针对绝对收益目标产品的配置需求，本文在TIPP组合保险策略基础上，叠加基金优选组合，构建了以公募基金为底层资产的FOF投资策略。利用动态风险乘数设计以及短期止损模型，两个维度的优化进一步提升了组合的回溯表现，实现了较好的本金保护比率和回撤控制效果。
　　▍净值化转型基本完成，绝对收益类产品的市场需求仍大。银行理财产品的净值化产品占比已达95.5%，净值化转型效果显著。以大资金容量的净值化产品、匹配绝对收益的投资需求，是资产管理人的重要命题。
　　▍绝对收益策略中，以衍生品策略和组合保险策略较为常用。其中，组合保险模型的可实践性更强、资金承载规模较大。衍生品策略的本质是将风险转移到外部，其依赖于做空机制，可对冲的资产品种相对有限、承载资金量有限。组合保险策略的本质是配置风险，在保护本金的前提下谋取高收益，对投资标的约束较少；同时，在公募基金工具化的背景下，通过公募基金的组合管理将有利于扩大组合的资金容量、捕捉基础资产市场的超额收益机会。
　　▍ TIPP模型：聚焦于“保值增值”，本金保护、收益增值和交易成本的三方平衡。TIPP策略是基于CPPI策略衍生出来的组合保险策略，不仅试图实现CPPI策略的保护本金的目的，还希望进一步保护持有资产期间获取的收益。核心参数包括风险乘数、保护比例、固收预期收益率、再平衡频率等。模型实践中，需要平衡本金保护、收益增值和交易成本三方面因素。
　　▍经典模型之上的两个维度优化：动态风险乘数+短期止损。对于TIPP模型追逐和放大市场趋势的问题，本文采用动态的风险乘数；结合再平衡时点的权益风险性价比，动态调整权益资产的配置比例。对于TIPP模型持有资产种类较少的问题、在“股债双杀”市场难以控制回撤的问题，设定权益和固收资产的止损信号，在止损信号触发时加入货币类资产配置、降低资产波动。
　　▍绝对收益FOF策略构建：本金保护比率高、回撤较低，策略的保值增值能力较强。经过优化的绝对收益FOF策略自2015年以来年化收益7.22%，夏普比率1.68，最大回撤-4.35%；按照“投资周期内，净值在期初净值的97%以上的时间占比”的方式计算的本金保护比率为97%。在2022年4月权益下跌、2022年11月债券下跌等市场调整的背景下，由于应急止损策略加入，策略及时调仓，实现了较为稳健的业绩效果。此外，本文采用的底层资产均为基金，管理人通过基金投资的方式可以扩展策略容量，扩大超额收益来源。
　　▍风险因素：模型基于历史数据构建，存在不适用未来市场环境的可能性；理财产品提前赎回；权益市场大幅波动；国债收益率大幅波动等。

研究报告全文：基于组合保险策略的绝对收益FOF构建资产配置专题系列之十八202333中信证券研究部核心观点针对绝对收益目标产品的配置需求本文在TIPP组合保险策略基础上叠加基金优选组合构建了以公募基金为底层资产的FOF投资策略利用动态风险乘数设计以及短期止损模型两个维度的优化进一步提升了组合的回溯表现实现了较好的本金保护比率和回撤控制效果净值化转型基本完成绝对收益类产品的市场需求仍大银行理财产品的刘方净值化产品占比已达955净值化转型效果显著以大资金容量的净值组合配置首席分析化产品匹配绝对收益的投资需求是资产管理人的重要命题师S1010513080004绝对收益策略中以衍生品策略和组合保险策略较为常用其中组合保险模型的可实践性更强资金承载规模较大衍生品策略的本质是将风险转移到外部其依赖于做空机制可对冲的资产品种相对有限承载资金量有限组合保险策略的本质是配置风险在保护本金的前提下谋取高收益对投资标的约束较少同时在公募基金工具化的背景下通过公募基金的组合管理将有利于扩大组合的资金容量捕捉基础资产市场的超额赵文荣收益机会量化与配置首席分模型聚焦于保值增值本金保护收益增值和交易成本的三方析师TIPPS1010512070002平衡TIPP策略是基于CPPI策略衍生出来的组合保险策略不仅试图实现CPPI策略的保护本金的目的还希望进一步保护持有资产期间获取的收益核心参数包括风险乘数保护比例固收预期收益率再平衡频率等模型实践中需要平衡本金保护收益增值和交易成本三方面因素经典模型之上的两个维度优化动态风险乘数短期止损对于TIPP模型追逐和放大市场趋势的问题本文采用动态的风险乘数结合再平衡时点刘笑天的权益风险性价比动态调整权益资产的配置比例对于TIPP模型持有资组合配置分析师产种类较少的问题在股债双杀市场难以控制回撤的问题设定权益S1010