国有企业是国民经济的重要支柱，当前市场对国企估值极低。国有企业盈利稳定分红高，将长期享受改革红利，且国企价值重估有明确政策支持，在当下有较高的投资价值。本文将“中国特色”和“资本市场一般规律”相结合，根据不同类型国企的估值逻辑，量体裁衣精选因子，编制了“中国特色估值体系”国企主题指数，体现具有估值重塑潜力的不同类型国有企业的整体表现，为跟踪上市国企价值重估过程提供了量化观测工具。从回溯结果来看，四条国企指数长期年化均优于沪深300。
　　▍探索“中国特色估值体系”下的国企分类：1）国企价值重估具有明确的政策支持，2022年是国企改革三年行动方案的收官之年，通过国企改革，国有企业的盈利能力稳定提升，企业竞争力和科技创新能力不断提高；2）研究“中国特色估值体系”，首先要给国有企业具体明确的使命定位，不同类型的企业应该承担国有经济的不同功能定位；3）我们根据不同类型上市公司的估值逻辑，将国有企业分为三大类，分别为：民生基石类、科技先锋类和混改前沿类。
　　▍国有企业在当下有较高的投资价值：1）国企是国民经济体系的重要支柱，上市国有企业在关系国家安全、国民经济命脉的行业尤其是传统行业中占比较高；2）国企盈利稳定且有增长，分红金额逐年提升，受益于国企改革，上市国企营收增速目前已经与民企不相上下，在政策引导下，进行现金分红的国企数量和分红金额逐年提升；3）国有企业尤其是央企估值显著低于民企，截止2022年末，约有17.86%的国企处于破净状态；4）国有企业将长期享受改革红利，近年来发布股权激励预案的国有企业数量显著上升，国企研发费用稳定增长，科技创新能力有望持续提高。
　　▍精选因子，把握不同类型上市公司的估值逻辑：1）民生基石类：传统行业为主，具有承担社会责任、保障民生的性质，挑选股息率较高、盈利稳定且积极承担社会责任的上市国企；2）科技先锋类：发展前瞻性战略性产业，选择盈利能力强、重视科技创新、估值合理且服务国家战略的硬科技行业上市国企；3）混改前沿类：处于市场竞争最充分的行业，需要重点考核市场竞争力，选择资本回报率高、成长能力强并且受市场认可的上市国企。
　　▍“中国特色估值体系国企主题”编制：1）基于以上分类筛选结果，我们编制了“中国特色估值体系国企主题”指数（以下简称“国企主题指数”），共有三条细分指数：民生基石国企指数、科技先锋国企指数和混改前沿国企指数及一条综合指数：价值重估综合国企指数；2）价值重估综合国企指数市值分布均匀，行业分布较均衡；3）四条国企主题指数长期年化均优于沪深300，民生基石国企指数在熊市中抗跌有韧性，科技先锋和混改前沿国企指数弹性较高长期表现较好；4）从历史分位数看，国企主题指数估值处于历史低位，具备长期配置价值。
　　▍风险因素：国企改革进度不及预期；市场数据不准确风险；历史业绩不代表未来表现。

研究报告全文：立足中国特色估值体系重塑国企主题指数指数研究与指数化投资系列2023315中信证券研究部核心观点国有企业是国民经济的重要支柱当前市场对国企估值极低国有企业盈利稳定分红高将长期享受改革红利且国企价值重估有明确政策支持在当下有较高的投资价值本文将中国特色和资本市场一般规律相结合根据不同类型国企的估值逻辑量体裁衣精选因子编制了中国特色估值体系国企主题指数体现具有估值重塑潜力的不同类型国有企业的整体表现为跟踪上市国企价值重估过程提供了量化观测工具从回溯结果来看四条国企指顾晟曦数长期年化均优于沪深300指数研究首席分析师S1010517110001探索中国特色估值体系下的国企分类1国企价值重估具有明确的政策支持2022年是国企改革三年行动方案的收官之年通过国企改革国有企业的盈利能力稳定提升企业竞争力和科技创新能力不断提高2研究中国特色估值体系首先要给国有企业具体明确的使命定位不同类型的企业应该承担国有经济的不同功能定位3我们根据不同类型上市公司的估值逻辑将国有企业分为三大类分别为民生基石类科技先锋类和混改前沿类国有企业在当下有较高的投资价值1国企是国民经济体系的重要支柱上市赵文荣国有企业在关系国家安全国民经济命脉的行业尤其是传统行业中占比较高2量化与配置国企盈利稳定且有增长分红金额逐年提升受益于国企改革上市国企营收首席分析师增速目前已经与民企不相上下在政策引导下进行现金分红的国企数量和分S1010512070002红金额逐年提升3国有企业尤其是央企估值显著低于民企截止2022年末约有1786的国企处于破净状态4国有企业将长期享受改革红利近年来发布股权激励预案的国有企业数量显著上升国企研发费用稳定增长科技创新能力有望持续提高精选因子把握不同类型上市公司的估值逻辑1民生基石类传统行业为主具有承担社会责任保障民生的性质挑选股息率较高