核心观点
　　3月跨季平稳，多重因素呵护资金面，资金面出现一些结构性特征。一是交易量居高不下，表明流动性缺乏已在多重因素的催化下逐渐消减，同时在票息策略占优且为主流选择下，杠杆率有所提高；二是市场分层迅速拉大，显示在资金总量尚可的情况下，商业银行对于同业融出的偏好已明显趋于谨慎。
　　展望二季度行情，利率曲线受多重因素共同作用。利率策略上，我们提示投资者控制久期，推荐的策略方向有二，一是注意到目前利率债期限利差压缩明显，可继续考虑期限利差的修复；二是从避免机会成本的角度，亦可适度参与票息策略，注意久期和标的资质的控制，类似去年末“赎回潮”的自我加强机制实际上并未消除，应在寻求性价比的同时注意流动性风险的防范。
　　利率期限结构与利差分析
　　利率中枢与期限结构方面，本周在降准落地和流动性影响下，利率曲线变动较小，利率债收益率曲线小幅陡峭化下行，信用债收益率跟随利率债走低。国债与国开债品种利差走宽，国开债期限利差拉宽，国债、国开债各品种期限利差受短端流动性好转影响整体拉宽，信用利差涨跌不一。
　　公开市场操作与同业存单
　　下周公开市场有11610亿的逆回购到期，到期金额较大，政府债券净融资金额约为1300亿元，对流动性影响尚可。预计下周央行将保持公开市场逆回购回笼，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。
　　本周存单一级利率小幅上行，主要是跨季的扰动。随着商业银行流动性的改善和同业存单到期高峰暂止，一级市场供给压力明显小于2月至3月，一年期MLF利率对1年期国股存单一级利率的上限作用依然有效。下周同业存单到期量约1938亿元，近几周到期量持续高企的情况暂时缓解，考虑季末财政支出驰援资金面，以及跨季后资金往往宽松，预计中长期限品种供给增加，一级市场同业存单利率曲线持稳。
　　风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速
　　

研究报告全文：证券研究报告债券动态跨季波澜不惊二季度市场策略怎么看债券研究流动性与利率策略核心观点3月跨季平稳多重因素呵护资金面资金面出现一些结构曾羽性特征一是交易量居高不下表明流动性缺乏已在多重因素的zengyucsccomcn催化下逐渐消减同时在票息策略占优且为主流选择下杠杆率010-85156333有所提高二是市场分层迅速拉大显示在资金总量尚可的情况SAC编号s1440512070011下商业银行对于同业融出的偏好已明显趋于谨慎研究助理刘瑞丰展望二季度行情利率曲线受多重因素共同作用利率策略liuruifengcsccomcn上我们提示投资者控制久期推荐的策略方向有二一是注意010-81158047到目前利率债期限利差压缩明显可继续考虑期限利差的修复发布日期2023年04月03日二是从避免机会成本的角度亦可适度参与票息策略注意久期和标的资质的控制类似去年末赎回潮的自我加强机制实际上并未消除应在寻求性价比的同时注意流动性风险的防范相关研究报告中信建投固定收益利率债债市利率230327区间整固美联储再加息25bp利率利率期限结构与利差分析债周报中信建投固定收益可转债风险偏好230326利率中枢与期限结构方面本周在降准落地和流动性影响修复发行迎小高峰可转债周报中信建投固定收益利率债资金回暖下利率曲线变动较小利率债收益率曲线小幅陡峭化下行信230326曲线持稳监管预期如何影响债市用债收益率跟随利率债走低国债与国开债品种利差走宽国开债期限利差拉宽国债国开债各品种期限利差受短端流动性好转影响整体拉宽信用利差涨跌不一公开市场操作与同业存单下周公开市场有11610亿的逆回购到期到期金额较大政府债券净融资金额约为1300亿元对流动性影响尚可预计下周央行将保持公开市场逆回购回笼以保证资金面平稳和流动性合理充裕本周存单一级利率小幅上行主要是跨季的扰动随着商业银行流动性的改善和同业存单到期高峰暂止一级市场供给压力明显小于2月至3月一年期MLF利率对1年期国股存单一级利率的上限作用依然有效下周同业存单到期量约1938亿元近几周到期量持续高企的情况暂时缓解考虑季末财政支出驰援资金面以及跨季后资金往往宽松预计中长期限品种供给增加一级市场同业存单利率曲线持稳风险提示海外市场衰退地缘冲突宽信用加速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一流动性与利率策略公开市场操作方面下周公开市场有11610亿的逆回购到期到期金额较大政府债券净融资金额约为1300亿元对流动性影响尚可预计下周央行将保持公开市场逆回购回笼以保证资金面平稳和流动性合理充裕货币政策与资金市场方面下周货币市场主要受经济数据预期扰动影响3月最后一周跨季平稳多重因素呵护资金面一是周一27日的降准落地为超储带来约5000亿元额外资金二是央行全周超8000亿元逆回购的净投放三是季末按例是财政支出集中时点国库资金回流银行间在此背景下资金面也出现一些结构性特征以银行间质押式回购品种为例一是交易量居高不下本周银行间质押式回购交单日易量创历史新高74887亿元3月全月日均交易量62807亿元基本回到2022年9月水平日均63171亿元表明年初的流动性缺乏已在多重因素的催化下逐渐消减同时在票息策略占优且为主流选择下杠杆率有所提高二是市场分层迅速拉大R007与DR007的利差由前期20-30BP迅速拉大到100-150BP幅度与持续时间相当于2021年末显示在资金总