投资摘要：
　　在风险事件和最新就业数据降温的影响下，市场开始博弈美联储降息。但其重要目标，即通胀下行尚未得到有效确认。3-4月，在机动车价格降幅收窄和薪资、房租仍有粘性的情况下，核心CPI同比读数仍有上行风险。综合来看，我们判断3月、4月美国核心CPI同比读数在5.4%-5.7%，其中4月核心CPI同比超5.5%掉头向上的可能性较大。基于对“未来不确定性增加”的判断，我们建议应适度防御港股估值端对风险情绪和利率环境的暴露。
　　核心通胀韧性十足
　　CPI当月同比降幅收窄。美国核心CPI自2022年10月以来逐步下行。进入2023年核心CPI当月同比的降幅开始收窄，1月、2月增速降幅均收窄至0.1个百分点。从分项来看，2022年10月后机动车增速下降斜率保持陡峭，但1月、2月斜率明显放缓；而房租增速以稳定的斜率上行，2月仍未见拐点。以上两点叠加长期火热的就业市场（最新ADP就业数据显示就业市场降温迹象，但仍有待最终非农数据确认），导致美国核心CPI当月同比保持了较强的韧性。
　　核心服务是CPI同比的重要支撑，下降动力主要来自核心商品。在核心CPI中，核心服务权重高、增速快，贡献了大部分的同比增速。进一步分解，核心服务的增长动力主要来自住房租金和薪资。当住房租金和薪资的下行较为明确时，美国核心CPI同比的下降趋势才能得到有效确认。在此之前，一旦核心商品，尤其是新机动车和二手机动车价格降幅收窄，CPI同比的降幅或不可高估。
　　3月、4月核心通胀仍存上行风险
　　在2022年10月的报告《日中则昃——中美通胀的历史复盘与预测》中，我们提出了一个美国核心通胀的观测角度，并成功预测了10月核心通胀的拐点。后续我们也对核心CPI同比进行了持续的追踪，该观测方法较好地拟合了近期几个月的核心CPI同比读数。
　　经过匹配与检验，发现以下指标领先美国CPI分项的走势：
　　美国Zillow房租指数同比（+5月）
　　美国Zillow房价指数同比（+12月）
　　美国Manheim二手车价格指数同比（+2月）
　　美国私人非农企业全部员工平均周薪同比（+14月）
　　站在当下时点，我们根据前期确定的方法，发现在机动车价格指数降幅开始收窄的情况下，租金和薪资增速并未表现出很强的降幅。将薪资作为服务价格指示指标代入到我们的观测方法中，未来两个月CPI出现了较为明显的向上调整的图形，提示了我们核心CPI同比可能再次掉头向上的风险。
　　残差分析支持上调3月、4月通胀读数
　　残差表现出了很强的周期性，如1年前残差为负，则当前残差为正。12个月的周期提示了我们用同比直接进行回归将导致读数易受基数效应的影响。在12月前即2022年3月、4月，观测方法残差为负，指示未来两个月核心CPI同比相较观测方法将向上浮动。
　　风险提示：回归残差超预期、变量关系稳定性未达预期、房租增速降幅超预期、薪资增速降幅超预期、机动车价格超预期下降。
　　

研究报告全文：宏观警惕通胀的上行风险经宏观经济研究周报济投资摘要2023年04月06日在风险事件和最新就业数据降温的影响下市场开始博弈美联储降息但其重要曹旭特分析师目标即通胀下行尚未得到有效确认3-4月在机动车价格降幅收窄和薪资房租仍有粘性的情况下核心CPI同比读数仍有上行风险综合来看我们判断SAC执业证书编号S16605190400013月4月美国核心CPI同比读数在54-57其中4月核心CPI同比超55掉头向上的可能性较大基于对未来不确定性增加的判断我们建议应适度防御港股估值端对风险情绪和利率环境的暴露2020-2023年美国核心CPI当月同比宏观核心通胀韧性十足CPI当月同比降幅收窄美国核心CPI自2022年10月以来逐步下行进入定2023年核心CPI当月同比的降幅开始收窄1月2月增速降幅均收窄至01个百分点从分项来看2022年10月后机动车增速下降斜率保持陡峭期但1月2月斜率明显放缓而房租增速以稳定的斜率上行2月仍未见拐点以上两点叠加长期火热的就业市场最新ADP就业数据显示就业市场降温迹象但仍有待最终非农数据确认导致美国核心CPI当月同比保持了较强的韧性核心服务是CPI同比的重要支撑下降动