核心观点：
　　收入增速逐季改善，糖蜜价格上行导致业绩承压。公司22年收入/归母净利润128.43/13.21亿元，同比+20.31%/+0.97%，符合预期。收入方面，得益于国内需求恢复和海外市场高增长，收入增速逐季改善，22Q4收入同比+25.29%。其中酵母及深加工主业22年收入90.20亿元，同比+12.98%，YE等衍生品增长亮眼。分地区：22年国内/国外收入同比+13.92%/+39.02%，国外市场高增长主要系部分海外竞争对手供应受阻，同时欧洲糖蜜成本上行导致部分订单向公司转移。盈利方面：22年公司归母净利率10.50%，同比-1.88pct，主要是糖蜜价格上行、自建水解糖投产延后，故成本压力较大，22年毛利率同比-2.54pct。现金流方面：22年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+22.61%，现金回款稳步增长；合同负债同比-21.06%；经营活动现金流净额同比-18.96%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
　　水解糖产能有望逐步释放，看好中长期利润率回升。公司23年收入/归母净利润增速目标为12.04%/10.21%。收入端：下游需求恢复有望带动国内收入增速回升；海外收入有望延续较快增长。利润端：23年自建水解糖有望逐步释放产能，缓解糖蜜价格上行压力，预计全年综合成本高位稳定。中长期来看，公司25年实现200亿收入目标不变；糖蜜价格长期有望回落，叠加自建水解糖产能释放，成本压力有望得到缓解，看好利润率逐步回升。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年公司收入为145.18/168.51/193.39亿元，同比增长13.04%/16.07%/14.76%；归母净利润为14.77/17.93/21.42亿元，同比增长11.81%/21.40%/19.42%，对应PE为25/20/17倍。公司为酵母行业龙头，参考历史估值中枢，给予公司23年30倍PE估值，对应合理价值51.00元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格风险；海外业务风险；汇率风险；食品安全风险。

研究报告全文：TablePage年报点评调味发酵品证券研究报告安琪酵母TableTitle600298SH公司评级TableInvest买入当前价格4175元需求稳步复苏看好中长期利润率回升合理价值5100元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-31核心观点收入增速逐季改善糖蜜价格上行导致业绩承压公司22年收入归相对市场TablePicQuote表现母净利润128431321亿元同比2031097符合预期收入方面得益于国内需求恢复和海外市场高增长收入增速逐季改善2022Q4收入同比2529其中酵母及深加工主业22年收入9020亿13元同比1298YE等衍生品增长亮眼分地区22年国内国外5收入同比13923902国外市场高增长主要系部分海外竞争对-20322052207220922112201230323手供应受阻同时欧洲糖蜜成本上行导致部分订单向公司转移盈利方-9面22年公司归母净利率1050同比-188pct主要是糖蜜价格上-17行自建水解糖投产延后故成本压力较大22年毛利率同比-254pct安琪酵母沪深300现金流方面年公司销售商品提供劳务收到的现金同比222261现金回款稳步增长合同负债同比-2106经营活动现金流净额同比分析师TableAuthor王永锋-1896主要是购买商品接受劳务支付的现金增加所致SAC执证号S0260515030002水解糖产能有望逐步释放看好中长期利润率回升公司23年收入SFCCENoBOC780归母净利润增速目标为12041021收入端下游需求恢复有望010-59136605带动国内收入增速回升海外收入有望延续较快增长利润端23年wangyongfenggfcomcn自建水解糖有望逐步释放产能缓解糖蜜价格上行压力预计全年综合分析师刘景瑜成本高位稳定中长期来看公司25年实现200亿收入目标不变糖SAC执证号S0260519100001蜜价格长期有望回落叠加自建水解糖产能释放成本压力有望得到缓021-38003630解看好利润率逐步回升gfliujingyugfcomcn盈利预测与投资建议预计23-25年公司收入为145181685119339分析师高鸿亿元同比增长130416071476归母净利润为SAC执证号S0260522010001147717932142亿元同比增长118121401942对应PE021-38003690为252017倍公司为酵母行业龙头参考历史估值中枢给予公司gfgaohonggfcomcn23年30倍PE估值对应合理价值5100元股维持买入评级请注意刘景瑜高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会风险提示原材料价格风险海外业务风险汇率风险食品安全风险的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E安琪酵母2022-10-26营业收入百万元1067512843145181685119339增长率19502031130416071476600298SH22Q3收入EBITDA百万元21322203250531113631增长超预期期待业绩弹性归母净利润百万元13091321147717932142释放增长率-459097118121401942安琪酵母600298SH收2022-08-11EPS元股157152