量尚可的情况下在考核时点上商业银行对于同业融出的偏好已明显趋于谨慎进入二季度随着地方债发行高峰到来信贷和社融潜在持续增长和对监管预期的变化关于资金面的担忧或将反复图表13月日均交易量反弹至去年9月水平图表2季末资金分层迅速拉大日均成交量亿元右轴R007-DR007BPRepo日均右轴亿元DR007DR001R007R001R001-DR001BP307000016070000140256000060000120500002050000100400008030000154000060200004010300002010000000520000224225226227228229221022112212231232233资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投同业存单方面本周存单一级利率小幅上行主要是跨季的扰动随着商业银行流动性的改善和同业存单到期高峰暂止一级市场供给压力明显小于2月至3月一年期MLF利率对1年期国股存单一级利率的上限作用依然有效4月全月剩余到期19272亿元占目前存量的137下周同业存单到期量约1938亿元近几周到期量持续高企的情况暂时缓解期限分布以3M和1Y为主考虑季末财政支出驰援资金面以及跨季后资金往往宽松预计中长期限品种供给增加一级市场同业存单利率曲线持稳3月末的降准为二季度行情的展开定下基调进入二季度市场交易的驱动力可能将由流动性驱动向基本面驱动切换政策面基本面供求关系均有望为利率交易指出下一方向从结构角度信用债12月以来信用利差的持续压缩仍是存量博弈反观利率债中长端在年初以来保持较快一级供给的背景下波动较小对中长利率的不确定和对票息的追逐也在一定程度上加剧了1月以来货币市场的波动请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告展望二季度行情利率曲线受多重因素共同作用从利多的角度看一是市场对经济复苏节奏的预期并不强烈在周期的演进和数据的逐步确认中小心调整头寸和久期没有类似去年11月防疫政策优化和多箭齐发时强大的共振与突破二是M2高增速下二季度由存款派生的自营及广义基金买盘力量或有增强三是海外金融机构的风险事件对风险偏好的影响可能滞后并影响诸如海外央行加息进程等一系列变量四是央行对资金面仍是呵护态度在流动性消耗较快的时候会予以及时补充从利空的角度看一是宏观政策上仍有加码可能二是需求恢复一旦快于供给存在阶段性的通胀扰动三是新的监管格局确立后或在短期内存在一定的摩擦风险四是前述利率债供给高峰五是信贷与经济超预期复苏对利率中枢和流动性形成压力利率策略上基于以上分析我们提示投资者控制久期推荐的策略方向有二一是注意到目前利率债期限利差压缩明显国开债10Y-1Y期限利差已是3年来10以下分位水平可继续考虑期限利差的修复可通过资金杠杆衍生品或债券借贷等工具介入二是从避免机会成本的角度亦可适度参与票息策略注意久期和标的资质的控制考虑今年可能是风险释放的小年投资标的风险主要表现为利率风险价格风险类似去年末赎回潮的自我加强与自我反馈的机制实际上并未消除应在寻求性价比的同时注意流动性风险的防范本文中所指时间区间前周为3月20日至3月24日本周为3月27日至3月31日下周为4月3日至4月7日下同二市场新闻及动态中国3月官方制造业PMI为519高于临界点前值5263月官方非制造业PMI为582高于临界点前值5631-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额88721亿元同比下降229规模以上工业企业实现营业收入1930万亿元同比下降13市场需求的复苏仍较缓慢叠加年初基数效应外需下滑明显工业企业利润下滑3月27日财政部税务总局联合发布关于小微企业和个体工商户所得税优惠政策公告主要措施有一是对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元的部分减按25计入应纳税所得额按20的税率缴纳企业所得税二是对个体工商户年应纳税所得额不超过100万元的部分在现行优惠政策基础上减半征收个人所得税三是公告所称小型微利企业是指从事国家非限制和禁止行业且同时符合年度应纳税所得额不超过300万元从业人数不超过300人资产总额不超过5000万元等三个条件的企业执行期限为2023年1月1日至2024年12月31日美国3月服务业PMI为538前值为506制造业PMI为493前值为473均高于预期3月PMI数据显示美国经济仍维持韧性后市持续关注美国经济基本面的变化对美联储政策路径的影响请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告图表33月PMI持续保持扩张区间图表41-2月全国规模以上工业企业利润降幅明显工业企业利润总额累计同比2021年为两年复合PMI生产PMI新出口订单40非制造业PMI建筑业非制造业PMI服务业7065206055050452018212018512018812019212019512019812020212020512020812021212021512021812022212022512022812023212018111201911120201112021111-2020221114035-40资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