股本期预期均值和方差大于上期预期均值和方差反映出有个别分析师开始领先上调分析师预期具有较强的前瞻性从盈利预测报告文本的角度分析师预期边际改善共包括两个方面的信息文本上调和文本强烈当分析师非常看好股票的基本面情况和未来价格走势时通常会上调盈利预期或者在报告表述中采用积极词汇从盈利预测中寻找个股市场预期改善的线索从盈利预测文本中寻找个股市场预期改善的线索上调预期文本强烈资料来源中信证券研究部资料来源中信证券研究部6盈利预测上调有效识别个股预期边际改善盈利预测调整幅度因子构建过程分两步第一步计算分本文选取盈利预测调整幅度因子排名前100的股票构建月析师盈利预测单次调整幅度第二步在每月末T取全市场频组合回测结果表现优异自2013年以来盈利预测分析师当月对于该股票的全部盈利预测调整幅度的中位调整幅度因子多头组合年化收益为2478相对中证全数指的年化超额收益为1862信息比率达到195并且组合自2022年以来相对中证全指的超额收益为1005个股盈利预测调整幅度因子反映了市场所有分析师对于持仓市值上自2013年以来组合中沪深300中证500该股票盈利预期边际改善的中间水平和其他的平均占比分别为1924和57流通市值中位数平均为98亿元2022年以来持仓行业上基础化工电子和医药占比前三盈利预测调整幅度因子构建过程盈利预测调整幅度因子多头表现2022年以来年化收益年化超额年化波动率信息比率月胜率超额最大回撤超额收益247818629571957647-6201005盈利预测调整幅度因子多头组合中证全指超额收益右轴1261058463422100资料来源中信证券研究部资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至11月30日7超预期事件2022年以来收益有所下滑超预期在主动逻辑上是一个非常积极的信号本文测试本文选取超预期事件对应的股票构建月频组合回测结了2013年以来超预期事件前后60个交易日超额中证全指果表现优异自2013年以来超预期事件组合年化收益的收益情况总体来看回测分析发现超预期事件是为2293相对中证全指年化超额收益为1693信息具有一定超额收益的事件后60日平均超额收益将近4比率达到171并且组合自2022年以来的相对中证全指超额收益为184持仓市值上归属于沪深300中在每月末参考当月朝阳永续对发布业绩公告公司的实证500成分股和其他的平均占比分别为2022和58际净利润与预期净利润的超预期判断构建超预期事件流通市值中位数平均为95亿元2022年以来持仓行业组合平均每月有127只股票上基础化工电子和医药占比前三超预期事件前后60个交易日平均超额中证全指收益超预期事件组合历史净值2022年以来年化收益年化超额年化波动率信息比率月胜率超额最大回撤超额收益超预期事件超额中证全指收益229316939891717227-651184109超预期事件组合中证全指超额收益右轴871066854563442321200109630369---48453942605754514239363330272421181512121518212427303336454851545760-----------------资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至11月30日8领先上调事件具有持续性的收益能力市场对于股票的盈利预测调整过程会经历少数分析师领本文选取领先上调事件对应的股票构建组合回测结果先调整和大多数分析师跟风调整两个阶段领先上调是表现优异领先上调事件组合自2013年以来年化收益指个别分析师领先上调盈利预测对应的是最新一期盈为2245相对中证全指年化超额收益为1636信息利预测均值和方差相对上一期盈利预测均值和方差的同比率达到183并且组合自2022年以来相对中证全指时上升本文将每月末识别出的领先上调股票定义为领超额收益为1702持仓市值上归属于沪深300中先上调事件组合组合每月的平均数量为237只证500成分股和其他的平均占比分别为1823和59流通市值中位数平均为85亿元2022年以来持仓行业领先上调事件组合相比其他盈利预测调整状态组合具有上基础化工机械和电子占比前三更强的收益能力说明领先信息具备更高的信息价值领先上调事件组合的每月股票数量领先上调事件组合表现2022年以来领先上调跟风上调跟风下调领先下调年化收益年化超额年化波动率信息比率月胜率超额最大回撤超额收益5224516368961837059-6451702454领先上调事件组合中证全指超额收益右轴3510538425632421521100050201314201414201514201614201714201814201914202014202114202214资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至11月30日资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至11月30日9文本上调事件2022年收益表现强劲偏中大盘股票基于朝阳永续数据在每月末针对过去一个月的盈利本文选取文本上调事件对应的股票构建月频组合回测预测识别文本中同时包含上调类和预测类的词汇其中结果表现优异文本上调事件组合自2013年以来年化上调类词汇包括上调调高调升以及收益为2045相对中证全指年化超额收益为1416提高预测类词汇指预测平均每月有130只股信息比率达到174并且组合自2022年以来的相对中票证全指超额收益为1765持仓市值上自2013年以来沪深300中证500和其他的平均占比分别为3124和45流通市值中位数平均为150亿元2022年以来持仓行业上基础化工电子和医药占比前三文本上调事件组合的每月股票数量文本上调事件组合表现5002022