盈利稳定且积极承担刘方社会责任的上市国企2科技先锋类发展前瞻性战略性产业选择盈利能力组合配置强重视科技创新估值合理且服务国家战略的硬科技行业上市国企3混改首席分析师前沿类处于市场竞争最充分的行业需要重点考核市场竞争力选择资本回S1010513080004报率高成长能力强并且受市场认可的上市国企中国特色估值体系国企主题编制1基于以上分类筛选结果我们编制了中国特色估值体系国企主题指数以下简称国企主题指数共有三条细分指数民生基石国企指数科技先锋国企指数和混改前沿国企指数及一条综合指数价值重估综合国企指数2价值重估综合国企指数市值分布均匀行业分布较均衡3四条国企主题指数长期年化均优于沪深300民生基石国企指数在熊市中抗跌有韧性科技先锋和混改前沿国企指数弹性较高长期表现王兆宇较好4从历史分位数看国企主题指数估值处于历史低位具备长期配置价量化策略首席分析师值S1010514080008风险因素国企改革进度不及预期市场数据不准确风险历史业绩不代表未来表现史周量化策略分析师S1010522100003证券研究报告请务必阅读正文之后第24页起的免责条款和声明指数研究与指数化投资系列2023315目录探索中国特色估值体系下的国企分类4国企价值重估有明确政策支持4明确国企定位在盈利与公益间寻找平衡6探索国企分类政策与市场规律结合6国有企业在当下有较高的投资价值7国企是国民经济体系的重要支柱7国企盈利稳定且有增长分红金额逐年提升9国企价值极为低估有较大比例处于破净状态11国有企业将长期享受改革红利12量体裁衣精选因子探索中国特色估值体系13指数编制方案精选因子把握不同类型上市公司的估值逻辑13价值重估综合国企指数市值和行业分布均衡16指数成分股盈利能力强财务指标体现各自鲜明的特色18四条国企主题指数长期年化均优于沪深30019指数估值处于历史低位具备长期配置价值20结论和投资建议21风险因素22插图目录图1国企改革时间线梳理4图2国企中信一级行业市值及数量占比情况7图3国企市值中信一级行业分布8图4国企数量中信一级行业分布8图5不同所有制上市公司市值区间数量分布单位亿元8图6国企市值区间分布单位亿元8图7中国特色估值体系下的三类国企营业收入万亿元9图8中国特色估值体系下的三类国企净利润万亿元9图9上市国企总资产净资产变化单位万亿元9图10上市国企2021年年末净资产分布9图11不同所有制上市公司营业收入单位万亿元及营收增长率10图12不同所有制上市公司净利润单位万亿元及净利润增速10图13央企和地方国企分红金额单位亿元11图14中国特色估值体系下的三类国企分红公司数量11图15中证央企地方国企民企指数ROE11图16中证央企地方国企民企指数股息率11图17中证央企地方国企民企指数PE12图18中证央企地方国企民企指数PB12图19国企破净情况12图20上市国企股权激励预案数量13请务必阅读正文之后的免责条款和声明2指数研究与指数化投资系列2023315图21上市国企研发费用单位亿元13图22民生基石类国企因子选择逻辑14图23科技先锋类国企因子筛选逻辑14图24混改前沿类国企因子筛选逻辑15图25国企主题指数市值分布17图26国企主题指数不同时期指数市值截面单位亿元17图27价值重估综合国企指数行业权重分布18图28沪深300行业权重分布18图29中证国企指数行业权重分布18图30价值重估综合指数与沪深300中证国企指数中信一级行业权重对比18图31国企主题指数与中证国企指数历史表现19图32价值重估综合国企指数与沪深300历史表现19图33国企主题指数成分股PB历史分位数分布21图34国企主题指数成分股PE历史分位数分布21图35国企主题指数PB21图36国企主题指数PE21表格目录表1深化国有企业改革1N顶层设计政策体系5表2国企改革三年行动方案重点任务6表3国有企业功能界定与分类及改革发展主攻方向6表4中国特色估值体系下的国企分类7表5国企主题指数编制方案15表6数对应因子选取逻辑汇总16表7国企主题指数成分股财务指标中位数19表8国企主题指数风险收益指标20表9国企主题指数分年度表现20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3指数研究与指数化投资系列2023315探索中国特色估值体系下的国企分类回望历史国有企业为坚持和发展中国特色社会主义做出了不可磨灭的突出贡献当前国有企业估值普遍较低截止2022年12月30日中证民企指数PB估值为297倍而中证央企指数与中证地方国企指数PB估值分别为093倍和155倍央企指数自2020年4月起PB估值一直低于1破净国企占比达到1786其中银行业国企大部分处于破净状态