170206246入业绩符合预期利润弹性市盈率x38422974245620231694有望释放ROE19091427144615751676EVEBITDAx24691920161713221147数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText安琪酵母年报点评公司发布22年年报22年公司收入12843亿元同比增长2031归母净利润1321亿元同比增长097其中22Q3收入2892亿元同比增长2255归母净利润229亿元同比增长097公司收入业绩符合预期我们点评如下一收入增速逐季改善糖蜜价格上行导致业绩承压安琪酵母22年收入12843亿元同比增长2031全年收入符合预期22Q1-22Q4收入同比分别增长1414186622552529得益于国内需求逐步恢复和海外市场高增长收入增速逐季改善分地区来看22年国内国外收入分别为88683923亿元同比增长13923902国外业务延续强势表现主要是疫情和地缘政治因素影响下部分海外竞争对手供应受阻同时欧洲糖蜜成本上行导致部分订单向公司转移其中22Q4国内国外收入分别为28681012亿元同比增长23533460分产品来看酵母及深加工主业收入9020亿元同比增长1298增长稳健量价拆分来看疫情影响下销量同比下降414得益于直接提价和均价较高的小包装酵母产品占比提升均价同比增长1786此外22年制糖包装奶制品其他产品收入分别为176647815651511亿元同比增长68091392-74993871制糖业务增长较快主要是糖价上行背景下均价同比涨幅较大奶制品同比下降主要是22年3月处置喜旺公司并表范围变化所致公司22年归母净利润1321亿元同比增长097归母净利率1050同比下降188pct业绩表现符合预期其中22Q4归母净利424亿元同比增长459622Q4归母净利率为1099同比提升156ct22年以来糖蜜价格超预期上行同时水解糖产线投产延后导致全年成本压力较大22年公司毛利率为2480同比下降254pct其中酵母及深加工产品主业毛利率为3167同比下降135pct公司加大控费力度22年销售管理研发费用率为568303417同比下降057pct033pct028pct现金流层面22年公司销售商品提供劳务收到的现金14433亿元同比增长2261现金回款稳步增长合同负债134亿元同比下降210622年公司经营活动现金流净额为1069亿元同比下降1896主要是购买商品接受劳务支付的现金增加所致22Q4公司销售商品提供劳务收到的现金4851亿元同比增长281022Q4公司经营活动现金流净额为913亿元同比增长156二水解糖产能有望逐步释放看好中长期利润率回升根据年报公司23年收入目标为1439亿元对应收入增速为1204归母净利润增速目标为1021收入方面年初以来国内下游餐饮烘焙需求稳步恢复有望带动国内收入增速逐步回升公司近年来推动海外渠道网络建设和销售人员本土化截止22年末公司经销商数量达到20748家其中国外经销商数量为4794家全年净增加633家预计23年海外收入有望延续较快增长公司持续加大酵母衍生品研发和渠道铺设目前已成为全球最大YE供应商未来YE酶制剂动植物和微生物营养等衍生品渗透率有望逐步提升利润方面23年春节后糖蜜价格再度上行截识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText安琪酵母年报点评止3月30日南宁糖蜜均价为1820元吨但公司基本完成本榨季糖蜜采购糖蜜价格上行对成本端影响基本反映充分23年公司3条自建水解糖产线有望逐步释放产能结合水解糖外采有望缓解糖蜜价格上行压力预计全年水解糖和糖蜜综合成本高位稳定22年以来公司逐步剥离低毛利的贸易糖业务预计23年将持续推进中长期来看公司25年实现200亿收入目标不变随着本轮成本周期结束糖蜜价格有望回落叠加自建水解糖产能释放海运成本下行成本压力有望得到缓解看好24-25年净利率逐步回升至11-12左右图122年12月以来糖蜜价格再次回升200018001600140012001000800600400200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023南宁糖蜜现货价元吨数据来源Wind广发证券发展研究中心三盈利预测和投资建议我们预计23-25年公司收入分别为145181685119339亿元同比增长130416071476归母净利润分别为147717932142亿元同比增长118121401942EPS分别为170206246元股对应PE为252017倍公司为酵母行业龙头参考历史估值中枢给予公司23年30倍PE估值对应合理价值5100元股维持买入评级图2安琪酵母历史估值中枢约30X90807060504030201002018420186201882019220194201962019820202202042020620208202122021420216202182022220224202262022820232201810201812201910201912202010202012202110202112202210202212收盘价4259x3669x3079x2489x1899x数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText安琪酵母年报点评四风险提示一原材料价格风险公司主要原材料为糖蜜目前国内糖蜜供应日趋紧张导致糖蜜价格上涨幅度较大同时其他辅料采购价格也呈现上涨趋势直接导致公司生产成本大幅增加二海外业务风险国际政治关系及经济政策环境的不确定性加上海外新冠疫情的反复贸易壁垒贸易冲突等多方面因素将会对公司的海外业务造成一定的影响三汇率波动风险汇率波动可