年以来年化收益年化超额年化波动率信息比率月胜率超额最大回撤450超额收益400204514168131746975-11271765350300文本上调事件中证全指超额收益右轴25020074635150531004252503152101050020133292013628201393020143312014630201493020153312015630201593020163312016630201693020173312017630201792920183302018629201892820193292019628201993020203312020630202093020213312021630202193020223312022630202293020121231201312312014123120151231201612302017122920181228201912312020123120211231资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至11月30日10文本强烈事件收益表现稳健平衡风格基于朝阳永续数据在每月末对过去一个月发布的盈本文选取文本强烈事件对应的股票构建月频组合回测利预测识别文本中包含分析师强烈正面态度类词汇的结果表现优异文本强烈事件组合自2013年以来年化研报其中分析师强烈正面态度类词汇包括飙升收益为2335相对中证全指年化超额收益为1721反转拐点以及翻倍等进一步地将这信息比率达到183并且组合自2022年以来相对中证类研报对应的股票组合定义为研报文本强烈事件组合全指超额收益为1195持仓市值上沪深300中证下图展示了该组合的每月股票数量平均每月有153只股500和其他的平均占比分别为2523和52流通市票值中位数平均为117亿元2022年以来持仓行业上医药基础化工和电子占比前三文本强烈事件组合的每月股票数量文本强烈事件组合表现5002022年以来年化收益年化超额年化波动率信息比率月胜率超额最大回撤450超额收益400233517219381837059-14161195350300文本强烈事件中证全指超额收益右轴2502001065150841006345020210020183302022331201332920136282013930201433120146302014930201533120156302015930201633120166302016930201733120176302017929201862920189282019329201962820199302020331202063020209302021331202163020219302022630202293020121231201312312014123120151231201612302017122920181228201912312020123120211231资料来源朝阳永续中信证券研究部资料来源朝阳永续中信证券研究部注年截至月日WindWind2022113011CONTENTS目录预期边际改善的画像从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善预期边际改善在指数增强中的应用预期边际改善精选组合构建结论与投资建议12预期边际改善线索个股重合度不高但收益相关性高下面展示了五种预期边际改善线索的持仓重合度对比可以看出2013年至2022年11月预期边际改善线索的重合度不高存在重叠的股票数量占比30同时也展示了五种预期边际改善线索的收益相关性可以看到预期边际改善线索的相关性较高收益特征比较相似预期边际改善线索的持仓重合度预期边际改善线索的收益相关性12345230570201702资料来源朝阳永续中信证券研究部测算注12345分别代表同时触发了对应个数预资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部测算注各个预期边际改善线索对应日收益的相关性期边际改善线索的股票数量占比基于2013年至2022年11月数据测算系数基于2013年至2022年11月数据测算13预期边际改善综合股票池多事件共振收益表现优异本文尝试基于线索的交集来构建预期边际改善综合股票预期边际改善综合股票池市值分布池具体而言选取每个月中同时触发两个及以上预期沪深300中证500其他流通市值中位数亿元右轴边际改善事件的股票自2013年以来预期边际改善综10035090300合股票池年化收益为相对中证全指年化超额收8028987025060200益为2254信息比率达到261并且组合自2022年5040150以来相对中证全指超额收益为1624持仓市值分布上30100201050沪深300中证500和其他的平均占比分别为262400和50流通市值中位数平均为124亿元2022年以来20136282013930201433120146302014930201533120156302015930201633120166302016930201733120176302017929201833020186292018928201932920196282019930202033120206302020930202133120216302021930202233120226302022930从组合持仓股票数量在各行业股票总数量中的占比来看2013329201312312014123120151231201612302017122920181228201912312020123120211231基础化工医药和电子占比前三20121231资料来源Wind朝阳永续中信证券研究预期边际改善综合股票池表现预期边际改善综合股票池行业分布2022年以来2022年以来14年化收