22年业绩受海内外业务波动影响，看好2023年患者回归
　　锦欣生殖公告其2022年实现收入23.6亿元（+28.6% yoy），归母净利润1.21亿元（同比下滑64.4%），及调整后净利润2.74亿元（同比下滑39.8%）。22年锦欣妇儿医院/云南业务收购并表增厚，驱动收入增速稳健；利润端同比下滑，主因美国HRC业务重组及锦欣旗下医院经营波动。展望2023年，考虑国内诊疗量复苏与海外患者潜在回归，我们看好公司2023年经调整净利润超5亿元，并预计公司2023-2025年调整后EPS为0.19/0.26/0.32元。考虑鼓励生育补贴与辅助生殖潜在医保纳入等政策驱动+后续深圳新物业产能投放，我们提高相对估值，给予锦欣2023年31倍PE（与其港股可比公司23年Wind一致预期均值31倍相同），得目标价6.79港币，维持“买入”。
　　西南业务：ARS+妇儿业务相辅相成，看好1H23患者修复
　　成都区域2022年实现收入13.8亿元（+57% yoy），其中ARS业务收入同比下滑10%，新收购的妇儿业务维持稳健（22年贡献净利润约1.3亿元）叠加并表增厚。展望23年，我们看好成都区域收入yoy冲击15%，考虑：1）ARS：我们看好患者回归与特需服务持续渗透驱动量价双升（22年特需服务渗透率8.4%）；2）妇幼业务：我们看好其与西囡医院的协同转诊，助力锦欣在当地打造旗舰三家辅助生殖+妇儿专科医院范本。武汉业务22年实现收入1699万元（-69% yoy），我们看好随武汉锦欣复诊，其有望于2023年实现盈亏平衡。此外，云南两家诊所亦有望在重新装修后逐步实现盈利。
　　大湾区业务：深圳业务有望恢复高增长，香港诊所聚焦新品牌策略
　　深圳区域22年实现收入3.48亿元（yoy -18%），我们预计该区域23年收入端强势回归，主因：1）初诊患者回归情况良好，有望实现入期转化；2）特需服务或持续渗透。此外，我们看好深圳区域发展为公司长期增长引擎，考虑公司指引深圳新物业有望于1Q24投产，叠加特需服务渗透率长期有望冲击20%+。香港区域22年实现收入5948万元（yoy +257%），主因21年9月该区域业务并表，推高22年收入增速。我们看好香港区域23年冲击200个IVF周期，叠加探索高附加值业务发展，看好年内实现可观增长。
　　海外业务：看好美国HRC于23年扬帆起航，老挝诊所开始创收
　　海外业务方面：1）美国HRC于2022年实现收入4.6亿元（yoy +0.7%）利润端略受拖累，主因国际患者营销费用和人员成本增加影响，考虑国际患者回归与医生团队扩充（年内目标打造25人医生团队），我们预计HRC 23年收入增速冲击30%。2）老挝诊所正式营业，我们看好其IVF周期逐步爬坡。此外，公司指引未来1-2年内于东南亚市场再次实现扩张。
　　风险提示：收购扩张不成功，IVF周期数修复不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告锦欣生殖1951HK轻装上阵看好海内外业务复苏华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年4月02日中国香港医疗服务目标价港币679研究员代雯22年业绩受海内外业务波动影响看好2023年患者回归SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078锦欣生殖公告其2022年实现收入236亿元286yoy归母净利润121亿元同比下滑644及调整后净利润274亿元同比下滑398研究员沈卢庆22年锦欣妇儿医院云南业务收购并表增厚驱动收入增速稳健利润端同SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom比下滑主因美国HRC业务重组及锦欣旗下医院经营波动展望2023年SFCNoBNL372862128972228考虑国内诊疗量复苏与海外患者潜在回归我们看好公司2023年经调整净联系人孙茗馨利润超5亿元并预计公司2023-2025年调整后EPS为019026032元SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom考虑鼓励生育补贴与辅助生殖潜在医保纳入等政策驱动后续深圳新物业产SFCNoBSZ633862128972228能投放我们提高相对估值给予锦欣2023年31倍PE与其港股可比公司23年Wind一致预期均值31倍相同得目标价679港币维持买入基本数据目标价港币679西南业务ARS妇儿业务相辅相成看好1H23患者修复收盘价港币截至3月31日526成都区域2022年实现收入138亿元57yoy其中ARS业务收入同市值港币百万14312比下滑10新收购的妇儿业务维持稳健22年贡献净利润约13亿元6个月平均日成交额港币百万22888周价格范围港币叠加并表增厚展望23年我们看好成都区域收入yoy冲击15考虑52355-828BVPS人民币3431ARS我们看好患者回归与特需服务持续渗透驱动量价双升22年特需服务渗透率842妇幼业务我们看好其与西囡医院的协同转诊助股价走势图力锦欣在当地打造旗舰三家辅助生殖妇儿专科医院范本武汉业务22年实现收入1699万元-69yoy我们看好随武汉锦欣复诊其有望于2023锦欣生殖港币相对恒生指数年实现盈亏平衡此外云南两家诊所亦有望在重新装修后逐步实现盈利81378大湾区业务深圳业务有望恢复高增长香港诊所聚焦新品牌策略63深圳区域22年实现收入348亿元yoy-18我们预计该区域23年收43入端强势回归主因1初诊患者回归情况良好有望实现入期转化2特需服务或持续渗透此外我们看好深圳区域发展为公司长期增长引擎38Apr-22Aug-22Nov-22Mar-23考虑公司指引深圳新物业有望于1Q24投产叠加特需服务渗透率长期有望冲击20香港区域22年实现收入5948万元yoy257主因21资料来源SP年9月该区域业务并表推高22年收入增速我们看好香港区域23年冲击200个IVF周期叠加探索高附加值业务发展看好年内实现可观增长海外业务看好美国HRC于23年扬帆起航老挝诊所开始创收海外业务方面1美国HRC于2022年实现收入46亿元yoy07利润端略受拖累主因国际患者营销费用和人员成本增加影响考虑国际患者回归与医生团队扩充年内目标打造25人医生团队我们预计HRC23年收入增速冲击302老挝诊所正式营业我们看好其IVF周期逐步爬坡此外公司指引未来1-2年内于东南亚市场再次实现扩张风险提示收购扩张不成功IVF周期数修复不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万18392364298636624387-28942859262922621981归属母公司净利润人民币百万3399012112436006176978501-350864362599641672709EPS人民币最新摊薄018011019026032ROE419139487651769PE倍25064228239317801421PB倍130133137128118EVEBITDA倍24914187203214981156资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1锦欣生殖1951HK可比公司估值表图表1锦欣生殖可比公司估值表收盘价市值EPS港元PEx公司名称股票代码港元十亿港元2022E2023E2024E2022E2023E2024E海吉亚医疗6078HK55803524087145193643829固生堂2273HK56851369090141187634