国有企业破净将极大阻碍上市公司再融资等资本运作在宏观层面阻碍了国有资本优化布局国有资产关系到国计民生是保障人民共同利益的重要力量是全体人民的宝贵财富2022年5月27日国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案强调央企市值重估的必要性11月21日中国证监会主席易会满在2022金融界论坛年会上提出要探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥国企价值重估有明确政策支持国家高度重视国有企业改革党的十八届三中全会中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定中提出坚持和完善基本经济制度是重要的改革内容提出坚持公有制主体地位发挥国有经济主导作用不断增强国有经济活力控制力影响力由此开启本轮国企改革国企改革逐渐形成了1N的政策文件体系从政策规划局部试点到广泛试点及全面落实经历四个阶段图1国企改革时间线梳理资料来源国务院国资委官网中信证券研究部2015年9月中共中央国务院出台了关于深化国有企业改革的指导意见并发布了十几套配套文件俗称1N顶层设计为规范新一轮国企改革奠定了基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明4指数研究与指数化投资系列2023315表1深化国有企业改革1N顶层设计政策体系定位文件名1关于深化国有企业改革的指导意见分类推进国有企业改革关于国有企业功能界定与分类的指导意见关于完善中央企业功能分类考核的实施方案完善现代企业制度关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见关于开展市场化选聘和管理国有企业经营管理者试点工作的意见关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇业务支出的意见完善国有资产管理体制关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见发展混合所有制经济关于国有企业发展混合所有制经济的意见关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见强化监督防止国有资产流失关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意N见关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见企业国有资产交易监督管理办法上市公司国有股权监督管理办法关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见加强和改进党对国有企业的关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的领导若干意见为国有企业改革创良好环境关于支持国有企业改革政策措施的梳理及相关意见关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方其他贯彻落实中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见改革举措工作计划贯彻落实中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见重点任务分工方案关于国有企业改革试点工作事项及分工的方案资料来源国务院中信证券研究部通过国企改革国有企业的盈利能力稳定提升企业竞争力和科技创新能力不断提高2022年是国企改革三年行动方案的收官之年国企改革成果受到广泛关注2023年1月5日国资委召开中央企业负责人会议会议指出国企改革三年行动高质量圆满收官中央企业预计2022全年实现营业收入394万亿元同比增长83利润总额255万亿元增长55净利润19万亿元增长5请务必阅读正文之后的免责条款和声明5指数研究与指数化投资系列2023315表2国企改革三年行动方案重点任务序号重点任务1完善中国特色现代企业制度坚持两个一以贯之形成科学有效的公司治理机制推进国有资本布局优化和结构调整聚焦主责主业发展实体经济推动高质量发展提2升国有资本配置效率3积极稳妥推进混合所有制改革促进各类所有制企业取长补短共同发展4激发国有企业的活力健全市场化经营机制加大正向激励力度也由此提高效率形成以管资本为主的国有资产监管体制着力从监管理念监管重点监管方式监管导5向等多方位实现转变进一步提高国资监管的系统性