基本面视角
　　I.宏观驱动：寻找自上而下的板块景气度宏观驱动因素
　　II.中观比较：盈利估值视角下寻找预期差
　　大类行业板块的划分：经济逻辑维度
　　板块划分：部分行业聚类结果违背常规认知，需根据经济逻辑进行调整。
　　我们将行业分为上游、中游、必选、可选、防御、TMT、金融地产七大板块。
　　行业板块比较分析框架：经济状态划分+宏观驱动信号
　　经济状态划分维度：不同经济增长周期&政策周期下，周期类、非周期类、政策敏感类板块谁更受益？
　　宏观驱动信号维度：三类板块内部板块运行逻辑存在差异，哪些指标值得关注？如何预测核心指标？
　　宏观驱动：自上而下的寻找板块配置逻辑
　　大类板块的划分
　　周期类：上游、中游、可选消费
　　非周期类：必选消费、TMT、交运公用
　　政策敏感类：金融地产
　　Alpha核心来源：业绩相对优势
　　经济增速上行时，周期类板块业绩弹性较高，具备相对优势。
　　经济增速下行时，非周期类板块受影响较小，具备相对优势。
　　情绪面的扰动
　　TMT板块虽然不受经济周期影响，但2010年以后的超额收益多来自于风险偏好中枢上升周期。
　　大金融板块的思考
　　银行、地产业绩受政策周期影响，其表现多取决于政策预期。
　　利差、地产销量数据多是政策周期结果，滞后于政策预期，较难通过宏观维度进行择时。
　　宏观驱动：策略表现
　　2010年1月1日至2023年2月28日，宏观视角下的大类板块配置策略相对中证全指的年化超额收益8.78%。
　　模型适用性的进一步思考：2017年以来，随着机构话语权变强，基本面溢价更丰厚，策略表现更优。
　　风险因素
　　模型风险；
　　宏观、行业政策重大调整；
　　市场预期大幅波动。
　　

研究报告全文：量化策略专题研究量化行业配置模型与配置策略2023年3月史周中信证券研究部2023年3月1日请务必阅读末页的免责条款和声明CONTENTS目录1量化行业配置逻辑与模型化探索基本面视角技术面视角机构投资行为视角2当前市场环境与行业配置观点11量化行业配置逻辑与模型化探索2行业配置模型构建逻辑及适用性概述模型类别模型逻辑概述策略适用性概述宏观视角下的大类板基于产业板块景气度的宏观驱动因素分析寻盈利成长等基本面风格表现较强时表现基本面宏观块配置模型找基本面占优板块较优业绩估值比价视角的基本面中观寻找行业未被估值反映的业绩预期估值风格表现较强时表现较优行业配置模型技术面模式匹模式识别视角的行业通过行业走势匹配历史相似时点借鉴历史表市场模式性比较强行情表征的经济运行配配置模型现对各行业进行配置逻辑比较相似时表现较优投资者行为非理性趋势形成-趋势延续-趋势技术面趋势趋势行业配置模型行业趋势持续性比较好时表现较优终结的过程将不断上演投资者行为公公募持仓多维综合视以逆市配置视角结合公募超低配增减仓行机构话语权较强的行情表现较优募角下的行业配置模型为构建行业配置信号资料来源中信证券研究部3量化行业配置策略体系探索宏观驱动寻找自上而下的板块景气度宏观驱动因素基本面中观比较盈利估值视角下寻找预期差博弈局势历史模式匹配技术寻找相似集技术面趋势捕捉截面动量与时序动量的结合投追随主流公募基金行业配置的信号作用资行为资料来源中信证券研究部绘制4基本面视角I宏观驱动寻找自上而下的板块景气度宏观驱动因素II中观比较盈利估值视角下寻找预期差5大类行业板块的划分经济逻辑维度板块划分部分行业聚类结果违背常规认知需根据经济逻辑进行调整我们将行业分为上游中游必选可选防御TMT金融地产七大板块大类行业板块分类方式大类行业板块分类中信证券一级行业上游石油石化煤炭有色金属中游基础化工钢铁建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工必选消费食品饮料医药农林牧渔可选消费消费者服务纺织服装商贸零售汽车家电防御交通运输电力及公用事业TMT电子计算机通信传媒金融地产银行非银行金融房地产资料来源中信证券研究部6行业板块比较分析框架经济状态划分宏观驱动信号经济状态划分维度不同经济增长周期政策周期下周期类非周期类政策敏感类板块谁更受益宏观驱动信号维度三类板块内部板块运行逻辑存在差异哪些指标值得关注如何预测核心指标大类行业板块比较分析框架经济状态划分宏观驱动信号经济状态判断宏观驱动信号构建思路周期类板块经济增速上行业绩改善幅度上游下游可选定价能力不同毛上游中游可选较大具备相对优势利需求哪个是利润的主导因素如何预测其毛利和需求的变化非周期类板块业绩受经济周期影响较小如何与周期类板块进行互补必选TMT防御经济增速下行具备相对优势政策处于偏松周期时业绩大政策敏感类板块金融地产行业的政策周期能否预测金融地产幅改善具备相对优势资料来源中信证券研究部7宏观驱动自上而下的寻找板块配置逻辑大类板块的划分经济增长周期下的周期上游必选消费轮动周期类上游中游可选消费非周期类必选消费TMT交运公用政策敏感类金融地产Alpha核心来源业绩相对优势经济增速上行时周期类板块业绩弹性较高具备相对优势经济增速下行时非周期类板块受影响较小具备相对优势资料来源Wind中信证券研究部情绪面的扰动风险偏好中枢与TMT板块相对强弱TMT板块虽然不受经济周期影响但2010年以后的超额收益多来自于风险偏好中枢上升周期TMT板块相对强弱风险偏好中枢右轴250352030大金融板块的思考02515020银行地产业绩受政策周期影响其表现多取决于政1015策预期010