核心观点
　　伴随线下活动的恢复，公司扫码支付市占率也进一步提升，GPV同比增长5%至2.23万亿元，平均支付费率提升至12.3个基点，行业领先地位进一步巩固，管理层预计2023年支付GPV将同比增长21%-30%至2.7-2.9万亿元；而得益于移卡多年来积累的海量商户基础和消费客群，到店电商业务的GMV同比增长733%至33亿元，收入同比增长139%至3542万。我们认为公司支付业务将持续复苏，到店电商有望加速增长。
　　事件
　　2023年3月27日，移卡公布4Q22及全年业绩
　　2022年，公司实现营业收入34.18亿元，同比+11.8%，经调整EBITDA达2.13亿元，同比+73.0%，EBITDA率6.23%。具体来看，支付业务总支付交易量（GPV）同比+5.1%至2.23万亿元；到店电商服务总交易量（GMV）同比+7.3倍超过33亿元。
　　简评
　　支付业务：扫码市占率提升，支付业务量价齐升
　　2022年公司一站式支付业务收入同比+21.4%至27.54亿元，主因1）商户覆盖范围拓展，交易量稳定增长：总支付交易量（GPV）同比+5.1%至人民币2.23万亿；从商户拓展的角度看，公司将商户覆盖范围延伸至300个城市的大中型商户及头部垂类品牌，而不局限于核心的中小商户。得益于此，截至2022年末，公司活跃支付服务商户数量增长至810万家，较年初增加80万家，创历史新高。此外，公司与超过3000家云支付平台合作伙伴通过应用程序编程接口（API）合作，降低研发成本的同时也提高了支付接入的速度。
　　因此，基于应用程序的支付服务GPV同比+21.3%，占总GPV的比例提升至69.9%，同比+9.4pct；支付日交易笔数峰值超过5000万笔。随着后疫情时代消费需求逐步恢复，公司在交通出行、餐饮住宿、购物消费、旅游观光、医疗健康等支付场景将率先受益。
　　2）市占率提升驱动议价能力增强，实现费率提升：根据《中国产业支付专题分析2021》报告，按综合能力计，公司位居中国非银行独立二维码支付服务市场的第一名，行业头部地位和议价能力进一步提升，叠加行业整体费率上升趋势，2022年平均支付费率提升至12.3个基点，同比+15.0%。具体来看，传统支付费率同比+0.5个基点至8.8个基点，基于应用程序的支付服务费率同比+1.7个基点至13.9个基点。公司采取对渠道网络“短期增加激励+长期回调激励”的组合策略，顺利实现规模+费率的双升。
　　短期来看，受益于居民线下消费需求快速复苏，2023年1月和2月，公司GPV分别同比+9.8%和+34.1%，GPV将维持稳中有升的步伐；长期来看，凭借多元化的独立销售代理团队，公司持续扩大与银行的联合收单服务，并推出各种数字人民币试点项目，拓展各类消费场景的高质量客群。管理层预计2023年总GPV将达到2.7万亿元至2.9万亿元之间，伴随平均支付费率延续行业整体上浮趋势，一站式服务的毛利率有望进一步提高。
　　到店电商业务：建立本地生活赋能中心，2023年有望持续增长
　　2022年H2公司通过费率优惠，吸引更多商户入驻平台。2022年全年提供超过40万SKU，同比增速超150%，完成了近3700万张订单，同比增速超300%。受益于此，2022年到店电商业务总商户交易量（GMV）同比+733.1%至33亿元，收入同比+139.0%至3542万。从成本端来看，公司于22H2优化了组织架构，研发AILab通过AI文案生成和云剪辑工具制作营销内容，大幅降低营销成本而提高了运营效率，因此22H2到店电商净亏损大幅收窄至5190万元，较22H1下降了67.4%，全年净亏损达2.11亿元。
　　公司在微信小程序、公众号、抖音和快手营销布局已建立竞争优势，“自营+合作”的模式能够持续拓展垂直类合作伙伴和区域商户，将成立本地生活赋能中心，打造本地生活生态圈，到店电商业务将加速发展。我们认为，2023年到店电商业务GMV将继续保持较高增速的增长，服务费率降速减缓至稳定，2023年末到店电商业务有望实现盈亏平衡。
　　盈利预测与估值：由于商户经营活动逐渐恢复，线下消费需求持续复苏，我们预计2023-2025年公司支付GPV将同比增长27.52%/16.92%/13.15%至2.85/3.33/3.76万亿元，支付平均费率将达到14/15/15bp；预计2023-2025年公司营业收入分别为51.45/66.36/77.72亿元，对应增速分别为50.54%/28.97%/17.12%；预计调整后净利润分别为2.28/3.90/6.18亿元，对应增速分别为60.39%/70.59%/58.54%。当前股价对应2023-2025年PE估值分别约为42.60/24.97/15.75倍，给予6个月目标价29.71港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济剧烈波动的不确定性。无论是扫码支付还是到点电商业务，都会受到居民消费需求复苏与社会经济活动景气度的影响，若居民收入增长低于预期、消费意愿不强，或将构成公司业绩增长的潜在风险点。
　　政策发生重大变化的可能性。第三方支付是受中国人民银行直接监管的金融类业务，国家有诸多法规对此业务进行牌照审批、业务监管，在金融行业合规趋严的背景下，支付行业也存在政策发生重大变化而改变公司市场地位的风险。
　　抖音本地生活生态发展不及预期的可能性。抖音在近两年快速切入到店业务，对过去的