521070002和固收资产的止损信号在止损信号触发时加入货币类资产配置降低资产波动绝对收益FOF策略构建本金保护比率高回撤较低策略的保值增值能力较强经过优化的绝对收益FOF策略自2015年以来年化收益722顾晟曦夏普比率168最大回撤-435按照投资周期内净值在期初净值的指数研究首席分析97以上的时间占比的方式计算的本金保护比率为97在2022年4师S1010517110001月权益下跌2022年11月债券下跌等市场调整的背景下由于应急止损策略加入策略及时调仓实现了较为稳健的业绩效果此外本文采用的底层资产均为基金管理人通过基金投资的方式可以扩展策略容量扩大超额收益来源风险因素模型基于历史数据构建存在不适用未来市场环境的可能性理财产品提前赎回权益市场大幅波动国债收益率大幅波动等史丰源组合配置联席首席分析师S1010519090002证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明资产配置专题系列之十八202333目录研究背景稳健型投资的市场需求高4资管新规过渡期结束净值化管理下绝对收益产品市场需求大4理财破净凸显回撤控制定量化的重要性4绝对收益策略两种类保本策略6衍生品策略将内部风险转为外部风险6组合保险策略固收模式配置风险6组合保险模型聚焦保值增值7CPPI稳扎稳打逐步实现本金保护7TIPP步步为营既保本金也保收益8TIPP模型的优化化静为动应急止损9TIPP模型的核心参数与优化空间9化静为动动态调整风险乘数10应急止损配置多元资产降低最大回撤13绝对收益FOF策略构建以基金指数为底层资产16主要结论19风险因素20插图目录图1净值型产品存续规模占比4图2理财公司非现金管理类理财产品的破净比例统计4图32022年银行理财出现了两轮赎回潮引发大量理财产品破净5图4衍生品策略示意图6图5组合保险策略示意图7图6CPPI资产配置比例调整示意图8图7TIPP资产配置比例调整示意图9图8ERP指标历史分位数10图9动态风险乘数TIPP策略与基准的策略累计收益率对比图11图10动态风险乘数与固定风险乘数的权益仓位对比12图11债券资产止损条件的判定YTM短期迅速上涨13图12权益资产止损条件的判定指数短期迅速下跌14图13止损策略对模型收益有所增厚15图14动态风险乘数止损策略的三类资产仓位对比15图15风险资产指数累计收益率对比16图16固收资产指数累计收益率对比17图17绝对收益策略FOF组合与基准的累计收益率对比图17图18绝对收益FOF策略的三类资产仓位对比18请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置专题系列之十八202333表格目录表1两类绝对收益策略的基本原理和主要特点6表2动态风险乘数TIPP模型参数11表3动态风险乘数策略与基准的业绩表现11表4动态风险乘数策略与业绩基准的年度收益率12表5权益资产与固收资产的止损和停止止损条件14表6动态风险乘数TIPP模型参数14表7止损策略对TIPP策略业绩表现的优化15表8绝对收益FOF策略参数17表9优化后的绝对收益FOF策略与基准的业绩表现18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置专题系列之十八202333研究背景稳健型投资的市场需求高资管新规过渡期结束净值化管理下绝对收益产品市场需求大自2018年以来银行理财产品的净值化转型持续推进净值型产品规模占比不断提高随着2021年末资管新规过渡期的正式结束刚性兑付被打破理财产品进入了净值化管理新阶段截至2022年二季度末银行理财的发行市场中净值型产品占比951图1净值型产品存续规模占比资料来源银行业理财登记托管中心官网中信证券研究部净值化转型道路并非一帆风顺部分理财通过构建体外资金池滥用摊余成本法以及发展现金管理类理财产品等方式弱化转型冲击一系列问题的背后原因有多个其中之一是部分保本型产品的净值化转型较为困难一方面保本型产品在理财公司过去的产品布局中占据了举足轻重的地位广泛的稳健型客户具有保值增值的需求另一方面理财公司的净值化产品的管理能力不足现有的净值化产品无法完全满足原有保本理财客户的投资需求理财破净凸显回撤控制定量化的重要性2022年期间受市场环境影响理财产品业绩承压破净率两度突破102022年前4个月随着权益市场的持续下跌理财产品破净数量从1