事件
　　水羊转债（123188.SZ）于2023年4月4日开始网上申购：总发行规模为6.95亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于水羊智造基地项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为73.37元，YTM为3.37%。水羊转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.97%（2023-04-03）计算，纯债价值为73.37元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。
　　当前转换平价为103.9元，平价溢价率为-3.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月11日至2029年04月03日。初始转股价13.71元/股，正股水羊股份4月3日的收盘价为14.25元，对应的转换平价为103.94元，平价溢价率为-3.79%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.52%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.71元计算，转债发行6.95亿元对总股本稀释率为11.52%，对流通盘的稀释率为12.46%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计水羊转债上市首日价格在119.98~133.82元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到水羊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在119.98~133.82元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。
　　公司是A股首家IPO电商美妆公司，以互联网渠道驱动，布局自主品牌和代理品牌。水羊股份有限公司依托互联网创立并逐步发展，主要从事化妆品的研发、生产与销售。目前，公司旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花等多个自主护肤品牌。公司积极开拓海外品牌代理业务，目前已与大宝、城野医生、Kiko等众多海外化妆品品牌开展合作。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为32.08%。公司2021年实现营业收入50.10亿元，同比增加34.86%，实现归母净利润2.36亿元，同比增加68.54%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“反N型”波动，2017-2021年复合增速为32.08%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为10.51%。
　　公司水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜贡献主要营收，产品结构有所调整。2019-2022Q1-3公司产品占收入比重保持在95%左右，贡献主要营收。公司产品收入结构变化，水乳膏霜收入占比不断上升，主要系公司代理品牌业务迅速发展且代理品牌业务产品主要为水乳膏霜。
　　公司销售毛利率维稳，销售净利率有所波动，销售费用率波动上升，管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.61%、5.68%、1.05%、3.72%和4.70%，销售毛利率分别为52.63%、51.67%、51.05%、49.20%和52.07%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。