公司Q4实现营业收入38.61亿元，同比增长25.29%，归母净利润4.24亿元，同比增长45.96%，主业恢复超预期。近期渠道调研反馈，下游餐饮、烘焙行业需求回暖，公司1、2月动销环比改善。成本端23年国内糖蜜采购价格基本持平，叠加水解糖自产落地（自产成本低于1500元/吨），全年预计替代30%以上糖蜜，原材料紧缺局面得到缓解，我们认为过去2-3年成本上行周期接近尾声，成本压力有望缓解。中长期看公司围绕“全球第一酵母企业，国际一流生物技术公司”的战略目标，聚焦酵母主业，不断创新技术提升份额，同时抓住机遇布局海外市场，拓展俄罗斯等中亚、东南亚市场进行全球扩张，大力开发新的经销商和大用户，YE、微生物营养等衍生品领域持续高增，国内业务需求逐步恢复，全年目标达成确定性强，期待23年经营改善。我们调整23-24年EPS预测为1.78、2.07，对应23年PE 23X，处于历史估值低位，维持“强烈推荐”评级。
　　22Q4收入同比+25.29%，利润同比+45.96%，主业恢复超预期。安琪酵母22年收入128.43亿，同比增长20.31%，归母净利润13.21亿，同比增长0.97%，归母扣非净利润11.14亿元，同比增长5.11%，基本符合此前预期。其中，单Q4收入38.61亿元，同比增长25.29%，归母净利润4.24亿元，同比增长45.96%，归母扣非净利润3.07亿元，同比增长90.68%。公司22Q4现金回款48.51亿，同比+28.1%，好于收入增速，经营性净现金流9.13亿，同比+1.51%。利润分配方面，公司拟每10股派发现金红利5元（含税），派息比率保持32.88%。
　　22年酵母主业销量承压，Q4主业增速环比明显改善。分品类看，2022年酵母及深加工主业实现收入90.20亿，同比+12.98%（其中，量-4.1%，价+17.9%），渠道调研反馈，2022年烘焙面食板块收入增长近12%，YE增长接近40%，微生物营养增长近20%，酶制剂增长28%，电商板块增长接近20%，包材增长接近16%，植物营养增长10%左右，酿造增长10%左右；受消费环境、需求疲软影响，保健品、动物饲料业务分别同比下滑30%、10%。制糖/包装/其他产品22年营收分别17.66亿/4.78亿/15.11亿，同比+68.09%/13.9%/38.7%。单Q4酵母及深加工主业实现收入26.48亿，同比+30.7%，主要系烘焙酵母、小包装酵母、YE的增长亮眼，制糖、包装、其他产品分别同比增长+36.5%/-0.5%/-5.8%。分地区看，22年国内/海外业务收入同比增长+13.92%、+39.02%，受益海外市场恢复快、竞对制造成本上升影响，海外市场增速快于国内，俄罗斯和埃及工厂满产运行。单Q4看国内和海外收入分别同比+23.5%、+34.6%，国内市场Q4增速环比明显改善。
　　成本影响盈利承压，海运下降Q4利润环比改善。22年毛利率24.80%，同比-2.54pct，主要系酵母及深加工业务单吨综合成本（原材料、人工、燃料动力、制造费用）上涨20%以上，主业毛利率承压。销售费用率同比-0.57pct，管理费用率同比-0.33pct，财务费用率同比-0.69pct，主要系人民币贬值汇兑收益增加，净利率同比-1.97pct。其中Q4毛利率实现23.93%，同比+2.13%，系国内业务加速恢复盈利结构改善，销售费用率同比-1.52pct，系收入提升规模效益贡献，管理费用率同比-0.55pct，研发费用率同比0.74pct，Q4最终实现净利率10.99%，受益于海运费用下降影响净利率同比提升1.56pct，环比提升3.06pct。
　　23年展望：下游动销复苏，低毛利业务剥离，全年目标达成可期。近期渠道调研反馈，下游餐饮、烘焙行业需求回暖，公司1、2月动销环比改善，烘焙面食增长恢复较好，衍生品增速略有放缓，出口业务保持20%以上增长。成本端，23年国内糖蜜采购成本在1400-1500元/吨左右，叠加23年年初自产水解糖落地，水解糖成本低于1500元/吨，产能满产后成本有望降至更低，全年预计替代30%以上糖蜜，原材料紧缺局面得到缓解，我们认为2-3年维度成本上行周期接近尾声，成本后续有望下降。同时公司将贸易糖、乳品等低毛利业务逐步剥离，优化公司盈利质量。全年来看，公司2023年设定收入143.9亿元，归母净利润同比+10.21%的经营目标，目标实现确定性强，期待需求恢复下全年业绩恢复。
　　投资建议：主业恢复超预期，期待23年经营改善，维持“强烈推荐”投资评级。公司围绕“全球第一酵母企业，国际一流生物技术公司”的战略目标，聚焦酵母主业，不断创新技术提升份额，同时抓住机遇布局海外市场，拓展俄罗斯等中亚、东南亚市场进行全球扩张，大力开发新的经销商和大客户，酵母产能稳步扩张，23年预计实现36.5万吨发酵产能，其中干酵母产能同比提升7%，YE等酵母衍生品产能同比提升15%，YE、微生物营养等衍生品领域持续高增，国内业务需求逐步恢复，全年目标达成确定性强，期待23年经营改善。我们调整23-24年EPS预测为1.78、2.07，对应23年PE 22X，处于历史估值低位，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月31日2023安琪酵母年03月23600298SH日强烈推荐维持消费品食品饮料主业恢复超预期期待年经营改善Q423当前股价402元公司Q4实现营业收入3861亿元同比增长2529归母净利润424亿元同比增长4596主业恢复超预期近期渠道调研反馈下游餐饮烘基础数据焙行业需求回暖公司12月动销环比改善成本端23年国内糖蜜采购价格总股本万股86897基本持平叠加水解糖自产落地自产成本低于1500元吨全年预计替代已上市流通股万股8607330以上糖蜜原材料紧缺局面得到缓解我们认为过去2-3年成本上行周期总市值亿元349接近尾声成本压力有望缓解中长期看公司围绕全球第一酵母企业国际流通市值亿元346一流生物技术公司的战略目标聚焦酵母主业不断创新技术提升份额同每股净资产MRQ107时抓住机遇布局海外市场拓展俄罗斯等中亚东南亚市场进行全球扩张大ROETTM143资产负债率力开发新的经销商和大用户YE微生物营养等衍生品领域持续高增国内432主要股东湖北安琪生物集团有限公司业务需求逐步恢复全年目标达成确定性强期待23年经营改善我