事件
　　数据公布：2023年3月31日，统计局公布3月（以下月份均指2023年）官方制造业PMI收于51.9%，较2月下降0.7个百分点；3月非制造业PMI收于58.2%，较2月上升1.9个百分点。
　　观点
　　制造业PMI连续三个月处于荣枯线之上，但复苏脚步放缓。总体来看，3月PMI产需两端均较2月有所回落，但仍位于荣枯线之上。由于PMI隐含的是经济环比复苏的斜率，因此在疫情达峰过后，2月的生产和需求出现报复性恢复，在高基数效应下，3月PMI环比回落符合预期。具体来看：（1）产需两端维持高景气度，除去上月后，维持在2021年以来的最高水平。3月生产指数为54.6%，较2月回落2.1个百分点，新订单指数为53.6%，较2月回落0.5个百分点。生产指数的下降幅度较新订单指数更大，主要原因或在于企业的库存仍处于高位。3月的产成品库存和原材料库存指数分别为49.5%和48.3%，较2月下降1.1和1.5个百分点，且均位于荣枯线之下，表明库存处于环比下降状态，结合2023年1-2月的工业企业利润数据，企业“主动去库”的意愿或仍然较为强烈，抑制了生产指数的回升。将需求细分，可以发现3月新出口订单指数为50.4%，较2月回落2个百分点，外需的下行压力更大。（2）主要原材料购进价格指数和出厂价格指数剪刀差收窄，价格压力对企业行为的影响减弱。3月主要原材料购进价格指数为50.9%，较2月下行3.5个百分点，出厂价格指数为48.6%，较2月下行2.6个百分点。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的剪刀差为2.3个百分点，继2月后进一步下滑，企业面临的价格压力减缓，因此企业后续的库存状况变化将更加取决于需求的变动，在外需下滑的背景下，内需的拉动尤为重要。（3）从业人员指数和生产经营活动预期指数处于企稳初期，稳定信心依然重要。3月从业人员指数和生产经营活动预期指数分别为49.7%和55.5%，较2月下行0.5和2个百分点。从业人员指数位于荣枯线之下，或与大中小型企业PMI有所呼应。3月大中小型企业的PMI分别为53.6%、50.3%和50.4%，较2月下行0.1、1.7和0.8个百分点，由于中小型企业提供了大量的就业岗位，其表现不如大型企业，导致了从业人员和生产经营者的预期分化。
　　非制造业PMI回升，“弹簧效应”令恢复较制造业更为强劲。分行业看，建筑业商务活动指数为65.6%，较2月回升5.4个百分点，服务业商务活动指数为56.9%，较2月回升1.3个百分点。天气转暖和基建发力等因素共同推动建筑业商务活动指数回升，而服务业的恢复斜率在春节因素一次性释放后放缓。具体来看，3月非制造业PMI呈现如下特征：（1）建筑业受气候和政策拉动，扩张加快。受春节和气候影响，往年3月的建筑业PMI通常会较2月回升，但从幅度上来看，今年超季节性。我们观察不受疫情影响的2017-2019年，3月的建筑业PMI分别环比上行0.4、3.2和2.5个百分点，今年5.4个百分点的环比回升幅度表明建筑业背后隐含的基建是拉动经济的重要力量。（2）春节假日过后，服务业景气度依旧保持高位。疫情期间居民的消费和出行需求受到了压制，因此反弹力度也将较大，并于今年持续缓慢释放。
　　债市观点：制造业和非制造业PMI维持在荣枯线之上的高位，但基本面因素对债市几乎无扰动。流动性维持宽松和股市未形成趋势均对债市构成利好，打破“低波动”局面的因素或有以下三点：一是“滚隔夜”模式引发监管收紧，令利率上行；二是降息，令利率下行。我们预计在经济恢复基础尚不牢固的情况下，严监管不会出现，利率抬升对实体经济发展不利，而降息至少也需要等到数据验证后的二季度末，在此之前维持10年期国债收益率在2.8-3.0%的判断。
　　风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期