益年化超额年化波动率信息比率月胜率超额最大回撤超额收益12289822548632618067-4721624108预期改善综合股票池中证全指超额收益右轴6148127410652846034建材医药机械汽车煤炭银行通信家电建筑钢铁传媒综合2电子房地产21计算机纺织服装食品饮料有色金属农林牧渔交通运输国防军工轻工制造石油石化商贸零售综合金融00基础化工非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind朝阳永续中信证券研究注2022年截至11月30日资料来源Wind朝阳永续中信证券研究14指数增强策略控制指数权重偏离和行业偏离指数增强方案包括等权和行业中性两种方式均包含指数权重分配和指数成分权重分配两个步骤考虑到指数增强基金在指数权重上的权重限制等权方案和行业中性方案在指数权重分配上都是80基准指数成分股和20其他个股对于指数成分权重分配等权方案是采取内部等权配置行业中性方案是保证增强组合的行业分布与基准指数保持一致指数增强的权重分配机制第一步指数权重分配第二步指数成分权重分配80指数成分等权配置等权总权重20其他按指数成分行业权重配置行业中性资料来源中信证券研究部15指数增强沪深300和中证500增强效果明显本文基于预期边际改善综合股票池分别采取等权和行业中性的方式对沪深300指数和中证500指数进行增强2013年以来等权方式相对沪深300指数的年化超额收益1650行业中性方式相对沪深300指数的年化超额收益1204等权方式相对中证500指数的年化超额收益2030行业中性方式相对中证500指数的年化超额收益约16902022年以来截至11月30日等权方式相对沪深300指数的年化超额收益1556行业中性方式相对沪深300指数的年化超额收益1533等权方式相对中证500指数的年化超额收益2298行业中性方式相对中证500指数的年化超额收益约1275沪深300指数增强组合表现中证500指数增强组合表现等权行业中性等权行业中性574564355342523152110500201314201414201514201614201714201814201914202014202114202214201314201414201514201614201714201814201914202014202114202214资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至11月30日资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至11月30日16CONTENTS目录预期边际改善的画像从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善预期边际改善在指数增强中的应用预期边际改善精选组合构建结论与投资建议17精选组合构建共振中挖掘机会通过分析预期边际改善线索交集我们发现事件共振往往可以带来收益机会进一步地尝试基于因子与事件的组合构建思路将预期边际改善线索进行整合利用借此构建精选组合精选组合构建框架包括事件层因子层和组合层事件层和因子层的结合方式是在事件股票池中按照因子从高到低排序精选前30只股票进一步得到超预期事件精选组合领先上调事件精选组合和文本事件精选组合精选组合月度进行调仓精选组合构建框架事件层因子层组合层超预期事件按因子从高到低排序超预期事件精选组合领先上调事件盈利预测调整幅度因子领先上调事件精选组合文本事件精选前30只股票文本事件精选组合资料来源中信证券研究部18精选组合表现高弹性收益从回测结果来看精选组合表现高弹性的特征2013年以来超预期事件精选组合领先上调精选组合和文本事件精选组合年化收益分别达到253296和325同期中证全指年化收益为72分年来看考察期内超预期事件精选组合领先上调精选组合和文本事件精选组合在全部年份均跑赢了中证全指仅超预期事件精选组合在2022年例外精选组合绝对收益净值表现精选组合分年收益超预期事件精选组合领先上调事件精选组合文本事件精选组合中证全指超预期事件领先上调事件文本事件年份中证全指25精选组合精选组合精选组合20132034114015220201483510418044582015884492958326152016-109-01-52-144201718516120123102018-102-23207-29920195345104683115202038173959624920214953034406202022-27400-145-203202311910510767全样本25329632572资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2023年截至3月31日资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2023年截至3月31日19精选组合收益分解稳定的个股和行业超额个股超额贡献较大将精选组合收益分解为个股超额个股收益减去行业收益行业超额行业收益减去中证全指和基准指数中证全指三部分历史来看在大多数观察期内超预期事件精选组合领先上调精选组合和文本事件精选组合均表现出稳定的个股和行业超额收益并且个股超额收益贡献更大说明组合的主要收益来源在于从行业中精选优质个股2023年以来个股超额收益开始触底回升超预期事件精选组合收益分解领先上调精选组合收益分解文本事件精选组合收益分解个股超额行业超额中证全指个股超额行业超额中证全指个股超额行业超额中证全指355745364253553242515321152105105000资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部20