拆解公司成本结构，糖蜜为核心变量。公司营收增速稳健，利润端波动相对较大。拆解公司酵母系列成本结构，糖蜜占比达到37%，测算糖蜜价格每下降10%，公司毛利率上升1.85pct，糖蜜价格是影响利润的关键。
　　国内糖蜜供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础。我们认为糖蜜行业需求端趋势较为确定，酵母、酒精需求下降，新需求补位，糖蜜需求量难有大幅下降空间，未来供需格局或由供给主导。供给方面，我们中性预期22/23榨季产量小幅增长，且因政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修复未来3年或温和增产，供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。
　　糖蜜价格与大宗商品价格联动。糖蜜和玉米因替代作用在价格上呈现较高一致性，玉米价格短期略有回落，需关注后续走势对糖蜜价格的影响。
　　预期国内糖蜜价格下降空间25%-35%，显著跌幅或需等至下一榨季。复盘2008年以来糖蜜价格三次显著回落及驱动因素，我们认为本轮国内糖蜜价格下跌幅度将介于25%-35%之间，对应价格回落至1170-1350元/吨，且下跌幅度或将随大宗商品价格回落逐步兑现。当前糖蜜价格仍在高位，借鉴往年非榨季期价格跌幅均有限，显著跌幅或需等待至下一榨季。
　　如何展望公司毛利率走势？影响公司毛利率的三大因素为糖蜜、折旧、海运费：据测算2023年公司全年糖蜜综合采购成本同比持平或略增长；公司产能建设处于高峰期，22-25年每年折旧费用增量平均上亿元；海运价格基本回落至疫情前水平，2023年将贡献更大成本降幅。受益于糖蜜成本涨幅可控、海运费用大幅下跌、提价效应持续兑现，2023年毛利率有望边际修复至31.71%，未来随糖蜜价格回落有更大提升空间。
　　如何展望公司的净利率提升空间？展望2023年，预期汇兑收益减少致财务费用转负为正，而受益于激励费用下降，销售费用率、管理费用率或小幅下降，公司整体费用率保持低位。受益于毛利率边际修复，费用率保持低位，净利率有望触底回升，未来随成本红利逐步兑现步入上升通道。
　　投资建议：我们认为2023年糖蜜成本回落的红利或难以体现，但受益于海运成本大幅回落及提价效应持续兑现，利润率有望边际修复。未来糖蜜价格回落为大势所趋，利润率或将步入上升通道。预计公司2022-2024年归母净利润13.1/15.5/19.1亿元，同比-0.2%/+18.4%/+23.6%，当前股价对应2022-2024年PE 26/22/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：假设数据与实际情况出入；气候因素影响糖蜜单产，白糖价格跌幅大降低农户种植意愿，水解糖应用不及预期，大宗商品价格波动。

研究报告全文：证券研究报告公司深度2023年03月08日安琪酵母600298SH如何展望公司净利率提升空间拆解公司成本结构糖蜜为核心变量公司营收增速稳健利润端波动相买入维持对较大拆解公司酵母系列成本结构糖蜜占比达到37测算糖蜜价格股票信息每下降10公司毛利率上升185pct糖蜜价格是影响利润的关键行业调味发酵品国内糖蜜供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础我们认为糖蜜行业需前次评级买入求端趋势较为确定酵母酒精需求下降新需求补位糖蜜需求量难有3月7日收盘价元3900大幅下降空间未来供需格局或由供给主导供给方面我们中性预期总市值百万元33889792223榨季产量小幅增长且因政策扶持力度加大糖业盈利能力边际修总股本百万股86897复未来3年或温和增产供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行其中自由流通股990530日日均成交量百万股1015糖蜜价格与大宗商品价格联动糖蜜和玉米因替代作用在价格上呈现较高股价走势一致性玉米价格短期略有回落需关注后续走势对糖蜜价格的影响预期国内糖蜜价格下降空间25-35显著跌幅或需等至下一榨季安琪酵母沪深300复盘2008年以来糖蜜价格三次显著回落及驱动因素我们认为本轮国内糖27蜜价格下跌幅度将介于25-35之间对应价格回落至1170-1350元18吨且下跌幅度或将随大宗商品价格回落逐步兑现当前糖蜜价格仍在高90位借鉴往年非榨季期价格跌幅均有限显著跌幅或需等待至下一榨季-9如何展望公司毛利率走势影响公司毛利率的三大因素为糖蜜折旧海-18运费据测算2023年公司全年糖蜜综合采购成本同比持平或略增长公司-272022-032022-072022-112023-03产能建设处于高峰期22-25年每年折旧费用增量平均上亿元海运价格基本回落至疫情前水平年将贡献更大成本降幅受益于糖蜜成本涨2023作者幅可控海运费用大幅下跌提价效应持续兑现2023年毛利率有望边际修复至3171未来随糖蜜价格回落有更大提升空间分析师符蓉执业证书编号S0680519070001如何展望公司的净利率提升空间展望2023年预期汇兑收益减少致财邮箱furonggszqcom务费用转负为正而受益于激励费用下降销售费用率管理费用率或小研究助理陈熠幅下降公司整体费用率保持低位受益于毛利率边际修复费用率保持执业证书编号S0680123020016低位净利率有望触底回升未来随成本红利逐步兑现步入上升通道邮箱chenyi5gszqcom相关研究投资建议我们认为2023年糖蜜成本回落的红利或难以体现但受益于海运成本大幅回落及提价效应持续兑现利润率有望边际修复未来糖蜜价1安琪酵母600298SH主业稳健Q4边际改格回落为大势所趋利润率或将步入上升通道预计公司2022-2024年归善有望2022-10-26母净利润131155191亿元同比-02184236当前股价2安琪酵母600298SH经营逐季改善H2低对应2022-2024年PE262218倍维持买入评级基数下高增可期2022-08-113安琪酵母600298SHQ1成本拖累盈利表