们调整主要股东持股比例3806年预测为对应年处于历史估值低位23-24EPS17820723PE23X维持强烈推荐评级股价表现22Q4收入同比2529利润同比4596主业恢复超预期安琪酵母22年收入12843亿同比增长2031归母净利润1321亿同比增长1m6m12m绝对表现097归母扣非净利润1114亿元同比增长511基本符合此前预期0-1-0相对表现1-75其中单Q4收入3861亿元同比增长2529归母净利润424亿元同安琪酵母沪深300比增长归母扣非净利润亿元同比增长公司4596307906822Q420现金回款4851亿同比281好于收入增速经营性净现金流913亿10同比151利润分配方面公司拟每10股派发现金红利5元含税0派息比率保持3288-1022年酵母主业销量承压Q4主业增速环比明显改善分品类看2022年酵-20母及深加工主业实现收入9020亿同比1298其中量-41价Apr22Jul22Nov22Mar23179渠道调研反馈2022年烘焙面食板块收入增长近12YE增长资料来源公司数据招商证券接近40微生物营养增长近20酶制剂增长28电商板块增长接近相关报告20包材增长接近16植物营养增长10左右酿造增长10左右受消费环境需求疲软影响保健品动物饲料业务分别同比下滑301安琪酵母600298成本有望熨平关注动销恢复股东大会调研反10制糖包装其他产品22年营收分别1766亿478亿1511亿同比馈2023-02-286809139387单Q4酵母及深加工主业实现收入2648亿同比安琪酵母业绩低于主要系烘焙酵母小包装酵母的增长亮眼制糖包装其他2600298307YE预期关注成本变化2022-10-26产品分别同比增长365-05-58分地区看22年国内海外业务收入3安琪酵母600298海外增速同比增长13923902受益海外市场恢复快竞对制造成本上升影亮眼盈利环比提升2022-08-12响海外市场增速快于国内俄罗斯和埃及工厂满产运行单Q4看国内和海于佳琦S1090518090005外收入分别同比235346国内市场Q4增速环比明显改善yujiaqicmschinacomcn成本影响盈利承压海运下降Q4利润环比改善22年毛利率2480同比胡思蓓研究助理-254pct主要系酵母及深加工业务单吨综合成本原材料人工燃料动husibeicmschinacomcn力制造费用上涨20以上主业毛利率承压销售费用率同比-057pct管理费用率同比-033pct财务费用率同比-069pct主要系人民币贬值汇兑收益增加净利率同比-197pct其中Q4毛利率实现2393同比213系国内业务加速恢复盈利结构改善销售费用率同比-152pct系收入提升规模效益贡献管理费用率同比-055pct研发费用率同比-074pctQ4最终实现净利率1099受益于海运费用下降影响净利率同比提升156pct环比提升306pct23年展望下游动销复苏低毛利业务剥离全年目标达成可期近期渠道调研反馈下游餐饮烘焙行业需求回暖公司12月动销环比改善烘焙面食增长恢复较好衍生品增速略有放缓出口业务保持20以上增长成敬请阅读末页的重要说明公司点评报告本端23年国内糖蜜采购成本在1400-1500元吨左右叠加23年年初自产水解糖落地水解糖成本低于1500元吨产能满产后成本有望降至更低全年预计替代30以上糖蜜原材料紧缺局面得到缓解我们认为2-3年维度成本上行周期接近尾声成本后续有望下降同时公司将贸易糖乳品等低毛利业务逐步剥离优化公司盈利质量全年来看公司2023年设定收入1439亿元归母净利润同比1021的经营目标目标实现确定性强期待需求恢复下全年业绩恢复投资建议主业恢复超预期期待23年经营改善维持强烈推荐投资评级公司围绕全球第一酵母企业国际一流生物技术公司的战略目标聚焦酵母主业不断创新技术提升份额同时抓住机遇布局海外市场拓展俄罗斯等中亚东南亚市场进行全球扩张大力开发新的经销商和大客户酵母产能稳步扩张23年预计实现365万吨发酵产能其中干酵母产能同比提升7YE等酵母衍生品产能同比提升15YE微生物营养等衍生品领域持续高增国内业务需求逐步恢复全年目标达成确定性强期待23年经营改善我们调整23-24年EPS预测为178207对应23年PE22X处于历史估值低位维持强烈推荐评级风险提示疫情反复影响行业竞争阶段性加剧财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元1067512843144951649518771同比增长2020131414营业利润百万元14991581185021572489同比增长-85171715归母净利润百万元13091321154417982073同比增长-51171615每股收益元151152178207239PE267264226194169PB5138343026资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告安琪酵母单季度利润表单位百万元21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420212022一营业总收入265625782360308130323059289238611067512843二营业总成本21592222218528982704266226453493946311503其中营业成本1773179417802409222322402258293777579658营业税金及附加24171828221721338793营业费用164166141196202168172187668730管理费用799310582979911282359390研发费用103113122138120165108144475536财务费用722133730-45-3051796资产减值损失717589185593891三其他经营收益308718152592617139287241公允价值变动收益31869152592016139279234投资收益0000000000其他收益-1081060086四营业利润52844319333538742326450714991581加营业外收入4515324652618减营业外支出1017111194五利润总额53244720733138942726951015