月的599只增长到4月的1667只破净比例从1月的5上涨至4月的128随着2022年5月6月权益市场的回暖理财产品破净数量破净比例逐步下降3季度股票市场下行理财产品破净比例再度抬升截至9月约8711月12月债券市场大幅波动理财产品破净比例再次突破1011月12月分别为161211图2理财公司非现金管理类理财产品的破净比例统计请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置专题系列之十八202333资料来源普益标准中信证券研究部注统计基于当月有净值披露的非现金管理类理财产品2022年出现两次大规模由理财产品破净引起的赎回潮本金保护成为稳健型投资者重点目标2022年在4月份和11月份债券市场大幅波动大量银行理财产品破净导致出现了两轮大规模的赎回潮其中四月份赎回的原因主要是2022年初受海外俄乌冲突美联储加息缩表等因素影响权益资产大幅震荡固收理财产品和基金的净值回撤严重引发客户赎回11月份则是因为防疫20条地产三支箭颁布后市场对经济预期发生了转变普遍看多权益市场同时降低债券资产的仓位10年期国债收益率由此上升至283一周内上升13bps1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps导致债市回调银行理财净值骤降个人投资者在银行理财净值下降时集体赎回机构被迫跟随赎回从而引发市场进一步调整进而净值加速下调投资者继续赎回银行理财产品进入负反馈模式图32022年银行理财出现了两轮赎回潮引发大量理财产品破净资料来源Wind中信证券研究部2022以来的两轮赎回潮促使部分稳健型投资者更加追求本金保护在资产品种选择方面趋向于保守直接表现是2022年的同业存单指数基金发行数量和份额大规模增长对于银行理财公司而言如何构建能够提高本金保护率避开市场的大幅回撤的策略成为了当务之急请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置专题系列之十八202333本文中我们从资产配置的角度对此问题进行解答采用组合保险模型构建绝对收益FOF策略为中低风险偏好的稳健型投资者设计高的本金保护率低回撤的资产配置方案并通过动态调整风险乘数和回撤控制策略进一步提高策略的表现为客户提供更好的投资体验绝对收益策略两种类保本策略两类策略的基本原理适用资金量等方面都有区别衍生品策略的本质是将风险转移到外部其依赖于做空机制需要投资者对风险资产的走势有明确的判断组合保险策略的本质是配置风险在本金保护的前提下谋取高收益对投资标的约束较少表1两类绝对收益策略的基本原理和主要特点策略名称基本原理优点缺点适用客群可对冲的资产品种有限承载衍生品策可以锁定资产的上行下行风险偏好较高的转移风险资金量有限衍生品需要占用略风险专业投资者本金无法完全保护组合保险标的资产选取范围广保值无法避免信用风险等极端情体量较大的资金配置风险策略增值况容易产生追涨杀跌的现象方保险银行等资料来源中信证券研究部衍生品策略将内部风险转为外部风险衍生品是风险对冲的常用工具利用做空机制进行对冲将内部风险转变为外部风险以看空期权为例持有多头资产的同时持有看空期权在期权到期时选择执行期权与否锁定下行风险此方法也具有风险期权自身存在交易价值会占用一定的本金而且由于我国资本市场相对并不十分成熟可对冲的资产类别有限因此衍生品策略的适用范围也会受到一定的限制图4衍生品策略示意图资料来源中信证券研究部组合保险策略固收模式配置风险与衍生品策略相比组合保险策略并非将风险转移到外部而是在组合内部配置风险在具体投资中组合保险策略会在期初确定保护比例的目标然后根据固收资产的预期收请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置专题系列之十八202333益率反推出当下需要投资于固收资产的资金占全部资金的比重剩余资金可投资于高风险资产投资逻辑是牺牲部分投资收益换取本金保护组合保险策略以保证本金安全为前提适度配置风险资产以获取超额收益图5组合保险策略示意图资料来源中信证券研究部组合保险模型聚焦保值增值组合保险策略分为静态与动态两类策略静态策略即买入持有策略这种绝对收益策略若配置了风险资产一般会采用衍生品进行风险对冲若采用了固收资产则会投资货币债券等资产获取固定收益动态策略则是会不断调整资产的配置比例达到保值增值的效果显然动态策略能够根据市