核心观点
　　锦欣妇儿及云南医院并表拉动收入增长，净利润受新冠疫情及其他一次性事件影响。2022年实现营收23.64亿元（+28.6%），纯利1.18亿元（-66.7%），利润大幅下滑主要是因为（1）武汉锦欣医院因其辅助生殖业务暂时中断而产生一次性亏损；(2)银团融资3亿美元产生的利息导致融资成本增加；(3)由于通货膨胀、搬迁两家诊所和建立一家新诊所，HRC经营开支增加；（4）出售康智乐思投资及Eden资产产生的亏损所致。公司经调整纯利为2.74亿（-39.8%），2022年公司的日常业务运营仍受到新冠疫情较大的冲击。
　　成都板块推动生殖和妇儿融合，大湾区板块深圳新物业明年投入使用，美国HRC持续招募知名医生实现稳步扩张。2022年整体完成取卵周期数26125个，略微下降4.5%，体现了公司面对充满不确定性的宏观环境下的经营韧性和所承接客户的需求刚性。成都板块2022年完成内部重组，推动三院融合并拓展生育全周期的服务。深圳业务2022年受疫情影响大，新物业将于2024年初投入使用，公司将充分把握大湾区市场未来的增长潜力。武汉锦欣已于2022年8月31日正式恢复辅助生殖业务，2022年7月完成对九洲医院及和万家医院的控股权收购，有助于提升在中国西南地区的市场份额和影响力。美国HRC稳步扩张，未来将进一步自建或收购诊所，扩大医生招募。
　　毛利率和净利率均有所下降，经营性现金流保持健康。2022年毛利率为37.0%（-5.0pp），主要由于武汉锦欣辅助生殖业务暂时中断、毛利率略低的锦欣妇儿医院、九洲医院及和万家医院并表、以及现有业务（成都、深圳及美国）因疫情影响了盈利能力等多个原因综合导致。销售、管理、财务等各项费用率均有所提升，导致净利率下滑至5%（-14.2pp）。2022年经营现金流量净额为5.42亿，与归母净利润的比值为447%，维持健康优质。
　　风险提示：新冠疫情影响、扩张不及预期、医保控费超预期、医疗事故风险。
　　投资建议：看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性，维持“买入”评级。
　　考虑辅助生殖的复苏节奏、新一期股权激励计划所增加的摊销费用、美国通胀导致的员工成本增加等多重因素，下调2023-24年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计归母净利润为3.62/4.51/5.79亿元（2023-24年原为5.60/6.97亿），同比增速199.3%/24.6%/28.3x，当前股价对应PE=37/30/23x。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链，同时加快拓展新区域，海外美国HRC持续扩大市场份额。公司在疫后已整装待发，期待业务快速复苏，维持“买入”。

研究报告全文：证券研究报告2023年04月06日锦欣生殖01951HK2022年年报点评买入2022年业绩受多重因素影响期待疫后复苏核心观点公司研究海外公司财报点评锦欣妇儿及云南医院并表拉动收入增长净利润受新冠疫情及其他一次性事医药生物医疗服务件影响2022年实现营收2364亿元286纯利118亿元-667证券分析师张超证券分析师陈益凌利润大幅下滑主要是因为1武汉锦欣医院因其辅助生殖业务暂时中断而0755-81982940021-60933167zhangchao4guosencomcnchenyilingguosencomcn产生一次性亏损2银团融资3亿美元产生的利息导致融资成本增加3S0980522080001S0980519010002由于通货膨胀搬迁两家诊所和建立一家新诊所HRC经营开支增加4基础数据出售康智乐思投资及Eden资产产生的亏损所致公司经调整纯利为274亿投资评级买入维持-3982022年公司的日常业务运营仍受到新冠疫情较大的冲击合理估值-收盘价558港元总市值流通市值1518315183百万港元成都板块推动生殖和妇儿融合大湾区板块深圳新物业明年投入使用美国52周最高价最低价828355港元HRC持续招募知名医生实现稳步扩张2022年整体完成取卵周期数26125个近3个月日均成交额20235百万港元略微下降45体现了公司面对充满不确定性的宏观环境下的经营韧性和所市场走势承接客户的需求刚性成都板块2022年完成内部重组推动三院融合并拓展生育全周期的服务深圳业务2022年受疫情影响大新物业将于2024年初投入使用公司将充分把握大湾区市场未来的增长潜力武汉锦欣已于2022年8月31日正式恢复辅助生殖业务2022年7月完成对九洲医院及和万家医院的控股权收购有助于提升在中国西南地区的市场份额和影响力美国HRC稳步扩张未来将进一步自建或收购诊所扩大医生招募毛利率和净利率均有所下降经营性现金流保持健康2022年毛利率为370-50pp主要由于武汉锦欣辅助生殖业务暂时中断毛利率略低的锦欣妇儿医院九洲医院及和万家医院并表以及现有业务成都深圳及美国资料来源Wind