事件
　　鹿山转债（113668.SH）于2023年3月27日开始网上申购：总发行规模为5.24亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于太阳能电池封装胶膜扩产项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为73.23元，YTM为3.37%。鹿山转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.01%（2023-03-24）计算，纯债价值为73.23元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。
　　当前转换平价为90.34元，平价溢价率为11.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月30日至2029年03月26日。初始转股价59.08元/股，正股鹿山新材3月24日的收盘价为53.37元，对应的转换平价为90.34元，平价溢价率为11.49%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.68%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价59.08元计算，转债发行5.24亿元对总股本稀释率为8.68%，对流通盘的稀释率为27.83%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计鹿山转债上市首日价格在104.27~116.31元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到鹿山转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在104.27~116.31元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。
　　广州鹿山新材料股份有限公司是一家专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料研发、生产和销售的高新技术企业。产品广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域，是国内领先的高性能热熔粘接材料企业之一。
　　2018年以来公司营收稳步增长，2018-2021年复合增速为30.25%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率V型波动，2018-2021年复合增速为30.25%。2021年，公司实现营业收入16.93亿元，同比增加67.39%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2021年复合增速为33.10%。2021年实现归母净利润1.13亿元，同比减少2.40%。
　　公司的主要营收构成稳定，业务主要来源于热熔胶膜和热熔胶粒，热熔胶膜占比逐步升高。2019-年2021年，主营业务收入占总收入的比例分别为99.60%、99.54%和97.56%。
　　2018年-2021年，公司销售净利率和毛利率维稳，期间费用率下降。2018-2021年，公司销售净利率分别为6.25%、9.05%、11.44%和6.67%，销售毛利率分别为17.26%、20.67%、22.68%和14.81%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230331鹿山转债国内高性能热熔胶领先企业2023年03月31日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇鹿山转债113668SH于2023年3月27日开始网上申购总发行规执业证书S0600519040001模为524亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于太阳能电池封装010-66573671胶膜扩产项目和补充流动资金liyongdwzqcomcn当前债底估值为7323元YTM为337鹿山转债存续期为6年中证券分析师陈伯铭证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元执业证书S0600523020002票面利率第一年至第六年分别为040060120180250chenbmdwzqcomcn300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率9012023-03-24计算纯债价值相关研究为7323元纯债对应的YTM为337债底保护一般转债行业图谱系列四地当前转换平价为9034元平价溢价率为1149转股期为自发行结束产链之家电行业可转债梳理之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月30下日至2029年03月26日初始转股价5908元股正股鹿山新材3月24日的收盘价为5337元对应的转换平价为9034元平价溢价率为2023-03-301149政银全面合作天津城投机会转债条款中规中矩总股本稀释率为868下修条款为153085或现有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为30702023-03-30条款中规中矩按初始转股价5908元计算转债发行524亿元对总股本稀释率为868对流通盘的稀释率为2783对股本摊薄压力较小观点我们预计鹿山转债上市首日价格在1042711631元之间我们预计中签率为00015综合可比标的以及实证结果考虑到鹿山转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在22左右对应的上市价格在1