030朝聚眼科2219HK529374030037045181412均值483124注数据截止2023年3月31日收盘资料来源Wind一致预测华泰研究图表2锦欣生殖公司总收入图表3锦欣生殖公司归母净利润百万元百万元营业总收入同比增速右归母净利润同比增速右250010045020040080150200035060300100150025040502001000201500500100050500200100201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源锦欣生殖公司公告华泰研究资料来源锦欣生殖公司公告华泰研究图表4锦欣生殖公司毛利率净利率及费率表现图表5锦欣生殖公司资产负债率综合毛利率销售费用率百万元资产总计资产负债率右管理费用率净利润率16000456014000405035120003040100002530800020600020154000101020005000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源锦欣生殖公司公告华泰研究资料来源锦欣生殖公司公告华泰研究风险提示1收购扩张不成功2IVF周期数修复不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2锦欣生殖1951HK图表6锦欣生殖PE-Bands图表7锦欣生殖PB-Bands港币锦欣生殖35x55x港币锦欣生殖09x24x70x90x105x39x54x69x2540193013206100024202920222127212122125222102223232420292022212721212212522210222323资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3锦欣生殖1951HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入18392364298636624387EBITDA60132400268020310381265销售成本10671490180621352508融资成本21157185418831883188毛利润7714887432118015271879营运资本变动428422533376572849068销售及分销成本617215144134381464616669税费104233638134261902124174管理费用3383847633510636114771942其他217622439837663766376其他收入支出117801601901590159015经营活动现金流34345310058824888581082财务成本净额21157185418831883188CAPEX12592085105581117611843应占联营公司利润及亏损1011437000000000其他投资活动139701724000000000税前利润457931543258375827011051投资活动现金流111036070105581117611843税费开支104233638134261902124174债务增加量189951932549295968064078少数股东损益1380318134819102428权益增加量001000000000000净利润3399012112436006176978501派发股息14968000000000000折旧和摊销1222517408176401789418172其他融资活动现金流76510000000000000EBITDA60132400268020310381265融资活动现金流955051932549295968064078EPS人民币基本018011019026032现金变动188264671103213741604年初现金6816286233131723413707汇率波动影响756756756756756资产负债表年末现金862331317234137075303会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货46816255662578339202应收账款和票据5631440002608197457589345现金及现金等价物862331317234137075303其他流动资产107112476124761247612476总流动资产25431904314046566414业绩指标固定资产10922530242023132207会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产65308292833083718413增长率其他长期资产26602507250725072507营业收入28942859262922621981总长期资产1028213328132571319013127毛利润36361333350229332307总资产1282515232163971784619541营业利润349452871713737282608应付账款968101046122014431695净利润350864362599641672709短期借款99938187867792099780EPS18454071766934432521其他负债3501636163616361636盈利能力比率总流动负债10722764294331713429毛利润率41963698395341704283长期债务496892447299135834218EBITDA32701693268628342883其他长期债务25041286128612861286净利润率1848512146016871790总长期负债30013733427748695504ROE419139487651769股本017017017017017ROA309086276361420储备其他项目854586409068967810456偿债能力倍股东权益875387359177980610608净负债比率3031387803033931少数股东权益207409539108871279715225流动比率237069107147187总权益896088319286993410760速动比率233067104144184营运能力天总资产周转率次017017019021023估值指标应收账款周转天数69797332607766566726会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数2460024329225922245322520PE25064228239317801421存货周转天数12191321128412191223PB130133137128118现金转换周期1640215676152311457814571EVEBITDA24914187203214981156每股指标人民币股息率000000000000000EPS018011019026032自由现金流收益率5781207411640788每股净资产353347337360390资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4锦欣生殖1951HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行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