针对性有效性推动国有企业公平参与市场竞争强化国有企业的市场主体地位营造公开公平公正6的市场环境7推动一系列国企改革专项行动落实落地8加强国有企业党的领导党的建设推动党建工作与企业的生产经营深度融合资料来源国务院国资委官网中信证券研究部明确国企定位在盈利与公益间寻找平衡国有企业一方面需要追求盈利保证国有资产的保值增值另一方面需要弥补市场缺陷服务公共目标这可能会牺牲一定的盈利盈利和公益天然矛盾如何平衡是一个考验智慧的大问题研究中国特色估值体系首先要给国有企业具体明确的使命定位不同类型的企业应该承担国有经济的不同功能定位2015年12月7日经中国国务院同意中国国务院国有资产监督管理委员会中国财政部中国国家发展和改革委员会联合印发了关于国有企业功能界定与分类的指导意见下文简称分类指导意见将国有企业根据主营业务和核心业务范围划分为商业类和公益类2021年4月28日国资委召开深化国有企业分类改革专题推进会根据国有企业功能分类进一步明确不同类型企业的改革发展主攻方向表3国有企业功能界定与分类及改革发展主攻方向类型名称类型描述公益类企业要聚焦保障民生服务社会高效率提供公共产品和服务做好优质服务公益类的提供者商业一类企业处于市场竞争最充分的行业和领域要提升资本回报质量效益率先全面落实市场化改革的各项举措例如符合条件的企业要加快推行职业经理人制度商业一类灵活开展股权激励分红激励等中长期激励积极稳妥推进子企业混改对符合条件的国有相对控股混合所有制企业实施更加市场化的差异化管控商业二类企业是指主业处于关系国家安全国民经济命脉的重要行业和关键领域主商业二类要承担重大专项任务的商业类国企翁杰明表示这类企业要聚焦重要行业和关键领域更好服务国家战略完成重大专项任务争做国有经济控制力影响力的担当者资料来源国务院国资委官网中信证券研究部探索国企分类政策与市场规律结合在充分领会分类指导意见文件精神的基础上我们将中国特色和资本市场一般规律相结合从中国资本市场投资实践出发深入研究成熟市场估值理论的适用场景在此基础上我们根据不同类型上市公司的估值逻辑将国有企业分为三大类分别为民生基石类科技先锋类和混改前沿类1民生基石类国企包含关系国家安全国民经济命脉的关键领域的行业中的传统行业聚焦保障民生服务社会高效率提供公共产品和服务做好优质服务的提请务必阅读正文之后的免责条款和声明6指数研究与指数化投资系列2023315供者2科技先锋类国企包含关系国家安全国民经济命脉的关键领域中的硬科技相关行业聚焦重要行业和关键领域更好服务国家战略完成重大专项任务争做国有经济控制力影响力的担当者3混改前沿类国企包含处于市场竞争最充分的行业和领域要提升资本回报质量效益率先全面落实市场化改革的各项举措三大类型国企和中信行业对应关系见下表表4中国特色估值体系下的国企分类类型名称描述中信行业关系国家安全国民经济命脉的关键领域的行业中的传统行电力及公用事业交通运输通信-电信运营石油石化煤民生基石业炭银行非银行金融综合金融钢铁建筑关系国家安全国民经济命脉的关键领域中的硬科技相关行国防军工汽车电子有色金属基础化工计算机电力科技先锋业设备及新能源机械通信除电信运营以外的所有二级行业处于市场竞争最充分的行业和领域要提升资本回报质量效房地产纺织服装家电建材农林牧渔轻工制造商贸混改前沿益率先全面落实市场化改革的各项举措零售食品饮料消费者服务医药综合传媒资料来源中信证券研究部国有企业在当下有较高的投资价值国企是国民经济体系的重要支柱上市国有企业在关系国家安全国民经济命脉的行业尤其是传统行业中占比较高截止2022年末上市国企在煤炭电力及公用事业石油石化银行建筑行业中市值占比居于前列80以上在煤炭非银交通运输银行钢铁行业中国企数量占比均在60以上另一方面上市国企在竞争比较充分的行业占比相对较低例如家电纺织服装和轻工制造图2国企中信一级行业市值及数量占比情况资料来源Wind中信证券研究部数据截至20221231请务必阅读正文之后的免责条款和声明7指数研究与指数化投资系列2023315非金融类国企主要分布在周期风格和稳定风格行业中在成长风格行业中占比较低在市值分布方面前五大非金融行业分别为食品饮料电力及公用事业石油石化交通运输和通信合计市值占比约为4524在数量分布方面整体分布较为均匀前五大行业是电力及公用事业基础化工机械交通运输和建筑合计数量占比约为3353图3国企市值中信一级行业分布图4国企数量中信一级行业分布资料来源Wind中信证券研究部数据截至20221231资料来源Wind中信证券研究部数据截至20221231国有企业尤其是中央国有企业以大市值为主在A股市值超过千亿元的上市公司中央企和地方国企市值占比分别为2593和2266央企市值以百亿元市值