达达集团22Q4营收同比+31.9%，Non-GAAP净利率-6.7%/YoY+17.2pcts，京东到家2022年GMV 633亿元/YoY+46.9%。公司收入动能延续，盈利改善亮眼。我们看好公司长期受益于即时零售行业增长红利，并且在品类及商家结构扩张、履约规模效应下持续优化UE模型，维持“买入”评级。
　　▍收入动能延续，盈利改善亮眼。营收端，达达集团22Q4实现营收26.8亿元/YoY+31.9%，其中达达快送收入8.8亿元/YoY+22.9%，京东到家收入18.0亿元/YoY+36.9%。费用端，公司22Q4实现毛利率41.3%/YoY+8.8pcts，毛利率大幅优化。销售/管理/研发费用率分别为48.2%/3.8%/4.7%，同比-2.6/-1.1/-3.7pcts，各项费用率同比显著改善。利润端，22Q4公司实现Non-GAAP净亏损1.79亿元，对应Non-GAAP净利率-6.7%/YoY+17.2pcts，在毛利优化叠加费率有效控制背景下，亏损幅度大幅收窄。指引端，公司预计23Q1实现营收25.7~27.7亿元，同比+27%~+37%，维持较快增速预期。
　　▍京东到家赛道红利持续，UE模型持续优化。运营层面，2022年京东到家实现GMV 633亿元/YoY+46.9%，活跃用户数7,860万人/YoY+26.2%，对应ARPU805元/YoY+16.4%，即时零售赛道红利延续。财务层面，22Q4京东到家佣金及广告收入10.9亿元/YoY+50.1%，履约服务收入7.1亿元/YoY+20.5%，疫情扰动背景下，品牌广告投放意愿仍较为强劲。UE层面，规模效应带动履约成本下行，叠加流量成本&用户补贴进一步优化，盈利模型持续改善。我们测算2022年京东到家UE模型OPM -1.5%/YoY+2.7pcts，2023年UE有望进一步改善。展望中长期，即时零售发展方兴未艾，达达在京东近场电商体系中的重要性持续提升，看好公司发展前景。
　　▍风险因素：消费复苏进程不及预期；即时零售行业竞争加剧；履约成本优化不及预期。
　　▍投资建议：结合公司较为强劲的增长动能，以及京东到家UE模型持续优化，我们预计2023年公司Non-GAAP净利润有望打平。盈利预测方面，考虑到即时零售市场竞争动态仍存在一定不确定性，叠加履约端规模效应释放仍需持续打磨，我们调整公司2023E~24E营收预测至125.7/160.7亿元（前预测值为138.5亿/174.5元），新增2025E营收预测为192.1亿元；我们调整公司2023E~24ENon-GAAP净利润预测至1.3/7.4亿元（前预测值为5.2亿元/10.8亿元），新增2025ENon-GAAP净利润预测为11.3亿元。估值方面，达达快送对标可比公司（圆通速递、申通快递、韵达股份、顺丰控股）平均2023E 0.7x PS（Wind一致预期），给予0.7x PS；京东到家业务对标可比公司（美团/叮咚买菜2023EP/GMV分别0.5x/0.2x，彭博一致预期），给予0.2x P/GMV。综合SOTP估值，对应目标价12美元/ADS，维持“买入”评级。