050050000利差地产销量数据多是政策周期结果滞后于政策预期较难通过宏观维度进行择时2007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05资料来源Wind中信证券研究部8大类行业板块宏观驱动因素的指标体系汇总逻辑分析框架指标选取经济增速上行周期表现较优上游经济增长因子-PPI中游综合毛利率产品需求周期类板块上游重价格可选消费重需汽车地产销量求中游兼顾毛利及需求可选消费工业利润-居民消费经济增速下行周期表现较优必选消费经济增长因子非周期类板块必选消费抗周期性最强TMTTMT经济增长因子市场风险偏防御板块与风险偏好相关好指数防御市场风险偏好指数宏观变量滞后于政策周期较难通政策敏感类板块政策宽松时表现较优过宏观周期视角主动进行把握按市值权重标配资料来源中信证券研究部9宏观驱动策略表现2010年1月1日至2023年2月28日宏观视角下的大类板块配置策略相对中证全指的年化超额收益878模型适用性的进一步思考2017年以来随着机构话语权变强基本面溢价更丰厚策略表现更优宏观视角下的大类行业板块配置策略表现相对强弱右轴组合净值中证全指500504504540040350353003025025200201501510010050050000020091231201002252010041520100603201007262010091020101109201012272011022120110412201105312011071920110905201110312011121620120213201203302012052420120712201208292012102320121210201301302013032620130520201307102013082720131023201312102014012820140324201405142014070220140819201410142014120120150120201503162015050520150623201508102015092920151123201601112016030420160422201606142016080120160920201611142016123020170224201704172017060720170725201709112017110320171221201802082018040420180528201807162018083120181026201812132019020120190328201905212019070920190826201910212019120620200203202003202020051320200702202008192020101420201201202101192021031520210506202106242021081120210930202111242022011220220308202204272022062020220805202209232022111720230105资料来源Wind中信证券研究部10中观比较盈利估值视角下行业轮动逻辑框架盈利估值视角下行业轮动逻辑框架Step3通过投资者情绪把握业绩弹性预期差修复的时点情绪Step2通过估值定位未被估值反映的业绩弹性业绩弹估值性预期差Step1通过业绩定位公司质量业绩资料来源中信证券研究部11中观比较股价变化的驱动力股价的变动源于业绩的变化成长性或估值的变动其中估值受业绩预期投资者情绪等因素影响成长性业绩趋势比业绩本身更重要行业业绩增速中证800成分股内该行业股票一致预期净利润增速中位数基准业绩增速中证800成分股一致预期净利润增速中位数行业相对业绩增速行业业绩增速基准业绩增速相对业绩增速近3年相对业绩增速均值成长偏离度近3年相对业绩增速标准差价值性绝对低估值的超额收益不显著相对低估值的超额收益亦非常有限成长偏离度指标分组表现TTMPE分组的超额收益G1低G2G3G4G5高G1低G2G3G4G5高405354302532015210105000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部12中观比较以业绩为锚寻找预期差业绩弹性预期差成长偏离度-估值偏离度高业绩弹性预期差行业组合G5历史上有着显著超额收益业绩弹性预期差分组各行业组合历史表现G1低G2G3G4G5高43532521510502009123120101208201111102012101620130918201408222015072720160629201706052018050720190408资料来源Wind中信证券研究部13如何看情绪把握预期差的修复启动量的指标用于刻画投资者情绪的变化行业投资者情绪近1个月换手率均值-近1年换手率均值在高业绩弹性预期差的行业范围内通过投资者情绪把握买入时点可一定程度增厚收益2013年1月至2023年2月期间高业绩弹性预期差行业组合年化超额收益率1432中观视角下的行业板块配置策略表现相对强弱右轴组合净值中证全指8457435635254231521105002012123120130208201303252013050720130617201307232013082820131014201311192013122520140207201403