能会给公司出口业务带来风险包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险四食品安全风险食品安全问题日趋受到大众消费者及政府重视若公司出现食品安全问题或对公司品牌生产及销售等皆产生影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText安琪酵母年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产5468666788191061513004经营活动现金流13191069147622012508货币资金12961291249231974325净利润13211349150318272180应收及预付14021817209725533145折旧摊销5636177129121002存货22513007355941044683营运资金变动-704-1023-860-717-894其他流动资产519553671760850其它139126121179220非流动资产797810263116481279313867投资活动现金流-1951-2514-2074-2034-2050长期股权投资025252525资本支出-1978-2512-2081-2042-2060固定资产56597066787084748987投资变动27-2000在建工程9241404190424042904其他007810无形资产532610691733793筹资活动现金流84014111800537670其他长期资产8621158115811581158银行借款31424509243013351635资产总计1344616930204672340826870股权融资2681408000流动负债4469670593071106913120其他-2569-4506-630-798-965短期借款20352515499563508005现金净增加额190-612017051128应付及预收14781923207623582643期初现金余额11061296129124923197其他流动负债9562267223623612472期末现金余额12961291249231974325非流动负债1776616566546526长期借款1468310260240220应付债券00000其他非流动负债308306306306306负债合计6245732198731161513646股本833869869869869资本公积9292373237323732373主要财务比率留存收益576666717631879710189至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益68549257102181138312776成长能力少数股东权益347351377410449营业收入增长19502031130416071476负债和股东权益1344616930204672340826870营业利润增长-77754681521341924归母净利润增长-459097118121401942获利能力利润表单位百万元毛利率27342480247825322587至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率12381050103510841127营业收入1067512843145181685119339ROE19091427144615751676营业成本77579658109201258414336ROIC12589659029681005营业税金及附加8793123136159偿债能力销售费用6687308429771122资产负债率46444324482449625079管理费用359390450506580净负债比率867276199319984910319研发费用475536617712819流动比率122099095096099财务费用79694142178速动比率066051053056060资产减值损失-32-60-31-33-30营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率079076071072072投资净收益867810应收账款周转率950811811760702营业利润14991581171020752474存货周转率474427408411413营业外收支1814151515每股指标元利润总额15171595172520902489每股收益157152170206246所得税195246222263309每股经营现金流21233净利润13211349150318272180每股净资产8231065117613101470少数股东损益1328253339估值比率归属母公司净利润13091321147717932142PE38422974245620231694EBITDA21322203250531113631PB733424355319284EPS元157152170206246EVEBITDA24691920161713221147识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText安琪酵母年报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振高级分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText安琪酵母年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77