风险提示假设数据与实际情况出入气候因素影响糖蜜单产白糖价格现后续有望逐季改善2022-04-19跌幅大降低农户种植意愿水解糖应用不及预期大宗商品价格波动财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元893310675128371483017000增长率yoy167195203155146归母净利润百万元13721309130615461910增长率yoy521-46-02184236EPS最新摊薄元股158151150178220净资产收益率230184140148161PE倍247259260219177PB倍5849373329资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月7日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产44455468732479689319营业收入893310675128371483017000现金11071296228126353021营业成本5896775796921097812363应收票据及应收账款7991123118814821579营业税金及附加798791126153其他应收款3233464559营业费用646668774878991预付账款179279272364365管理费用314359424470520存货19932251305229553810研发费用386475546631723其他流动资产334486486486486财务费用10479-608194非流动资产63627978101571221012483资产减值损失-47-32-42-50-57长期投资200-20-40-61其他收益163279215200150固定资产520456597560945110127公允价值变动收益00000无形资产368532625734827投资净收益-38689其他非流动资产7701787199320651590资产处置收益01111资产总计1080713446174822017821802营业利润16261499155118262258流动负债31254469609376908309营业外收入1426151820短期借款11412035320344444786营业外支出129667应付票据及应付账款11821478184619192321利润总额16271517156018382271其他流动负债802956104413271202所得税205195225257318非流动负债14941776185918121387净利润14221321133515801953长期借款12451468155115041079少数股东损益5113293543其他非流动负债249308308308308归属母公司净利润13721309130615461910负债合计46196245795295029696EBITDA21802133223226713282少数股东权益298347376411454EPS元158151150178220股本824833870870870资本公积653929230223022302主要财务比率留存收益48765766666177249055会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益5890685491531026411653成长能力负债和股东权益1080713446174822017821802营业收入167195203155146营业利润479-7834177237归属于母公司净利润521-46-02184236获利能力毛利率340273245260273现金流量表百万元净利率154123102104112会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE230184140148161经营活动现金流18691319124724052278ROIC1701299597111净利润14221321133515801953偿债能力折旧摊销509551623770942资产负债率427464455471445财务费用10479-608194净负债比率257354320372290投资损失3-8-6-8-9流动比率1412121011营运资金变动-212-704-645-18-701速动比率0605060506其他经营现金流4280-1-1-1营运能力投资活动现金流-777-1951-2796-2815-1205总资产周转率0909080808资本支出783198922002073293应收账款周转率111111111111111长期投资027202020应付账款周转率4958585858其他投资现金流665-576-722-892每股指标元筹资活动现金流-4678401367-477-1029每股收益最新摊薄158151150178220短期借款354894000每股经营现金流最新摊薄215152144277262长期借款-18322383-47-425每股净资产最新摊薄678789105311811341普通股增加093700估值比率资本公积增加2275137300PE247259260219177其他筹资现金流-639-560-127-430-604PB5849373329现金净增加额655190-183-88844EVEBITDA164173167143115资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月7日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日内容目录一拆解公司成本结构糖蜜为核心变量5二国内糖蜜价格未来走势621供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础6211需求端饲料等新兴需求补位需求