三利率期限结构与利差分位利率中枢与期限结构方面本周在降准落地和流动性影响下利率曲线变动较小利率债收益率曲线小幅陡峭化下行各期限波动幅度在1-7BP国开债弹性大于国债信用债收益率跟随利率债走低下行幅度在1-4BP利差方面国债与国开债品种利差10Y品种走宽本周比前周拉宽11BP目前维持在169BP左右的低位国开债期限利差10Y-1Y拉宽周五收于633BP处于过去一年以来167左右的低分位水平国债国开债各品种期限利差受短端流动性好转影响整体拉宽幅度1-5BP信用利差涨跌不一较前周变动幅度在1-3BP左右图表5利率中枢走势国债与国开债10Y图表6国债与国开债收益率曲线国债10Y国开债10Y国债变动右轴国开债变动右轴国债3月31日325国债3月24日国开债3月31日国开债3月24日360BP3100BP-1BP-1BP-2BP-1BP-1BP-1BP32-2BP-2BP-2BP295-3BP-3BP-3BP280-4BP28-4BP265-6BP-6BP24-6BP-7BP25020-8BP1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告图表7国债与国开债10Y信用利差图表8国开债10Y与1Y期限利差利差国开10Y-国债10YBP右轴国债10Y国开债10Y利差国开债10Y-1YBP右轴国开债10Y国开债1Y33323412031100312428802916256022402781920160250资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表9主要品种利率分位2022年与2019年以来对比较前周变动过去一年过去三年周末收盘到期收益率利率债BP最低值最高值均值分位数均值分位数国债1Y国债223-61692342018242204913Y国债251-32172582407682534395Y国债268-223627625972527144310Y国债285-1258293279709292442国开债1Y国开债239-71692542138322335093Y国开债266-62282852567132773865Y国开债282-324529527562929833410Y国开债302-0277310297665322302质押式回购R001264127072371150992175978R007371171144424196984217983到期收益率AAA信用债期限3YMTN307-4254356292669316392AAA券商307-3248354288697313455AAA银行普通债284-3242304274621298324私募产业债326-4275378314653348339私募城投债3402274382314741346524二级资本债AAA-326-9255388306673335444期限5YMTN330-4290366325509349268AAA券商322-2285362322390347198请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告周末收盘较前周变动过去一年过去三年AAA银行普通债302BP-1276329303366327181私募产业债358-4313390349581381266私募城投债361-1314390351585381310二级资本债AAA-354-3300399342637370395资料来源Wind中信建投图表10主要品种期限利差与信用利差分位2022年与2019年以来周末收盘利差较前周过去一年过去三年利率债BPBP最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债10Y-5Y16911362812011432174920735110Y-3Y3441292474393123125111638544310Y-1Y6205558102978115531414707173385Y-3Y1751133267192314294991785595Y-1Y45143697545801791838755113633Y-1Y2763200558388179120558333304国开债10Y-5Y2053883272204065066824234810Y-3Y3576195550409282195112445414610Y-1Y633748711928391674871687892585Y-3Y152399290188219984852121055Y-1Y4284324873618913241106650493Y-1Y275120567143011117567143875AAA信用债期限3Y基准3Y国开债MTN4032155773362677155773396583AAA券商4093101762326776101762363660AAA银行普通债18038433218649466574209418私募产业债591236410025826093641251712299私募城投债736832710585818283271355690655二级资本债AAA-598-322610275026972261030579581期限5Y基准5Y国开债MTN484-1297768501494279938507496AAA券商4071