国信证券经济研究所整理因疫情影响了盈利能力等多个原因综合导致销售管理财务等各项费用相关研究报告率均有所提升导致净利率下滑至5-142pp2022年经营现金流量净锦欣生殖01951HK-以辅助生殖为核心打造生育全周期额为542亿与归母净利润的比值为447维持健康优质服务2022-11-30锦欣生殖01951HK2022年中报点评上半年营收增长风险提示新冠疫情影响扩张不及预期医保控费超预期医疗事故风险近33十四五战略执行情况良好2022-09-05投资建议看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性维持买入评级考虑辅助生殖的复苏节奏新一期股权激励计划所增加的摊销费用美国通胀导致的员工成本增加等多重因素下调2023-24年盈利预测新增2025年盈利预测预计归母净利润为362451579亿元2023-24年原为560697亿同比增速1993246283x当前股价对应PE373023x公司是辅助生殖医疗服务的龙头国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链同时加快拓展新区域海外美国HRC持续扩大市场份额公司在疫后已整装待发期待业务快速复苏维持买入盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元18392364288936354437-289286222258221净利润百万元340121362451579-351-6441993246283每股收益元012004013017021EBITMargin202104127141159净资产收益率ROE4014414960市盈率PE3911098367295230EVEBITDA518879286235189市净率PB156154150144138资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告锦欣妇儿及云南医院实现并表拉动收入增长净利润受新冠疫情及其他一次性事件影响2022年实现营收2364亿元286纯利118亿元-667利润大幅下滑主要是因为1武汉锦欣医院因其辅助生殖ARS业务暂时中断而产生一次性亏损ii银团融资300百万美元产生的利息导致融资成本增加iii由于通货膨胀搬迁两家诊所和建立一家新诊所HRC的经营开支增加以及iv出售康智乐思投资及Eden资产产生的亏损所致经调整纯利为274亿-398业务在2022年的正常运营仍然受到新冠疫情较大的冲击图1锦欣生殖营业收入及增速单位亿元图2锦欣生殖归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理各业务板块于2022年受到新冠疫情不同程度的影响整体完成取卵周期数26125个整体略微下降45体现了公司面对充满不确定性的宏观环境下的经营韧性和所承接客户的需求刚性成都板块完成内部重组推动三院融合并拓展生育全周期的服务成都西囡医院提供的ARS产生的收益为657亿同比减少10主要由于疫情影响导致IVF治疗周期减少同时特需服务周期减少导致每个IVF治疗周期客单价略有减少管理服务收益为147亿同比增长535主要由于向锦江生殖中心收取的管理服务费增加所致公司于2021年6月委聘成都西囡医院的知名医生于锦江生殖中心担任中心主任令该中心的IVF治疗周期显著增加2021年11月公司成功完成对锦欣妇女儿童医院的收购从而利用在辅助生殖业务的优势拓展生育全周期的服务包括备孕IVF产前生产及产后等服务2022年辅助生殖和妇儿业务的融合取得了协同效应在成都西囡医院接受ARS治疗并成功怀孕的患者转化至锦欣妇女儿童医院产科建卡的患者数量同比增长63在锦欣妇女儿童医院不育科转化至成都西囡医院进行试管婴儿的初诊患者数量同比增长47深圳业务2022年受疫情影响大新物业将于2024年初投入使用深圳业务贡献的收益为348亿同比减少184主要由于深圳疫情的影响公司将充分把握大湾区市场未来的增长潜力考虑到深圳中山医院已接近满负荷运营公司于2022年2月收购了一处新物业以备医院未来医院运营所用新物业面积为现有物业的近5倍预计将于2024年初正式投入运营香港业务2022年的快速增长主要由于自2021年9月5日起将JinxinWomenWellness产生的收益并入所致新医院蓄势待发武汉业务贡献的收益为017亿同比减少691主要由于自2021年11月26日起ARS业务暂时中断武汉锦欣已于2022年8月31日正式恢复ARS业务2022年7月公司完成对九洲医院及和万家医院的控股权收购持股比例达9650进一步扩大公司在中国西南地区的市场份额和影响力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告美国HRC稳步扩张持续招募知名医生美国HRC贡献的收益为462亿同比增加07主要由于在HRC及USC生育中心于2021年8月与其签订管理服务协议进行的IVF