场情况实时调整获取高收益的概率会更大本文的研究对象为两类动态组合保险策略模型CPPI模型与TIPP模型第一种是固定比例投资组合保险CPPI策略提出了要保金额风险乘数和固收资产预期收益三大核心参数第二种是在CPPI之上进一步衍生出的时间不变性投资组合保险TIPP策略的出发点是既要保护本金又要保护收益核心参数也变为保护比例风险乘数和固收资产预期收益目前国内的股债配置避险策略主要以CPPI和TIPP两个策略为主CPPI稳扎稳打逐步实现本金保护CPPI策略为动态策略持有固收资产以获取固定收益实现本金保护目标剩余资产作为安全垫可以投资风险资产获取高收益要保金额投资者根据自己的风险偏好确定期末的风险下限在通过固收资产的预期收益率计算当下的要保金额计算公式如下风险资产确定了固收资产的最低金额后根据剩余资产量与风险乘数计算投资于风险资产的资金具体的计算公式如下请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置专题系列之十八202333固收资产最后根据投资风险资产的金额反推回投资于固收资产的金额在每次需要调整配置比例时重复上面的步骤可得到风险资产与固收资产的比重CPPI模型示意图如下所示图6CPPI资产配置比例调整示意图资料来源中信证券研究部TIPP步步为营既保本金也保收益TIPP中文名称为时间不变性组合保险是基于CPPI模型演化出来的一种组合保险策略与CPPI策略相比TIPP的区别在于将要保金额从固定的转变为可变的使其与资产净值挂钩进行动态调整TIPP策略的本质是基于当下的资产净值进行配置比例的再平衡不仅和CPPI策略一样能实现保护本金的目的还能保护持有资产期间获取的收益但另一方面由于每次对上一期资产的保护比重更高投资于风险资产的比重就会更低策略相较于CPPI也会更保守要保金额投资者根据自己的风险偏好确定期末的要保比例g设定初始金额为0t0期末的要保金额为则初始要保金额和t时刻要保金额分别为001max根据固收资产的预期收益率r反推出t时刻应投资于固收资产的最低金额风险资产确定了固收资产的投资金额后剩余资产量即风险资产的安全垫可以计算得到投资于风险资产的资金具体的计算公式如下固收资产最后根据投资风险资产的金额反推回投资于固收资产的金额请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置专题系列之十八202333当风险资产上涨后最低保证金额随之提高但当风险资产下跌时最低保证金额不变因此TIPP策略可以锁定收益转化为固定收益资产继续投资另一方面再平衡之后投资于风险资产的比重相应降低CPPI和TIPP模型都会面对一个问题初始投资风险资产的收益会很大程度上影响后续投资风险资产的比重若风险资产的收益较低则安全垫就会比较窄整个组合的收益弹性就会持续较低图7TIPP资产配置比例调整示意图资料来源中信证券研究部组合保险策略的两个模型的配置思路相似唯一的不同点是对要保金额的设定CPPI模型以本金保护为主要目标通过投资风险资产获取超额收益TIPP模型不仅要保护本金还要保浮盈模型更加保守相同参数下TIPP的要保金额更大策略整体更保守二者均适用于银行理财等大资金方的固收产品配置模型在本篇报告中我们的研究对象为更保守的TIPP模型TIPP模型的优化化静为动应急止损TIPP模型的核心参数与优化空间TIPP模型在配置时涉及到两类资产风险资产与固收资产由此能引申出模型的核心参数保护比例g固收预期收益率r风险乘数m再平衡频率保护比例g保护比例参数g主要影响的是要保金额TIPP策略是动态风险下限1本期的要保金额则是当下资产净值的保护金额与上一期的要保金额的最大值保护比例g取值越高每次在平衡时对上一期的收益保护比例越高本期投资于风险资产的资产比重越低固收预期收益率r固收资产的预期收益率r主要影响的是风险下限金额当期的风险下限即当期的要保金额根据固收资产的预期收益率r贴现所得请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置专题系列之十八202333风险乘数m风险乘数m主要影响的是风险资产在得到风险下限后t时刻的投资风险资产的安全垫为风险乘数m可理解为对安全垫的杠杆倍数最终投资于风险资产的金额即上杠杆后的安全垫与当下资产总值的最小值风险乘数m越高投资于风险资产的金额越大总资产的波动性也会越高再平衡频率F每次调整资产比重记为一