245735469286245938493245AAA银行普通债20229850628421165657291173私募产业债768-153110427466095311438834490私募城投债797253610197646654671386831535二级资本债AAA-719-041710386776413581100718515资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告四一周流动性概览一公开市场与货币政策本周公开市场逆回购到期3500亿元考虑跨季资金需求央行开展逆回购11610亿元累计净投放资金8110亿元下周公开市场有11610亿的逆回购到期到期金额较大政府债券净融资金额约为1300亿元对流动性影响尚可预计下周央行将保持公开市场逆回购回笼以保证资金面平稳和流动性合理充裕近一年人民银行通过准备金公开市场操作及MLF累计投放流动性22200亿元人民银行召开2023年金融稳定工作会议会议指出我国金融运行整体稳健风险可控要继续按照稳定大局统筹协调分类施策精准拆弹的方针统筹发展和安全压实金融风险处置各方责任积极稳妥压降存量高风险机构要加强金融风险处置机制和能力建设强化监测预警评估推动金融风险早发现早纠正早处置加大追赃挽损和反腐问责力度防范道德风险要加快推进金融稳定保障体系建设完善金融稳定立法和金融稳定保障基金制度更好发挥存款保险功能图表11本周央行公开市场操作不含降准图表12央行近一年累计投放资金情况央行累计投放流动性12个月滚动求和含降准右轴亿元逆回购逆回购到期国库现金定存国库现金到期央行当月投放流动性含降准亿元MLFTMLF投放MLFTMLF回笼当日净投放3000030000300022502000020570240001820200017501330100001800071805780960400010000-100145012000-1800-2060-580-910-3940-7390-100006000020233272023328202332920233302023331-200000-1000-2000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二政府债券政府债融资方面本周本周国债缴款1510亿元到期1103亿元净融资407亿元地方债缴款1422亿元到期1164亿元净融资258亿元全周政府性债券累计净融资665亿元从下周发行计划看国债及地方债缴款约1987亿元到期金额约690亿元对流动性影响尚可根据新华社发布的关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告摘要2023年地方政府一般债新增额度为7200亿元专项债新增额度为38000亿元全年新增额度45200亿元较去年小幅增加1500亿元未计入8月后续5000亿元追加额度据此计算全年地方债发行量约为82万亿元截至3月31日全年已完成地方债发行21097亿元净融资10546亿元其中新增额度完成进度369快于过去三年政府债券是扩大有效投资带动消费扩大内需促就业稳增长的重要举措考虑2023年稳增长压请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告力仍大财政政策地位突出防风险基建投资仍需政府财力支持预计2023年地方债供给力度仍将靠前后续资金使用及回流银行间的速度将对银行间资金面带来一定影响图表13本周政府债缴款及到期情况图表142023年地方债发行序时进度国债缴款国债到期地方债缴款地方债到期净融资截至3月31日已发行全年发行或计划发行新增额度发行序时进度右24001000001008867018008000073556748268012006443810946000060600400004011912836907423325-14623326-14223327233282332923330233312482502000020-46221097-6001824612016105895100-12002023202220212020资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表15近一月政府性债券发行与净融资情况国债地方债发行量净融资发行量净融资20230304-202303101690-942153059020230311-202303172160-82109594620230318-202303243280167033802342本周04072486258合计7130105384914136下周预发行国债0地方债878资料来源Wind中信建投三货币市场本周货币市场利率主要受降准后宽松预期和跨季影响资金利率总体上行截至周五DR001DR007R001R007分别较前周变动约54BP69BP127BP和171BP至181239264和371交易所利率GC007下行10BP期限价差方面受7天跨季品种上行较快影响总体变动15BP至44BP品种价差方面价差变动在102BP左右资金分层明显加强利率互换SHI3M和FR007一年期互换利率与前周相比下行3-5BP显示交易者对货币市场资金利率预期继续好转交易量与市场结构方面本周质押式回购日均交易量596万亿较前周下降76全周质押式回购成交量298万亿较前周减少247万亿元隔夜占比826下