以上为主占比6615相较于央企地方国企市值较小50-100亿元市值的地方国企占比超过50图5不同所有制上市公司市值区间数量分布单位亿元图6国企市值区间分布单位亿元资料来源Wind中信证券研究部数据截至20221231资料来源Wind中信证券研究部数据截至20221231从三类国企收入规模来看民生基石类国企营业收入和净利润处于绝对统治地位营业收入和净利润上占比分别为8652和9006近年来民生基石类上市国企营收和净利润稳定提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明8指数研究与指数化投资系列2023315图7中国特色估值体系下的三类国企营业收入万亿元图8中国特色估值体系下的三类国企净利润万亿元资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20211231资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20211231上市国企资产总量逐年上升2021年总资产超过250万亿元净资产突破40万亿元在产业分布上在非金融产业的上市国企中基础设施与地产产业占比超过40图9上市国企总资产净资产变化单位万亿元图10上市国企2021年年末净资产分布资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部国企盈利稳定且有增长分红金额逐年提升受益于国企改革上市国企营收增速稳步提升2016年以来国企改革取得显著成效国企与民企营收增速差距逐渐缩小2018年至2019年国企营收和净利润增速成功赶超民企请务必阅读正文之后的免责条款和声明9指数研究与指数化投资系列2023315图11不同所有制上市公司营业收入单位万亿元及营收增长率资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022630相较于民企国企净利润增速较为稳定2019年至2022年6月中证央企指数净利润TTM从208万亿元增长至258万亿元中证地方国有企业指数净利润TTM从091万亿元增长至118万亿元年复合增长率分别为903和1099净利润占比保持在75以上图12不同所有制上市公司净利润单位万亿元及净利润增速资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022630在政策引导下进行现金分红的国企数量和分红金额逐年提升由于政策鼓励上市公司制定合理持续的利润分配政策鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报国有企业尤其是央企股息率逐年攀升中证央企指数股息率达到377同期中证民企指数股息率仅为1012015年以来国企分红金额每年保持正增长尤其是2021年分红金额增长率达到35进行分红的企业中的科技先锋类国企数量增加最为明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明10指数研究与指数化投资系列2023315图13央企和地方国企分红金额单位亿元图14中国特色估值体系下的三类国企分红公司数量资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20211231资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20211231上市国企盈利能力稳定2016年以来受益于国企改革上市国企ROE稳步回升且显著优于民企虽然由于疫情原因2020年有所下降但是较有韧性下滑幅度明显小于民企图15中证央企地方国企民企指数ROE图16中证央企地方国企民企指数股息率资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231国企价值极为低估有较大比例处于破净状态国有企业尤其是央企估值显著低于民企截止2022年12月30日中证民企指数PEPB估值分别为3761倍297倍而中证央企指数与中证地方国企指数PE估值则仅为897倍和1591倍PB估值分别为093倍和155倍央企指数自2020年4月起PB估值一直低于1破净国企占比达到1786其中银行业国企大部分处于破净状态请务必阅读正文之后的免责条款和声明11指数研究与指数化投资系列2023315图17中证央企地方国企民企指数PE图18中证央企地方国企民企指数PB资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