治疗总周期增加有关辅助医疗服务贡献的收益为107亿同比增加2952主要由于自2022年4月起作为IVF治疗的一部分进行的取卵和活检等手术产生的收益被重新分类为辅助医疗服务所致公司未来将进一步自建或收购诊所扩大医生招募表1锦欣生殖各区域发展现状和发展规划区域2022年营收情况2022年经营情况发展规划成都西囡医院和锦江生殖中心成功率高达561较20211锦欣妇女儿童医院拟将其在辅助生殖服年提高了务方面的优势与妇产科整合建立产合计营收亿08IVF1385572成都西囡医院的特需服务渗透率达到科等新协作科室业务亿84-ARS657-100成都西囡医院与家医疗机构合作合作方式包括双向转以成都为模板打造辅助生殖为核心的生成都板块管理服务费亿862-147535诊或专科联盟合作协议育一体化业务包括备孕产前检查妇产儿科医疗服务以及药品消耗IVF-锦欣妇女儿童医院的产科和新生儿科成为成都市医学重点专分娩产后及儿童的全生育生命周期服务品及设备销售亿581科建设项目获批分子遗传服务的资质从而透过产业链整合为患者提供更好的服生殖转诊妇儿同比增长63妇儿转诊至生殖同比增长47务及创造价值深圳地区合计营收348亿-1841进一步扩大服务范围提供涵盖ARS-ARS业务312亿-178深圳中山医院的控股权由794扩大至999妇科男科免疫等生殖多元化服务2辅助医疗服务亿年月收购了一处新物业新物业将于年初正式扩大特需服务满足患者的多样化需求并大湾区板块-036-230202222024香港地区合计营收059亿投入运营新物业面积为现有物业的近5倍提升患者的体验3提供足够的空间及更-ARS业务028亿深圳业务成功率为545较2021年提高19好的医疗环境于未来吸引大湾区包括-辅助医疗服务031亿香港的患者合计营收亿圣地亚哥校区于年月完成其翻新并开始营业4620720228倾向于自建或收购诊所以及医生招募扩美国板块管理服务费亿年招募三位知名医生总计共拥有位医生-356-177202219大在美国特别是美国西部的业务网络-辅助医疗服务107亿295美国HRC成功率为571较2021年提高09合计营收亿017-691年月日武汉锦欣医院的牌照正式复牌武汉业务亿2022831IVFARS-ARS005-882业务开始恢复正轨--辅助医疗服务012亿131于2023年上半年对九洲医院进行装修从而优化服务环境和扩大产能为未来扩合计营收092亿2022年7月公司完成对九洲医院及和万家医院的控股权收大市场份额做准备云南-ARS业务051亿购持股比例达9650从而进一步扩大公司在中国西南2利用成都和昆明的医院网络继续扩大-辅助医疗服务041亿地区的市场份额和影响力在四川省和云南省的市场份额同时进一步辐射至贵州省从而带动公司在整个西南地区的影响力资料来源公司公告国信证券经济研究所整理毛利率和净利率均下降各项费用率均有所提升2022年公司毛利率为370-50pp主要由于武汉锦欣ARS业务暂时中断毛利率略低的锦欣妇女儿童医院九洲医院及和万家医院并表以及现有业务包括成都深圳及美国业务因疫情影响了其盈利能力等原因综合导致销售费用率为6431pp主要由于HRC为应对地方及国际业务自疫情中恢复所作准备而产生的营销开支及代理费增加以及九洲医院及和万家医院的推广两家医院曾大力投入营销活动所致管理费用率为19316pp主要由于几家医疗机构的并表美国通货膨胀导致员工成本增加以及HRC业务方面搬迁两个卫星诊所及成立圣地亚哥诊所而产生的开支增加等多因素导致由于以上多重因素净利率下滑至5-142pp请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图3锦欣生殖毛利率净利率变化情况图4锦欣生殖三项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理经营性现金流保持健康2022年经营现金流量净额为542亿与归母净利润的比值为447维持健康优质截止2022年底公司在手现金余额为1330亿人民币图5锦欣生殖经营性现金流情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理投资建议下调2023-24年盈利预测新增2025年预测维持买入评级考虑疫情后辅助生殖业务的复苏节奏新一期股权激励计划所带来的费用摊销美国通胀导致的员工成本增加以及持续的医生招募下调2023-24年盈利预测新增2025年盈利预测预计归母净利润为3624515792023-24年原为560697亿元同比增速1993246283摊薄EPS013017021元当前股价对应PE373023x公司是辅助生殖医疗服务的龙头国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链同时加快拓展武汉云南等新区域海外美国HRC持续扩大市场份额公司在疫后已整装待发期待业务快速复苏看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表2可比公司估值表股价总市值EPSPEROEPEG代码公司简称亿元港币234421A22AE23E24E21A22AE23E24E21A23E300015SZ爱尔眼科300821590320390530699297745704382616301267SZ华厦眼科69223880810941221588527395664392918301239SZ普瑞眼科906813618502909614249031099436391004600763SH通策医疗1270740721920526233758061948437727172273HK固生堂5600135-438076103137-112644475359-136078HK海吉亚医疗59353750700751191557446894363358081951HK锦欣生殖5588330120040130173911098367295702资料来源Wind国信证券经济研究所整理注港股股价及市值以港币计价其余为人民币计价固生堂海吉亚医疗锦欣生殖均已披露2022年年报除爱尔眼科固生堂锦欣生殖外其余均为Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物196513178009511222营业收入18392364288936354437应收款项545563633797972营业成本10671490176222072680存货净额4763577996其他收入5650556066其他开支收益及亏损其他流动资产96112401294112净额6266383334流动资产合计26522054189121202403销售及分销开支62151153185195固定资产10922530243822822070研发开支1117172227无形资产及其他65108271847983868294行政开支328459497618737投资性房地产22012217223322492266财务费用217288110135长期股权投资370160260410485应占联营公司业绩7471012应占一间合营公司业资产总计1282515232153001544815517绩30123短期借款及交易性金融负债381945563550500营业利润458154457574748应付款项49196892711461168利润总额458154457574748其他流动负债543149641545476所得税费用10436101127172流动负债合计10722764213122402144少数股东损益143653长期借款及应付债券16191619221920191819归属于母公司净利润340121362451579其他长期负债13822114196818941858长期负债合计30013733418739133677现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计40736497631761545820净利润340121362451579少数股东权益20795898481资产减值准备00000股东权益85458640889392109615折旧摊销00384399405负债和股东权益总计1282515232153001544815517公允价值变动损失00000财务费用217288110135关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动38946723446111每股收益012004013017021其它92653每股红利000000004005006经营活动现金流737586974800870每股净资产314318327338353资本开支361438500150100ROIC42346其它投资现金流150219410015075ROE41456投资活动现金流14661244600300175毛利率4237393940权益性融资00000EBITMargin2010131416负债净变化14741493600200200EBITDAMargin2010262525支付股利利息00109135174收入增长2929222622其它融资现金流3004394113821350净利润增长率35-641992528融资活动现金流56955891348424资产负债率3343424038现金净变动1283648517151271息率0000070911货币资金的期初余额68219651317800951PE3911098367295230货币资金的期末余额196513178009511222PB1615151414企业自由现金流640782404601737EVEBITDA5288292319权益自由现金流8901721425350458资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032