力主要来自核心商品在核心CPI资料来源Wind申港证券研究所中核心服务权重高增速快贡献了大部分的同比增速进一步分解核心服务的增长动力主要来自住房租金和薪资当住房租金和薪资的下行较为相关报告明确时美国核心CPI同比的下降趋势才能得到有效确认在此之前一旦核心商品尤其是新机动车和二手机动车价格降幅收窄CPI同比的降幅或1复苏高度不可高估宏观经济研究周不可高估报2023-04-022边际降温但同比仍有支撑宏观经济申3月4月核心通胀仍存上行风险在2022年10月的报告日中则昃中美通胀的历史复盘与预测中我研究周报2023-03-26港们提出了一个美国核心通胀的观测角度并成功预测了10月核心通胀的拐3方向确定但高度未知宏观经济研究点后续我们也对核心CPI同比进行了持续的追踪该观测方法较好地拟合周报2023-03-19证了近期几个月的核心CPI同比读数4复苏中的杠杆错位宏观经济研究周券经过匹配与检验发现以下指标领先美国CPI分项的走势美国Zillow房租指数同比5月报2023-03-12股美国Zillow房价指数同比12月5环比继续修复宏观经济研究周报美国Manheim二手车价格指数同比2月份2023-03-05美国私人非农企业全部员工平均周薪同比14月有站在当下时点我们根据前期确定的方法发现在机动车价格指数降幅开始收窄的情况下租金和薪资增速并未表现出很强的降幅将薪资作为服务价限格指示指标代入到我们的观测方法中未来两个月CPI出现了较为明显的向上调整的图形提示了我们核心CPI同比可能再次掉头向上的风险公司残差分析支持上调3月4月通胀读数残差表现出了很强的周期性如1年前残差为负则当前残差为正12个月证的周期提示了我们用同比直接进行回归将导致读数易受基数效应的影响在12月前即2022年3月4月观测方法残差为负指示未来两个月核心券CPI同比相较观测方法将向上浮动研风险提示回归残差超预期变量关系稳定性未达预期房租增速降幅超预期究薪资增速降幅超预期机动车价格超预期下降报2023年中国主要经济指标预测指标2020A2021A2022A202303E2023E告实际GDP同比2284304850固定资产投资同比2949515640其中基建340211513090制造业-22135917160房地产7044-100-48-14敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告宏观定期社会消费品零售总额同比-39125-026360同比CPI同比2509201220PPI同比-188141-18-05顺差对GDP增速拉动061805030310Y国债收益率3128282929美元兑人民币汇率6564706968社会融资规模133103968990说明CPI和PPI为全年同比3月预测为当月同比10Y国债收益率和汇率取年末最后一个交易日资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明29证券研究报告宏观定期图表目录图12020年-2023年2月美国核心CPI及其重要分项当月同比4图22010年-2023年2月美国CPI机动车分项与Manheim二手车价格指数同比5图32016年3月-2023年2月美国CPI房租分项与Zillow房租房价指数同比5图42016年8月-2023年4月美国核心CPI同比真实值与预测值5图52016年8月-2023年4月观测方法残差值6图62017年8月-2023年2月观测方法当前残差与12月前残差6表12023年2月美国CPI主要分项同比增速与拉动4敬请参阅最后一页免责声明39证券研究报告宏观定期1通胀仍存上行风险11核心通胀韧性十足CPI当月同比降幅收窄美国核心CPI自2022年10月以来逐步下行进入2023年核心CPI当月同比的降幅开始收窄1月2月增速降幅均收窄至01个百分点图1从分项来看2022年10月后机动车增速下降斜率保持陡峭但1月2月斜率明显放缓而房租增速以稳定的斜率上行2月仍未见拐点以上两点叠加长期火热的就业市场最新ADP就业数据显示降温迹象但仍有待最终非农数据确认导致美国核心CPI