231上市国企目前估值处于历史低位中证央企指数和中证地方国企指数PB估值分别处于2010年以来的177和715历史分位点PE估值分别处于1485和2130历史分位点从估值历史分位数角度当前国有企业尤其是央企具备长期配置价值图19国企破净情况资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231国有企业将长期享受改革红利股权激励作为市场化的中长期激励手段是提升国企竞争力为国企改革步入深水区注入新动力的重要方式受到国家政策鼓励2015年至2021年发布股权激励预案的上市国企尤其是地方国企逐年上升从30家增长到超过100家国企改革三年行动方案的重点任务之一就是激发国有企业活力健全市场化经营机制加大正向激励力度也由此提高效率发布股权激励预案的国有企业数量逐年上升对国有企业未来持续享受改革红利有正向促进作用在新型举国体制下国企势必是硬科技突破的主力军同时预计二十大召开后各类鼓励科技创新的政策将逐步出台研发投入也将是衡量国有企业核心竞争力的重要指标国请务必阅读正文之后的免责条款和声明12指数研究与指数化投资系列2023315企研发费用稳定增长持续提高科技创新能力及核心竞争力从2018年的3000亿元左右增长到2021年的6000亿元左右近年来年复合增长率约为24图20上市国企股权激励预案数量图21上市国企研发费用单位亿元资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20211231量体裁衣精选因子探索中国特色估值体系指数编制方案精选因子把握不同类型上市公司的估值逻辑央国企价值重估契合当前的政策导向前文我们根据不同国企的使命和定位将国企分为三大类在此基础上进一步结合每一类企业所属的类型特征精选因子筛选出在中国特色估值体系下具有估值重塑潜力的成分股体现具有估值重塑潜力的不同类型国有企业在价值重估过程中的整体表现民生基石类国企主要属于由央国企占主导的传统行业具有承担社会责任保障民生的性质并且普遍具有经营稳定且分红较高的特点挑选现金股息率较高分红相对稳定盈利稳定且积极承担社会责任的股票所以在因子中挑选ROE和营收增速稳定性体现企业盈利能力以及盈利稳定性引入ESG中的社会责任分项得分作为社会评价指标在政策层面叠加股息率因子请务必阅读正文之后的免责条款和声明13指数研究与指数化投资系列2023315图22民生基石类国企因子选择逻辑资料来源中信证券研究部近年来国资委对央企的技术创新高度重视同时加强科技类企业对服务国家战略保障国家安全和国民经济运行发展前瞻性战略性产业以及完成特殊任务情况的考核综合以上情况针对科技先锋类国企选择研发投入营业占比以及ESG体系中的企业政策环境得分作为精选因子同时结合ROE和PE估值筛选出盈利能力较好估值合理重视科技创新服务国家战略但是估值有提升空间的硬科技行业上市国企图23科技先锋类国企因子筛选逻辑资料来源中信证券研究部混改前沿类国企由于处于市场竞争最充分的行业需要重点考核市场竞争力这一类国企强调提升资本回报质量效益所以选择ROEROIC和营收增速作为衡量企业盈利能力以及盈利能力持续性的因子相同环境下分析师覆盖数与市场透明度高度相关有请务必阅读正文之后的免责条款和声明14指数研究与指数化投资系列2023315助于与投资者加强沟通增强市场对企业价值的认同最后结合PE估值和股息率筛选出竞争力较强价值受市场认可且估值有提升空间的上市国企图24混改前沿类国企因子筛选逻辑资料来源中信证券研究部基于以上因子筛选的结果我们编制了中国特色估值体系国企主题指数以下简称国企主题指数共有三条细分指数民生基石国企指数科技先锋国企指数和混改前沿国企指数及一条综合指数价值重估综合国企指数该系列国企主题指数从国企的定位和使命出发结合资本市场投资实践从国企分类角度量体裁衣精选因子为不同类型国企价值重估提供量化观测工具跟踪在中国特色估值体系下优质国企的整体表现指数编制方法如下表所示表5国企主题指数编制方案民生基石国企指数科技先锋国企指数混改前沿国企指数价值重估综合国企指数中证国有企业综合指数成分股数量303030901293基点10001000100010001000基日20186292018629201862920186292009630民生基石科技先锋加权方式股息率加权等权等权自由流通市值加权混改前沿指数等权非STST且分别满足以下条件的国有企业沪深A股和红筹企业发行样本空间1近两年ROE为正的存托凭证组成STST2民生基石混改前沿国有企业需要连续两年进行现金分红证券除外以下指标综合排序中证国有企业综合指数样本以下指标综合排序后取排名前30的以下指标综合排