042711631元之间我们预计网上中签率为00015建议积极申购广州鹿山新材料股份有限公司是一家专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料研发生产和销售的高新技术企业产品广泛应用于复合建材能源管道高阻隔包装光伏新能源平板显示等多个领域是国内领先的高性能热熔粘接材料企业之一2018年以来公司营收稳步增长2018-2021年复合增速为3025自2018年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2018-2021年复合增速为30252021年公司实现营业收入1693亿元同比增加6739与此同时归母净利润也不断浮动2018-2021年复合增速为33102021年实现归母净利润113亿元同比减少240公司的主要营收构成稳定业务主要来源于热熔胶膜和热熔胶粒热熔胶膜占比逐步升高2019-年2021年主营业务收入占总收入的比例分别为99609954和97562018年-2021年公司销售净利率和毛利率维稳期间费用率下降2018-2021年公司销售净利率分别为6259051144和667销售毛利率分别为172620672268和1481风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点104风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22018-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42018-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平9图52018-2022Q1-3销售费用率水平9图62018-2022Q1-3财务费用率水平9图72018-2022Q1-3管理费用率水平9图82017-2022年中国热熔胶市场趋势规模图亿元11表1鹿山转债发行认购时间表4表2鹿山转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1鹿山转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告T-22023-03-23网上路演公告T-12023-03-241网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-03-273原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-03-282根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-03-292网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-03-30况确定最终配售结果和包销金额T42023-03-311刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2鹿山转债基本条款转债名称鹿山转债正股名称鹿山新材转债代码113668SH正股代码603051SH基础化工-化学制品-胶黏发行规模524亿元正股行业剂及胶带存续期2023年03月27日至2029年03月26日主体评级债项评级AA2023年09月30日至转股价5908元转股期2029年03月26日票面利率040060120180250300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金太阳能电池封装胶膜扩产项目45758553669400补充流动资金15726001570600合计61484555240000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7323元转换平价以20230324收盘价9034元3655纯债溢价率以面值100计算平价溢价率以面值100计算1149337数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为7323元YTM为337鹿山转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为040060120180250300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率9012023-03-24计算纯债价值为7323元纯债对应的YTM为337债底保护一般当前转换平价为9034元平价溢价率为1149转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月30日至2029年03月26日初始转股价5908元股正股鹿山新材3月24日的收盘价为5337元对应的转换平价为9034元平价溢价率为1149转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为868按初始转股价5908元计算转债发行524亿元对总股本稀释率为868对流通盘的稀释率为2783对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计鹿山转债上市首日价格在1042711631元之间按鹿山新材2023年3月24日收盘价测算当前转换平价为9034元1参照平价评级和规模可比标的苏利转债转换平价11096元评级AA-发行规模95721亿元甬金转债转换平价12305元评级AA-发行规模10亿元元力转债退市转换平价10120元评级AA-发行规模9亿元3月22日转股溢价率分别为167315082443512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2参考近期上市的百畅转债上市日转换平价9414元爱玛转债上市日转换平价9790元天23转债上