当月同比保持了较强的韧性图12020年-2023年2月美国核心CPI及其重要分项当月同比资料来源wind申港证券研究所核心服务是CPI同比的重要支撑下降动力主要来自核心商品在核心CPI中核心服务权重高增速快贡献了大部分的同比增速表1进一步分解核心服务的增长动力主要来自住房租金和薪资当住房租金和薪资的下行较为明确时美国核心CPI同比的下降趋势才能得到有效确认在此之前一旦核心商品尤其是新机动车和二手机动车价格降幅收窄CPI同比的降幅或不可高估表12023年2月美国CPI主要分项同比增速与拉动分项权重2023年2月同比拉动2023年1月同比同比核心服务581734272核心服务住房租金340822880核心商品213100214核心商品新机动车和二手机动车80-1-01-07食品1359513101能源71520487说明数据为非季调数据权重截至2023年1月同比拉动近似等于权重和同比增速的乘积资料来源美国劳工部申港证券研究所123月4月核心通胀仍存上行风险在2022年10月的报告日中则昃中美通胀的历史复盘与预测中我们提出敬请参阅最后一页免责声明49证券研究报告宏观定期了一个美国核心通胀的观测角度并成功预测了10月核心通胀的拐点后续我们也对核心通胀进行了持续的追踪该观测方法较好地拟合了近期几个月的核心CPI同比读数根据观测方法美国核心CPI同比预测值可表示为先行指标1同比回归系数1先行指标2同比回归系数2经过匹配与检验发现以下指标领先美国CPI分项的走势美国Zillow房租指数同比5月美国Zillow房价指数同比12月美国Manheim二手车价格指数同比2月美国私人非农企业全部员工平均周薪同比14月具体领先月数由检验对应分项与先行指标的相关性确定站在当下时点我们根据前期确定的方法发现在机动车价格指数降幅开始收窄的情况下图2租金和薪资增速并未表现出很强的降幅图3图22010年-2023年2月美国CPI机动车分项与Manheim图32016年3月-2023年2月美国CPI房租分项与Zillow二手车价格指数同比房租房价指数同比资料来源WindManheim申港证券研究所资料来源WindZillow申港证券研究所将薪资作为服务价格指示指标代入到我们的观测方法中未来两个月CPI出现了较为明显的向上调整的图形提示了我们核心CPI同比可能再次掉头向上的风险图4图42016年8月-2023年4月美国核心CPI同比真实值与预测值敬请参阅最后一页免责声明59证券研究报告宏观定期说明在进行回归拟合时我们发现Zillow官网更改了房租指数和房价指数的口径使用新口径数据将增加回归的方差不利于提高我们预测的准确度因此在回归时我们仍采用老口径的数据由于房租和房价指数领先CPI同比读数较多因此数据仍是可获得的资料来源wind申港证券研究所13残差分析支持上调3月4月通胀读数在确定回归系数通过检验后我们对预测方法的残差进行了观察总体来看残差表现出了很强的周期性如1年前残差为负则当前残差为正图512个月的周期提示了我们用同比直接进行回归将导致读数易受基数效应的影响图52016年8月-2023年4月观测方法残差值资料来源wind申港证券研究所将当前残差与12个月前的残差做散点图二者的负相关关系则更为明显图6在12月前即2022年3月4月观测方法残差为负指示未来两个月核心CPI同比相较观测方法将向上浮动综合来看我们判断3月4月美国核心CPI同比读数在54-57其中4月核心CPI同比超55掉头向上的可能性较大图62017年8月-2023年2月观测方法当前残差与12月前残差敬请参阅最后一页免责声明69证券研究报告宏观定期资料来源wind申港证券研究所2风险提示回归残差超预期变量关系稳定性未达预期房租增速降幅超预期薪资增速降幅超预期机动车价格超预期下降敬请参阅最后一页免责声明79证券研究报告宏观定期分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明89证券研究报告宏观定期免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明99证券研究报告