172014042320140603201407092014081420140922201411042014121020150119201503032015040920150518201506242015073020150908201510212015112620160104201602162016032320160429201606072016071520160822201609292016111120161219201701252017030920170418201705252017070420170809201709142017102720171204201801102018022220180330201805112018061920180725201808302018101520181120201812262019021120190319201904252019060520190712201908192019092520191107201912132020012120200305202004132020052220200701202008062020091120201027202012022021010820210222202103302021051120210617202107232021083020211014202111192021122720220209202203172022042620220607202207132022081820220926202211082022121420230120资料来源Wind中信证券研究部14技术面视角I博弈局势历史模式匹配技术寻找相似集II趋势捕捉截面动量与时序动量的结合III通道突破K线形态蕴含的投资信号15模式匹配以史为鉴可知兴替假设前提市场状态和相似就认为未来市场表现和也相似相关性大于设定阈值的认定为相似的历史状态从而定位相似的市场表现参考相似的来对未来的进行预测模式匹配策略运行逻辑框架2交易期个8行业指数11111资料来源中信证券研究部16案例煤飞色舞的行情模式通过价格序列观察市场模式每周以w表示m表示月统计一次收益率作为截面收益率选取连续20个截面收益率作为市场的状态即为20x28维去掉综合的矩阵实际的市场状态和市场表现展示t2009年4月20日行业t-19wt-18wt-17wt-16wt-15wt-14wt-13wt-12wt-11wt-10wt-9wt-8wt-7wt-6wt-5wt-4wt-3wt-2wt-wttm石油石化418煤炭有色金属例石油石化行业指电力公用事业数在t-19w至t-18w的钢铁收益率为418基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备国防军工汽车商贸零售餐饮旅游家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子元器件通信计算机传媒资料来源Wind中信证券研究部17模式匹配能够捕捉相似的行情逻辑两段眉飞色舞行情的局部相似性匹配到的相似期为t20070812t-19wt-18w低t-17wt-16w相似的驱动因素中游行情引发上游行情t-15wt-14wt-13wt-12wt-11w相相似背后的逻辑商品价格上涨t-10wt-9w似t-8wt-7w度t-6wt-5wt-4wt-3wt-2wt-w高t资料来源wind中信证券研究部目标期和相似期的市场状态左目标期右相似期t-19wt-18wt-17wt-16wt-15wt-14wt-13wt-12wt-11w相似的中游行情t-10wt-9wt-8wt-7wt-6wt-5wt-4w向上游转移t-3wt-2wt-wttm石煤有电钢基建建轻机电国汽商餐家纺医食农银非房交电通计传石煤有电钢基建建轻机电国汽商餐家纺医食农银非房交电通计传油炭色力铁础筑材工械力防车贸饮电织药品林行银地通子信算媒油炭色力铁础筑材工械力防车贸饮电织药品林行银地通子信算媒石金公化制设军零旅服饮牧金产运机石金公化制设军零旅服饮牧金产运机化属用工造备工售游装料渔融输化属用工造备工售游装料渔融输资料来源wind中信证券研究部18动量模型的基础趋势发展的三大阶段趋势发展的三阶段解释趋势发展行为金融的三阶段解释趋势形成过早卖出或推迟买入对新信息反应不足锚定效应AnchoringEffect以历史数据为锚调整投资决策对新信息的反应不够充分处置效应DispositionEffect拒绝接受亏损过早卖出盈利投资过久持有亏损投资忽略了机会成本现状偏差StatusQuoBias投资决策的结果具有不确定性处于自我保护的本能不断推迟决策使现状被动保持趋势延续市场价格维持原有趋势方向直到过度反应羊群效应Herding从众心理容易怀疑和改变自己的观点以保持和群体的一致性趋势形成后投资者的不断加入使趋资料来源DemystifyingManagedFuturesHurstetal2017势得以强化代表性偏差RepresentativenessBias选择性地仅关注近期趋势方向而忽略趋势变化的真正影响因素加剧了羊群效应的影响确定偏差ConformationBias形成投资决策后倾向于关注和寻找支持投资决策的数据和信息忽略了质疑或负面的信息助推了过度反应趋势终结价格严重偏离基本面不可避免地出现趋势逆转向价值回归投资者的行为模式如果不能绝对理性三阶段的趋势发展也将不断重复上演19