次再平衡操作再平衡操作的频率会影响到组合的净值再平衡频率越高短期业绩波动对资产组合的保本效果影响越低本金保护成功概率越高另一方面交易频率高会导致交易费率的提高TIPP模型具有保本金也保浮盈的特点以稳健为收益特点而模型也面临两个需要优化的问题1追逐和放大市场趋势风险乘数代表了对安全垫的杠杆比率当风险乘数大于1时本期权益资产的上涨会导致下一期权益资产的配置权重进一步提高这使得模型的动量效应比较强当市场发生反转时往往会出现亏损或未能及时提高仓位错失机会2持有资产种类较少在TIPP模型中只包括了固收资产和风险资产两类在两类资产都出现下跌时无法保证绝对收益例如在2022年4月份受宏观因素影响权益和债券资产价格均下跌这种情况下无法做到保值因此需要引入更多资产类别以实现投资组合的绝对收益化静为动动态调整风险乘数固定风险乘数会无差别的放大权益资产的短期走势的影响在权益资产投资价值较低时会对权益资产有过高的配置比例我们的解决方案是根据权益资产的估值分位数动态调整模型的风险乘数当权益资产的估值水平在历史分位数中较高则下行风险较高未来降低权益资产的配置比重当权益资产的估值水平在历史分位数中较低则反弹概率较大未来增加权益资产的配置权重具体的我们引入了股权风险溢价ERP指标股权风险溢价ERP是衡量权益资产估值水平的指标ERP分位数代表了当下权益估值在历史上的分位数当分位数较高时说明配置价值较高应提高权益资产配置比例反之则应该降低权益资产配置比例计算公式如下所示1计算权益资产PE和固收资产收益率分别采用了沪深300指数和十年期国债收益率对于估值指标和风险乘数的结合我们设定了动态风险乘数的上下限根据估值指标的历史分位数确定当下时点的动态风险乘数图8ERP指标历史分位数请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产配置专题系列之十八202333资料来源Wind中信证券研究部我们引入固定风险乘数分别为2和3的TIPP策略以及2080固定股债配置比例的模型作为基准观察动态风险乘数对策略的影响选择保护比例为90动态风险乘数范围在03之间对模型进行月度再平衡观察根据ERPPIR调整的动态风险乘数固定风险乘数23以及2080组合自2010年以来的业绩表现业绩指标中的本金保护率是指在每个投资周期一年中净值都能保持在期初净值的97以上表2动态风险乘数TIPP模型参数模型参数取值范围风险资产沪深300指数固收资产中债-新综合财富指数保护比例90动态风险乘数范围03固收资产预期收益率十年期国债收益率再平衡周期月度投资期限以年为单位进行滚动回溯区间2010M1-2023M2资料来源中信证券研究部图9动态风险乘数TIPP策略与基准的策略累计收益率对比图资料来源Wind中信证券研究部回测区间为201011至202331表3动态风险乘数策略与基准的业绩表现请务必阅读正文之后的免责条款和声明11资产配置专题系列之十八202333平均权益平均债券仓累计收益率年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤本金保护率仓位位TIPP-动态风险乘数-ERP7662459492093-7848321927808TIPP-固定风险乘数-36514404609066-11076227187282TIPP-固定风险乘数-26552405448090-7378520127988股债20-80组合6731414452092-9217520057995沪深30017261272252006-4670中债新综合7134435118368-357资料来源Wind中信证券研究部回测区间为201011至202331在业绩指标上动态风险乘数策略在累计收益率上高于固定风险乘数2和固定风险乘数3在最大回撤方面动态风险乘数策略优于固定风险乘数策略3以及股债20-80组合在控制最大回撤的情况下能获得较高收益在本金保护率上动态风险乘数模型相比于固定风险乘数3和股债2080组合而言本金保护率更高在83的时间内策略的净值没有跌破本投资周期初始净值的97动态风险乘数模型相较于固定风险乘数模型而言实现了本金保护率的提升在仓位水平上动态风险乘数TIPP模型的平均权益仓位保持在20的水平持有权益资产比重在20-30之间波动适合风险偏好较低的资金方进行配置按年度来看动态风险乘数策略在多数年份都为正收益且业绩波动性较小年度收益水平与偏债