市日转换平价8173元上市当日转股溢价率分别为3809307743403以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中基础化工行业的转股溢价率为2563中债企业债到期收益为9012022年三季报显示鹿山新材前十大股东持股比例为65642023年3月24日中证转债成交额为58718115613元取对数得2480因此可以计算出鹿山转债上市首日转股溢价率为2070综合可比标的以及实证结果考虑到鹿山转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在22左右对应的上市价格在1042711631元之间表5相对价值法预测转债上市价格单位元转股溢价率正股价17001900220025002700-550701004110212104701072710899-35177102521042710690109531112820230324收盘价53371056910750110211129211473354971088611072113521163111817556041109811287115721185612046数据来源东吴证券研究所整理我们预计原股东优先配售比例为6969鹿山新材的前十大股东合计持股比例为656420220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6969我们预计中签率为00015鹿山转债发行总额为524亿元我们预计原股东优先配售比例为6969剩余网上投资者可申购金额为159亿元鹿山转债仅设置网上发行近期发行的广联转债评级A规模700亿元网上申购数约1001万户海顺转债评级AA-规模633亿元104049万户天阳转债评级AA-规模975亿元104149万户我们预计鹿山转债网上有效申购户数为102766万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00015612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析广州鹿山新材料股份有限公司是一家专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料研发生产和销售的高新技术企业产品广泛应用于复合建材能源管道高阻隔包装光伏新能源平板显示等多个领域公司为全球多个国家和地区的客户提供粘接综合解决方案是国内领先的高性能热熔粘接材料企业之一公司经过多年发展通过自主技术创新和开发实践创新发展了热熔粘接材料产品的技术工艺标准设备构建了较为领先的功能性聚烯烃接枝研发平台形成了化学接枝物理共混两步法核心技术体系用于生产功能性聚烯烃热熔胶粒及热熔胶膜两大类热熔粘接材料产品公司入选国家级火炬计划项目国家科技成果重点推广计划等国家级重点项目被授予中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖中国专利优秀奖广东省科学技术奖一等奖广东专利金奖广东省科学技术奖二等奖广州市科学技术奖一等奖国家重点新产品广东省高新技术产品等多项国家及省市级奖励并拥有国家博士后科研工作站省级博士工作站省级企业技术中心省级工程技术研究开发中心省级工程实验室广州市重点实验室等多个研发平台2018年以来公司营收稳步增长2018-2021年复合增速为3025自2018年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率不断上升2018-2021年复合增速为30252021年公司实现营业收入1693亿元同比增加6739与此同时归母净利润也不断浮动2018-2021年复合增速为33102021年实现归母净利润113亿元同比减少240图12018-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22018-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元208015701870601660501410125040104030830206052010421000000-1020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司的主要营收构成稳定业务主要来源于热熔胶膜和热熔胶粒热熔胶膜占比逐步升高公司主营业务收入主要由功能性聚烯烃热熔胶粒热熔胶膜功能性新材料和其他胶类收入构成2019年-2021年公司主营业务收入分别为795亿元1012亿元和712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1693亿元主营业务收入占总收入的比例分别为99609954和9756其中热熔胶膜和热熔胶粒收入占营业收入的比重一直保持在97以上热熔胶膜占比逐步增高热熔胶粒逐步减少其他业务收入主要为闲置原材料出售收入电池组件销售收入占营业收入的比重较小对公司盈利水平和经营业绩的影响较小图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021功能性聚烯烃热熔胶粒热熔胶膜原材料贸易其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所2018年-2021年公司销售净利率和毛利率波动期间费用率稳定下降公司销售净利率分别为6259051144和667销售毛利率分别为172620672268和14812020年毛利率上升明显主要系2020年下半年光伏行业回暖光伏组件及相关产业链市场需求高涨带来产品价格大幅上升所致太阳能电池封装胶膜主要原材料为EVA原材料成本占比也较高单位成本受原材料采购价格走势影响较大2020年2021年和2022年1-6月EVA平均采购单价分别为100万元吨185万元吨209万元吨成本上升导致毛利率下降2019年-2021年公司期间费用分别为079亿元101亿元169亿元占营业收入比