序后由中证地方国有企业综合指后取排名前30的证证券纳入指数PE取排名前30的证券数和中证中央企业综合指数券纳入指数ROE估值研发支出占纳入指数ROICPE民生基石科技先锋样本组成中证地方国有企选样方案近两年平均股息率营收比例ROE估值ROE近两年混改前沿指数成分股业央企综合指数分别选取近三年营收同比增ESG-社会责任-企平均股息率营收增样本空间内所有地方国有企速稳定性ESG分业的政策量化得速分析师覆盖数业中央控股上市公司证券项社会责任得分分为样本定期调整年度调整调整日为7月第一个交易日每半年调整资料来源中证指数公司中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15指数研究与指数化投资系列2023315表6数对应因子选取逻辑汇总指数名称因子名称选取逻辑ROE是衡量企业盈利能力的重要指标央国企盈利稳定有望获得确定ROE性溢价一类企业具有一定公益性质改革目标主要聚焦保障民生服务社会经营收增速稳定性民生基石国企指数营稳定性较为重要股息率政策层面逐渐重视完善股东回报机制适当引入ESG评价体系国有企业在承担社会责任上具有重要作用应ESG社会责任重点考核社会责任得分ROE是衡量企业盈利能力的重要指标央国企盈利稳定有望获得确定ROE性溢价国有企业特别是中央企业是科技创新的国家队习近平总书记强调国有研发支出营收企业特别是中央所属国有企业一定要加强自主创新能力研发和掌握更科技先锋国企指数多的国之重器PE政策层面彰显监管层对国有企业上市公司估值重视适当引入ESG评价体系科技先锋类国企考核重点强调对服务国家战略ESG企业政策环境的考核ROE是衡量企业盈利能力的重要指标央国企盈利稳定有望获得确定ROE性溢价改革前沿类企业处于竞争较为充分的行业政策强调提升资本回报质量ROIC效益改革前沿国企指数PE政策层面彰显监管层对国有企业上市公司估值重视股息率政策层面逐渐重视完善股东回报机制改革前沿类企业处于市场竞争相对充分的行业经营业绩指标是重点考核营收同比增速项目分析师覆盖数分析师覆盖数越高企业市场透明度越高价值更容易获得认可资料来源中信证券研究部价值重估综合国企指数市值和行业分布均衡相较于沪深300价值重估综合国企指数市值分布更加均匀与中证国企指数有一定相似度价值重估综合国企指数成分股以百亿市值以上的上市国企为主市值大于300亿元的个股占总数的47沪深300和中证国企指数分别为99和17成分股市值分布与中证国企指数的相似度约为044请务必阅读正文之后的免责条款和声明16指数研究与指数化投资系列2023315图25国企主题指数市值分布民生基石国企指数科技先锋国企指数混改前沿国企指数沪深300右轴中证国企指数右轴354003035025300250202001515010100550001010-3030-5050-100100-300300-500500-10001000资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231国企主题指数各自具备不同的市值分布特征民生基石国企指数成分股市值截面大于其他指数大盘特征较明显反映了民生基石类国企雄厚的资产基础科技先锋国企指数近年来市值截面呈现上升态势体现了此类国企近年来规模扩张的趋势图26国企主题指数不同时期指数市值截面单位亿元资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231价值重估综合国企指数行业分布更加均衡聚焦实体经济行业集中度相对较低截至2022年12月31日价值重估综合国企指数成分股覆盖22个中信一级行业权重排名前5的行业分别为机械建材食品饮料钢铁电力设备及新能源沪深300权重排名前5的行业分别为食品饮料银行电力设备及新能源非银和电子中证国企指数权重排名前5的行业分别为食品饮料银行非银电力及公用事业和基础化工前三大行业权重占比分别为4245521和4641请务必阅读正文之后的免责条款和声明17指数研究与指数化投资系列2023315图27价值重估综合国企指数行业权重分布图28沪深300行业权重分布图29中证国企指数行业权重分布资料来源Wind中信证券研究部注数资料来源Wind中信证券研究部注数资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231据截至20221231据截至20221231价值重估综合国企指数相较于基准指数行业偏离度较大从行业超低配来看价值重估综合国企指数相对于沪深300和中证国企指数超配较多的行业为建材钢铁和机械低配较多的行业为非银银行和食品饮料超配和低配前三大行业偏离度均超过5