混合型基金指数相近表4动态风险乘数策略与业绩基准的年度收益率动态风险乘固定风险乘固定风险乘沪深300指中债新综合偏债混合型日期数数3数2数指数基金指数2010年048-444-199-11581961372011年-171-190-049-2405507-3622012年3553343899803704192013年-348-404-262-533-0292882014年2264229718675585103418742015年11511342109972281818332016年-045-267-063-9261810242017年35669646924250244152018年089-173018-23648190222019年144714811144391946310972020年766959776298929713212021年378202284-3525095612022年-363-478-240-2141312-349资料来源Wind中信证券研究部动态风险乘数策略显著降低了TIPP策略的最大回撤以及大额回撤占全部时间的比重这得益于权益估值水平指标ERP对权益资产比重的调整当权益资产风险溢价较高时提高风险乘数以提高权益资产比重反之亦然从下图可以看出引入动态风险乘数后策略一定程度降低了2018年与2021年初的权益资产下跌风险使得策略收益更平滑图10动态风险乘数与固定风险乘数的权益仓位对比请务必阅读正文之后的免责条款和声明12资产配置专题系列之十八202333资料来源Wind中信证券研究部应急止损配置多元资产降低最大回撤动态风险乘数策略在控制最大回撤整体分布方面有明显的效果但-784的最大回撤对于稳健型客户群体而言依旧较高策略仍有优化空间现有的动态风险乘数策略是根据权益风险溢价来调整股债配置的比例从长期的视角出发进行二元配置对于短期市场的大幅回撤特别是风险资产的回撤难以应对另一方面组合只包括了固收和权益两类资产在二者表现都比较差的情况下组合回撤难以控制需要引入多元资产平滑收益本文引入短期止损机制并添加货币基金作为底层资产提高组合收益的稳定性短期资产大幅回撤的原因有多种对于债券资产而言一种原因是债券收益率上升在2022年11月前三周中1年期存单利率从204上行至265债券价格出现下跌从而引发了大面积赎回图11债券资产止损条件的判定YTM短期迅速上涨资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13资产配置专题系列之十八202333图12权益资产止损条件的判定指数短期迅速下跌资料来源Wind中信证券研究部具体的止损操作为将权益固收仓位减半多余仓位购买货币基金在止损和停止止损的判定条件上判定方法如下对于权益资产当沪深300指数跌破过去20日均值的10以上时说明权益资产短期迅速下跌开始止损操作当沪深300指数突破过去20日均值5时说明止损状态下的权益资产恢复上涨停止止损操作对于固收资产当十年期国债收益率超过过去五日均值4时意味着到期收益率迅速上涨债券资产未来会迅速下跌开始止损操作当中债新综合指数超过过去10日均值意味着止损状态下的债券资产恢复上涨停止止损操作表5权益资产与固收资产的止损和停止止损条件止损条件停止止损条件权益资产权益资产低于过去一个月均值的10以上权益资产高于去一个月均值的5以上固收资产十年期国债收益率超过过去五日均值的4以上中债新综合指数涨超过去10日均值资料来源中信证券研究部表6动态风险乘数TIPP模型参数模型参数取值范围风险资产沪深300指数固收资产中债-新综合财富指数货币资产中证货币基金指数保护比例90动态风险乘数范围03固收资产预期收益率十年期国债收益率再平衡周期月度投资期限以年为单位进行滚动回溯区间2010M1-2023M2资料来源中信证券研究部引入货币基金资产以及止损策略可以在控制回撤的情况下增厚收益下图展示了ERP动态风险乘数策略和添加了止损的ERP动态风险乘数策略两种策略的净值与后者的累计超额收益率相较于动态风险乘数策略止损策略进一步增厚了策略的超额收益在2020请务必阅读正文之后的免责条款和声明14资产配置专题系列之十八202333年初的股市快速下跌以及2022年末的债券快速下跌的极端行情下止损策略可以及时调仓获取超额收益图13止损策略对模型收益有所增厚资料来源Wind中信证券研究部回测区间为201011至202331图14动态风险乘数止损策略的三类资产仓位对比资料来源Wind中信证券研究部回测区间为201011至202331表7止损策略对TIPP策略业绩表现的优化交易天数累计收益率年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤股债2080组合31956731414452092-921ERP动态风险乘数31957662459492093-784ERP动态风险乘数31959611546460119-719止损资料来源Wind中信证券研究部回测区间为201011至202331请务必阅读正文之后的免责条款和声明15资产配置专题系列之十八202333绝对收益FOF策略构建以基金指数为底层资产国内公募基金市场在过去几年迎来了大发展特别是2019年之后基金新发规模首次超过1万亿元目前公募基金数量已有上万只整体规模26万亿元主动权益公募基金部分整体业绩表现比较优秀偏股混合型基金指数大幅跑赢市场宽基指数相较于采用权益市场指数作为配置资产以基金作为底层资产能够扩展投资边界优选基金产品以获得超额收益提升投资者的体验风险资产部分采用主动权益基金精选综合指数CIS58023WI1作为投资标的历史回溯表现看主动权益基金综合池指数在2014年5月至2022年9月期间累计收益率1761年化收益率129相较于中证800的季度胜率为728跑赢同期的万得偏股混合型基金指数具有良好的收益和业绩稳定性可以作为风险资产进行配置图15风险资产指数累计收益率对比资料来源Wind中信证券研究部数据区间为201511至202331固收资产部分分别采用稳健固收基金指数CIS58032WI2和国债ETF511010OF作为投资标的考察组合历史表现历史回溯表现看稳健型固收基金指数在2018年5月-2022年5月中年化收益率578年化波动率277最大回撤239年化夏普比率为162在业绩稳定性和风险收益比方面表现较好可以作为固收资产进行配置指数基期为2018年4月26日此外我们引入国债类ETF作为另一种固收资产的底层标的方案考虑到稳健固收基金指数基期为2018年4月26日构建组合的回溯时间较短根据存续时间流动性等指标进行筛选我们选择了国泰上证5年期国债ETF511010OF作为投资标的1参见基金组合专题系列之二十七主动权益基金综合池指数风格中性分类优选2022年10月28日在各类风格基金下分别构建了有效综合选基因子并按照比例约束各风格基金数量构成风格中性的主动权益基金指数2参见基金组合专题系列之二十四稳健型平衡型固收基金系列指数分类构建与基金优选2022年6月17日根据固收基金的历史权益仓位水平分为稳健型平衡型激进型三级固收基金分类其中稳健型和平衡型固收基金指数的权益中枢分别对应5-15和15-25请务必阅读正文之后的免责条款和声明16资产配置专题系列之十八202333图16固收资产指数累计收益率对比资料来源Wind中信证券研究部数据区间为201511至202331无风险资产部分采用中证货币基金指数H11025CSI作为投资标的虽然TIPP模型中只有固收资产和风险资产但为了应对市场短期大幅波动的问题我们引入了无风险资产将波动较大资产的部分仓位调整为无风险资产从而达到增强策略收益稳健性的目的表8绝对收益FOF策略参数模型参数取值范围风险资产主动权益基金精选综合指数CIS58023WI固收资产稳健固收基金指数CIS58032WI货币资产中证货币基金指数H11025CSI保护比例90动态风险乘数范围03固收资产预期收益率十年期国债收益率再平衡周期月度投资期限以年为单位进行滚动回溯区间2015M1-2023M2资料来源中信证券研究部图17绝对收益策略FOF组合与基准的累计收益率对比图请务必阅读正文之后的免责条款和声明17资产配置专题系列之十八202333资料来源Wind中信证券研究部回测区间为201511至202331表9优化后的绝对收益FOF策略与基准的业绩表现交易天累计收年化收年化波夏普比本金保护平均权平均债最大回撤数益率益率动率率率益仓位券仓位动态风险乘数止损-基金指数19847313722430168-435968918067803国债ETF动态风险乘数止损-基金指数11734345806580139-592854217678084稳健型固收动态风险乘数止损-宽基指数19845410565413137-531945119547817动态风险乘数-宽基指数19844522485468104-