重分别为1141911和7402019年-2021年公司管理费用逐年上升但管理费用率维稳公司管理费用主要构成为管理人员薪酬差旅与招待费折旧摊销中介服务费咨询宣传费等报告期内伴随公司经营规模扩大管理费用逐年上升2019年-2021年公司管理费用分别为025亿元029亿元和037亿元管理费用占营业收入的比例分别为320285和217呈下降趋势管理人员的薪酬系管理费用最主要的组成部分2019年-2021年占管理费用的比例分别为57235485和65552019年-2020年占比相对稳定2021年管理人员薪酬占比相对较高主要系公司2021年计入管理人员数量增加以及人均薪酬提升所致812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2019年-2021年公司研发费用成增多趋势公司研发费用主要由材料费和研发人员薪酬等构成其中材料费主要为研发过程中试料实验等目的领用的原材料和半成品2019年-2021年公司研发费用分别为027亿元037亿元和053亿元占营业收入的比例341368313和285伴随公司经营规模扩大和客户及新产品研发需求增加公司研发人员数量和研发项目的材料投入需求有所增长2019年-2021年研发费用逐年上升2019年-2021年公司财务费用维稳公司财务费用主要为利息费用和汇兑损益占营业收入的比重较小2019-2021年公司财务费用分别为006亿元006亿元和013亿元占营业收入比例为076060和0752020年公司财务费用率有所下降一方面银行整体贷款利率下行另一方面是汇兑损益差异引起2021年公司财务费用率同比上升015pct主要是新增借款较多利息费用增加图42018-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52018-2022Q1-3销售费用率水平45640355304252031510251020182019202020212022Q1-3020182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2022Q1-3财务费用率水平图72018-2022Q1-3管理费用率水平298765143210020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评32公司亮点公司研究方向光伏产业前景广阔市场容量持续提升在全球碳中和政策的引领以及光伏行业的持续技术进步的背景下光伏产业蓬勃发展近年来石油天然气煤炭等化石能源的市场价格快速上涨光伏发电的经济性和市场竞争力进一步凸显以光伏为代表的新能源发电替代传统化石能源发电的历史进程进一步加速全球光伏产业迎来广阔的市场空间除此以外国内分布式持续高增长风光大基地项目蓄势待发国内新增光伏装机量在上游光伏材料价格大幅上涨的情况下仍然实现快速增长另一方面全球正逐步加快清洁能源转型光伏装机快速增长欧洲加快能源转型进程光伏装机增长中枢上行近年来传统能源价格飙升欧洲过去一年天然气价格上涨近500批发电价现货上涨200-300不等而光伏发电不仅在经济性方面竞争力较强而且在保障能源安全方面的意义凸显2022年5月欧盟REPowerEU计划落地文件提出为减少俄罗斯化石燃料依赖并在2027年前实现能源独立将快速推进绿色能源转型同时相应上调了可再生能源总体目标综上所述全球光伏产业发展前景广阔增长空间巨大作为光伏组件的核心辅材之一太阳能电池封装胶膜能够使阳光最大限度的透过胶膜到达电池片有效提升光伏组件的发电效率随着全球光伏新增装机持续快速增长预计未来太阳能电池封装胶膜的市场需求将继续保持高速增长态势公司迫切需要抓住光伏行业快速发展的历史性机遇提升产能规模实现跨越式发展公司拥有较高品牌影响力公司自成立以来始终秉持精益求精的工匠精神专注于太阳能电池封装胶膜领域的研发得益于突出的产品品质及优质的客户服务水平公司积累了深厚的客户基础和丰富的用户服务经验拥有较高的品牌影响力公司已通过了晶澳科技晶科能源天合光能东方日升海泰新能比亚迪等多家知名光伏组件客户的产品验证并建立了稳定的合作关系通过与下游客户的深度合作提前参与其产品研发有助于及时掌握行业前沿技术和产品需求加强新产品研发力度提升产品全周期服务力度提高客户粘性公司将继续通过提高产品质量完善售后服务等方式提高客户满意度并争取与重要客户签署战略合作协议或长期框架合同以深化合作关系为产能消化奠定坚实的基础公司对江苏及周边区域下游光伏组件客户的就近配套服务能力及市场响应速度不断提升匹配客户的新产品新需求使得公司产品的市场竞争力进一步增强公司拥有较强的研发创新能力公司深耕太阳能电池封装胶膜领域十余年其系列封装胶膜已通过TVULSGS和VDE产品认证同时符合欧盟RoHS认证公司通过自主技术创新和开发实践创新发展了热熔粘接材料产品的技术工艺标准设备构建了较为领先的功能性聚烯烃接枝研发平台形成了化学接枝物理共混两步法核心技术体系用于生产功能性聚烯烃热熔胶粒及热熔胶膜两大类热熔粘接材料产品公司入选国家级火炬计划项目国家科技成果重点推广计划等国家级重点项目被授予中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖中国专利优秀奖广东省科学技术奖一等奖广东专利金奖广东省科学技术奖二等奖广州市科学技术奖一等奖1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评国家重点新产品广东省高新技术产品等多项国家及省市级奖励并拥有国家博士后科研工作站省级博士工作站省级企业技术中心省级工程技术研究开发中心省级工程实验室广州市重点实验室等多个研发平台图82017-2022年中国热熔胶市场趋势规模图亿元中国热熔胶市场规模趋势图亿元300253202502373521864210692001897317228150100500201720182019202020212022数据来源公司年报Wind东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn