事件：2023年3月30日，公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入23.64亿元，同比增长28.6%；实现经调整净利润2.74亿元，同比下降39.8%。
　　疫情冲击导致2022年业绩承压，核心IVF业务保持稳健，妇儿业务协同良好。2022年全年实现取卵周期数26125个，同比下降4.5%。由于国内多家医院门诊受疫情影响较大，全年周期数有所下滑；收入端的增长主要系新收购医院并表所致，剔除并表因素，我们预计公司存量医院收入端与2021年相比略有下滑。2022年公司核心的辅助生殖医疗服务（ARS）实现收入10.54亿元（同比-9.19%），在2022年疫情反复扰动的背景下仍然保持了相对稳健发展。公司通过收购锦欣妇女儿童医院切入妇儿业务，2022年生殖转诊妇儿同比增长63%、妇儿转诊至生殖同比增长47%，业务协同效果显著。
　　武汉医院阶段性停诊及新并表医院导致盈利水平略有下降，后续有望随周期数恢复常态水平。2022年公司实现毛利率36.98%，较2021年下降4.98pp，主要是由于1）武汉医院ARS业务阶段性停诊产生的一次性亏损（已于22年8月31日复诊）；2）新增并表的锦欣妇儿医院、九洲医院、和万家医院毛利率低于公司现有业务；3）疫情导致现有业务毛利率轻微下滑。费用端也有所承压，其中销售费用率6.40%（同比+3.05pp）、管理费用率19.41%（同比+1.58pp）、财务费用率3.04%（同比+1.89pp），我们预计随着医院客流复苏、新医院业务整合，公司整体盈利水平有望逐渐恢复。
　　23年核心院区有望迎来恢复性增长，国内+国际业务双轮驱动。1）成都院区：2022年实现收入13.85亿元（同比+57.2%），剔除妇儿医院并表因素，西囡医院实现收入7.63亿元（含ARS及管理服务费），同比下降7.2%；西囡医院在川渝地区经营多年、品牌深厚，预计23年本地及跨城市的患者都将实现快速返流。2）深圳院区：2022年实现收入3.48亿元（同比-18.4%），主要系疫情影响所致，考虑到深圳院区已经满负荷运转，公司于22年2月收购新物业，预计将于24年初投用，届时产能将提升4倍左右。3）海外业务：美国区业务2022年收入微增0.7%至4.62亿元，随着后疫情时期国际通航逐步恢复，预计将会迎来本地+国际患者的全面复苏。
　　盈利预测和投资建议：考虑后疫情时期公司各医院经营有望重回正轨；以及政策支持力度加大的背景下，公司有望持续外延扩张；预计2023-2025年公司实现营业收入28.63、35.01和41.20亿元，同比增长21.1%、22.3%、20.0%；归母净利润3.30、4.67、6.60亿元（2023-2024年调整前值为5.84、7.47亿元），同比增长172.5%、41.4%、29.7%。考虑到公司作为市场份额领先的辅助生殖行业龙头，竞争优势显著，内生增长稳健，外延拓展性强，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：辅助生殖服务机构整合不及预期风险；美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险；医疗政策风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。