171595减所得税8255154272633378195246六净利润44939219228931736423643213211349减少数股东损益762-249781328七归属母公司净利润44238619029131335522942413091321EPS051044022033036041026049151152主要比率毛利率332304246218267268219239273248主营税金率09070809070607090807营业费率62646064675559496357管理费率30364527323239213430营业利润率1991728210912813891131140123实际税率15512374128185148123153129154净利率166150819410311679110123103YoY收入增长率296125132229141187225253195203营业利润增长率382-124-459-120-267-44367511-7855净利润增长率457-72-352-191-293-79206460-4610资料来源公司报表敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告图1安琪酵母历史PEBand图2安琪酵母历史PBBand元元90808070706059x6045x53x40x5047x504041x4030x36x25x30302015x20101000Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1安琪酵母600298成本有望熨平关注动销恢复2023-02-282安琪酵母600298业绩低于预期关注成本变化2022-10-263安琪酵母600298海外增速亮眼盈利环比提升2022-08-12敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产54686667723281179315营业总收入1067512843144951649518771现金12961291124513341608营业成本77579658107511214813783交易性投资00000营业税金及附加8793105120136应收票据00000营业费用6687308249571089应收款项11231583176520082285管理费用359390459518585其它应收款3325283237研发费用475536605689784存货22513007333937724280财务费用796102108107其他7647618569711105资产减值损失3890404040非流动资产797810263115351239513079公允价值变动收00000长期股权投资025252525其他收益279234234234234固定资产565970668405932410061投资收益86666无形资产商誉568646581523471营业利润14991581185021572489其他17502526252425232522营业外收入2618181818资产总计1344616930187672051322393营业外支出94444流动负债44696705735777318035利润总额15171595186421702503短期借款20352515438544614416所得税195246288335387应付账款14781923214124192744少数股东损益1328323843预收账款169134149168191归属于母公司净利13091321154417982073其他7872133682683684长期负债主要财务比率1776616616616616长期借款1468310310310310202120222023E2024E2025E其他308306306306306年成长率负债合计62457321797383478651营业总收入2020131414股本833869869869869营业利润-85171715资本公积金7192181218121812181归母净利润-51171615留存收益530262077360869410228获利能力少数股东权益347351384421465毛利率273248258264266归属于母公司所有者68549257104101174513278净利率123103107109110负债及权益合计1344616930187672051322393ROE205164157162166ROIC140108112118124现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率464432425407386经营活动现金流13191069176520212303净负债比率272253250233211净利润13211349157618352116流动比率1210101112折旧摊销551600702815892速动比率0705050606财务费用8756102108107营运能力投资收益86241241241总资产周转率0908080809营运资金变动653915380503578存货周转率3737343434其它2016667应收账款周转率11195878787投资活动现金流19512514173714371337应付账款周转率5857535353资本支出19892536197716771577每股资料元其他投资3822241241241EPS151152178207239筹资活动现金流840141174495691每股经营净现152123203233265借款变动11992794197545每股净资产7891065119813521528普通股增加936000每股股利043045053062072资本公积增加661462000估值比率股利分配371375391463539PE267264226194169其他629102108107PB5138343026现金净增加额208344689275EVEBITDA197191156134118资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6