降67pctDR成交占比373较前周下降18pctDR全周交易量111万亿元较前周下降15096亿元DR日均成交量环比下降12pct变动幅度大于质押式回购总交易量变动幅度提示本周非银交易活跃度上升请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告图表16近一月银行间质押式回购与交易所回购利率图表17银行间质押式回购与交易结构R007DR007DR001R001GC007银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例5410075000448060000604500034403000024201500014000423132316232123262329233223372311123116231192312923214232172322223227233102331523320233232332822123123114231282321123225233112332523331221226221229资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表隔夜与天品种期限利差图表与品种信用利差18719RDRR007-R001DR007-DR001R007-DR007GC007-R00740030030020020010010000-100-100资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表201Y利率互换FR007与SHI3M曲线图表21DR007近期走势DR007IRSFR007S1YIRSSHI3MS1Y右轴252922261923161320101720229202210202211202212202312023220233资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告四同业存单本周同业存单发行量与前周相比回落期限缩短发行成功率环比下降从银行类型看国有和股份制银行的净融资量明显回落1Y期限发行利率较前周上行16BP一级市场信用利差曲线平坦化发行量方面本周固息同业存单实际发行量2008亿元较前一周下降2092亿元发行成功率869较前周下降30pct净融资为-1777亿元与前周相比提高392亿元全周发行加权期限197天与前周相比缩短41天发行期限分布较为均匀利率方面全市场1年期加权平均利率约为271较前周上升2BP其中股份制银行1年期加权平均利率约为266与前周相比持平期限结构方面受降准后流动性预期好转和跨季影响二级1M曲线变动较为剧烈下行46BP一级与二级其余期限变动幅度多在1-5BP之间图表221Y同业存单平均发行利率全口径和股份制图表23同业存单发行量与平均发行期限实际发行量计划发行量平均期限天右轴利差BP右全市场一年期加权发行利率10000350股份制银行一年期加权发行利率31408000280283060002102520400014022102000701900022422278228522922323233322415224292251322527226102262422722228192291622930221142212223113232172331723331221021221118221216221230202248202257202262202271202299202316202252020226172022715202272920228122022826202292320221292023120202321020232242023310202332420224222022102820221111202211252022122320221014资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表24同业存单曲线一级加权与二级时点图表25本周同业存单发行及净融资期限分布曲线变化一级右曲线变化二级右本周起息本周到期本周净融资本周一级前周一级3000本周二级前周二级2812BP0BP2000260BP-7BP-4BP-1BP-6BP-6BP-3BP-2BP-2BP24-12BP100022-24BP29404320-36BP1M3M6M9M1Y-46BP-55318-48BP-777-7831M3M6M9M1Y-1000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券动态报告图表26各类型主体同业存单净融资情况当周净融资起息量-到期量国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资总计上月4831450-3112370151331907本月218-2050-4954662-16-1-56-1933前周-779-716-552-103150-24-2169本周-1029-100517788250-13-17772023325-3-4-28-60-100-4220233260-47-125-110-100-18520233272642630794240-136832023328-427-463-1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