行业偏离度较大图30价值重估综合指数与沪深300中证国企指数中信一级行业权重对比资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231指数成分股盈利能力强财务指标体现各自鲜明的特色根据2021年年报数据国企主题指数成分股盈利能力强其中处于竞争充分行业的混改前沿国企指数成分股ROE中位数显著优于民生基石和科技先锋国企指数成分股中位数民生基石国企指数成分股股息率中位数超过4科技先锋国企指数成分股研发营收占比中位数在38以上2020年高达515请务必阅读正文之后的免责条款和声明18指数研究与指数化投资系列2023315表7国企主题指数成分股财务指标中位数民生基石国企指数科技先锋国企指数混改前沿国企指数年度ROE股息率PEROE研发营收PEROEROIC股息率PE201814044458821624431167820361832299148920191285375933117739318341933141228112872020120745486514465152118172312533339122021141746580414443891498199516071851022资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231四条国企主题指数长期年化均优于沪深300指数长期表现较优民生基石国企指数在熊市中抗跌有韧性科技先锋和混改前沿国企指数弹性较高长期表现较好从不同时间段表现来看混改前沿国企指数仅在2018年表现略逊于沪深300中证国企指数2020年起科技先锋混改前沿国企指数表现均优于沪深300中证国企指数民生基石国企指数在经济下行时较有韧性在2022年大幅跑赢其他指数图31国企主题指数与中证国企指数历史表现资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231均采用全收益指数点位计算图32价值重估综合国企指数与沪深300历史表现资料来源Wind中信证券研究部注数据截至20221231请务必阅读正文之后的免责条款和声明19指数研究与指数化投资系列2023315相比于沪深300和中证国企指数国企主题指数风险收益更优2018年7月至今民生基石科技先锋和混改前沿国企指数年化收益率分别为6071645和1513相较于中证国企指数年化超额收益率分别为-085953和821在最大回撤方面民生基石混改前沿最大回撤均在25以下科技先锋为345也优于沪深300-37民生基石国企指数长期表现稳健且在熊市中具有较好的韧性2022年相较于中证国企指数超额收益率为996此外科技先锋国企指数和混改前沿国企指数弹性较好长期超额收益显著各自分别于2020年和2019年后相对于沪深300有较大超额收益表8国企主题指数风险收益指标指数名称年化收益年化波动夏普比率最大回撤2022年最近一月民生基石国企指数6071975031-2266-288-345科技先锋国企指数16452584064-3450-1296-406混改前沿国企指数15132361064-2374-1007-039价值重估综合国企指数12822049063-2132-879-265沪深3005282088025-3721-1984064中证国企6931980035-2264-1282-104资料来源Wind中信证券研究部注数据时间范围201872至20221231表9国企主题指数分年度表现指标指数名称20182019202020212022民生基石国企指数-4041371-4592691-288科技先锋国企指数-2097314136213950-1296年化收混改前沿国企指数-3051511745701475-1007益率价值重估综合国企指数-1888310225302673-879沪深300-203442932933-471-1984中证国企-165734321875569-1282民生基石国企指数-020087-024123-013科技先锋国企指数-084129132160-048夏普比混改前沿国企指数-103238193067-043率价值重估综合国企指数-081160116146-042沪深300-086216129-025-097中证国企-072173084036-067资料来源Wind中信证券研究部注数据时间范围201872至20221231指数估值处于历史低位具备长期配置价值指数成分股估值普遍处于历史低位在所有指数成分股中37的成分股PE估值历史分位数在10以下44的成分股PB估值历史分位数在30以下请务必阅读正文之后的免责条款和声明20