593910820877913固定风险乘数3-宽基指数19844354470613077-110767492744725620-80组合-宽基指数19633847422455093-921825820067994偏债混合型基金指数19636150631412153-817偏股混合型基金指数19631225210752268047-4335沪深300指数196317312062304009-4670中债新综合指数19634021441114388-357资料来源Wind中信证券研究部回测区间为201511至202331注本金保护率为本投资周期内净值超过期初净值97以上的时间占比图18绝对收益FOF策略主动权益基金指数国债ETF的三类资产仓位对比请务必阅读正文之后的免责条款和声明18资产配置专题系列之十八202333资料来源Wind中信证券研究部回测区间为201511至202331从图中可以看出根据优化过的TIPP模型投资于基金指数所得到的绝对收益FOF策略的收益率方面有了明显的提升在本金保护率上更换底层资产为基金指数也提高了策略表现在97的时间内策略净值超过了年初净值的97业绩指标上绝对收益FOF策略在最大回撤下降的同时提升了年化收益率风险调整后收益显著提升相较于以沪深300和中债新综合财富指数为底层资产的TIPP优化模型而言基金指数构建的绝对收益FOF策略在年化收益率最大回撤方面均有提高原因是策略在获取了模型优化带来的超额收益之外又增加了基金优选带来的超额收益主要结论资管新规完全落地后银行理财子公司的净值化转型效果显著市场对原有的保本型产品仍有旺盛的需求因此采用组合保险模型构建的避险策略成为了满足稳健型投资者风险偏好的重要方法基于组合保险模型的绝对收益FOF策略是一种有效的绝对收益产品方案以大资金容量的净值化产品匹配绝对收益的投资需求是资产管理人的重要命题组合保险策略是满足绝对收益要求的资产配置模型之一通过固收资产的定期收益率达到本金保护的效果剩余资产投资风险资产以增厚收益达到保值增值的效果本文基于时间不变性组合保险模型TIPP构建的ERP动态风险乘数短期止损策略在TIPP模型对原有模型进行了优化在模型的追涨杀跌问题和持有资产种类较少的问题上有一定改善在构建实际投资组合时采用了基金作为底层资产构建的绝对收益FOF策略资产配置模型上采用了动态风险乘数根据权益资产风险溢价ERP动态调整TIPP模型中的风险乘数引入了货币基金作为投资标的构成权益基金-债券基金-货币基金三元资产配置经过优化的绝对收益FOF策略自2015年以来年化收益722夏普比率168最大回撤-435按照投资周期内净值在期初净值的97以上的时间占比的方式计算的本金保护比率为97在2020年上半年2022上半年等权益和固收资产调整的市请务必阅读正文之后的免责条款和声明19资产配置专题系列之十八202333场背景下由于应急止损策略加入策略及时调仓实现了稳健的业绩效果此外本文采用的底层资产均为基金管理人通过委托基金经理投资的方式可以扩展投资边界扩大超额收益来源本文中的FOF策略属于公募基金FOF其中作为风险资产的主动权益基金精选综合指数CIS58023WI和作为固收资产的稳健型固收基金指数CIS58032WI为中信证券研究部推出的基金精选指数绝对收益FOF策略的业绩表现对实际投资有较强的参考价值可实践性较强鉴于TIPP模型以固收类资产为主的稳健特点本策略的资金承载规模较大适合银行理财保险等大规模资金配置此外本文采用的底层资产均为基金管理人通过基金投资的方式可以扩展策略容量扩大超额收益来源风险因素模型基于历史数据构建存在不适用未来市场环境的可能性理财产品提前赎回权益市场大幅波动国债收益率大幅波动等相关研究资产配置专题系列之七从战略到战术自上而下构建股债配置组合2019-10-28资产配置专题系列之六配置型产品布局与展望以银行理财产品为例2019-08-15资产配置专题系列之五时变是守TIPP组合保险策略实践探讨2019-08-09银行理财产品专题研究之十二2022Q3银行理财回顾及展望养老理财规模近千亿目标日期策略开始布局2022-11-01银行理财产品专题研究之十一2022Q2银行理财回顾及展望产品业绩逐步回暖养老理财规模稳步增长2022-07-29银行理财产品专题研究之十2022Q1银行理财回顾及展望养老理财试点扩容理财公司利润飘红2022-05-05请务必阅读正文之后的免责条款和声明20