端难有显著缺口6212供给端中性预期或进入新一轮温和增产期9213供需格局短期边际改善长期需求趋稳供给预增奠定价格回落基础1222糖蜜价格与大宗商品价格联动1323预期糖蜜价格下降空间25-35显著跌幅或需等至下一榨季14三如何展望公司的利润提升空间1631如何展望公司毛利率走势16311糖蜜2023年采购成本可控回落空间仍待兑现16312折旧正值产能建设高峰期预期折旧高增长17313海运费基本回落至疫情前水平预期2023年将贡献更大成本降幅19314预期2023年酵母系列毛利率边际修复随糖蜜价格回落有更大提升空间1932如何展望公司的净利率提升空间20四投资建议21风险提示22图表目录图表1公司营业收入稳定增长5图表2公司归母净利润波动幅度较大5图表32021年公司酵母及衍生品业务成本构成测算5图表4糖蜜产业链上下游构成6图表5酵母产量保持近6的增速6图表6酵母行业在糖蜜下游中占比提升6图表7酵母行业对糖蜜的需求量测算7图表8酒精企业产能利用率不足507图表9酒精在糖蜜下游中占比显著下降7图表10酒精行业对糖蜜的需求量测算8图表11饲料行业对糖蜜的需求量测算8图表122023年及未来3年糖蜜总需求量测算9图表132022年糖蜜下游需求结构测算9图表142025年糖蜜下游需求结构测算9图表152223榨季甘蔗单产下降甜菜单产恢复10图表162021年甘蔗播种面积分布11图表17食糖年度均价近3年持续上涨11图表18甜菜播种面积与上年当年Q1食糖均价变化趋势一致11图表1923Q1食糖价格再次走高11图表202223榨季糖蜜产量预测12图表212425榨季糖蜜产量预测12图表222023年及未来3年糖蜜供需格局测算13图表23糖蜜价格走势与玉米价格走势高度一致14图表24糖蜜价格涨幅在2020年后超过玉米价格涨幅14图表25本轮糖蜜价格最高上涨至1800元吨14图表26糖蜜历史价格大幅回落幅度及原因15图表27糖蜜价格下行周期中非榨季价格跌幅有限16图表28糖蜜价格上行周期中非榨季价格仍有涨势16图表292223榨季糖蜜产量分区域分布17图表302022年公司各地工厂产能分布17图表31公司固定资产折旧占比高18P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日图表32新工厂投产后产能爬坡拉动盈利能力提升18图表33重要在建工程预算及在建工厂余额累计转固金额18图表342021年公司海外毛利率下降幅度高于国内19图表35海运价格已基本回落至疫情前19图表362023年酵母及衍生品综合单位成本较2021年涨幅测算20图表372023年酵母及衍生品业务毛利率较2021年变化测算pct20图表38公司历史费用率稳中有降21图表39公司历史毛利率和净利率波动21图表40公司分业务收入预测22P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日一拆解公司成本结构糖蜜为核心变量公司营收增速稳健利润端波动幅度相对较大近10年公司营收增速基本保持在15-20之间未来通过国内衍生品市场开拓国外市场扩张营收有望保持稳健增长但公司利润端受多重因素影响波动幅度大2021年归母净利润同比出现小幅下滑因此我们对公司成本和费用进行拆解展望公司未来利润端走势图表1公司营业收入稳定增长图表2公司归母净利润波动幅度较大营业收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴1202516120141001002012808060151040608201064004-202052-40000-602013201520172019202120132015201720192021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所糖蜜成本占比近40若价格高位回落将贡献利润弹性经测算2021年公司酵母及衍生品业务的成本中糖蜜占比达到37单一原材料成本占比高成本管控难度大导致利润端随糖蜜价格波动大公司在糖蜜采购中的优势主要为与多家糖厂签订长期合作协议保证原材料供应充足且糖蜜运输成本高公司工厂离糖厂更近在运输费用上更占优若不考虑其他因素影响糖蜜采购成本每下降10公司毛利率上升185pct糖蜜价格是影响公司利润的关键因素价格若从当前高位回落将贡献较高利润弹性考虑到糖蜜对公司利润的关键影响后文首先对糖蜜价格未来走势进行分析图表32021年公司酵母及衍生品业务成本构成测算糖蜜176其他原材料37073人工费用运输费用92折旧59230其他成本资料来源公司公告国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日二国内糖蜜价格未来走势21供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础糖蜜供给随糖料产量波动需求端逐渐多元化从供给端来看糖蜜是制糖工业的副产品上游为甘蔗甜菜等糖料种植业因此影响供给的因素主要包括糖料的种植面积及单产自2017年起糖蜜被列为禁止进口的固体废物糖蜜进口受限国内糖蜜均为国产从需求端来看糖蜜下游主要为酵母酒精饲料焦糖色等行业且应用领域不断拓宽目前在医药食品化妆品等领域也有初步应用图表4糖蜜产业链上下游构成资料来源国盛证券研究所211需求端饲料等新兴需求补位需求端难有显著缺口酵母需求占比提升至69应用水解糖替代糖蜜解决单一原材料依赖问题当前酵母是糖蜜的最大需求方根据中国生物发酵产业协会数据2021年国内酵母产量为446万吨同比增长59带动糖蜜需求量增加根据每吨酵母生产中需消耗5吨糖蜜计算2021年酵母行业糖蜜需求量为2230万吨在糖蜜下游结构中占比提升至69为应对产能扩张引起的糖蜜需求持续增加糖蜜供给不足价格飞涨安琪酵母于2022年开始使用水解糖替代糖蜜水解糖可以用多种粮食制作解决了对单一原材料的依赖问题由于糖蜜所包含的营养成分十分丰富水解糖目前尚无法完全替代糖蜜使用应用中的替代比例多为30-50随着技术改进水解糖的应用有望更广对糖蜜的替代比例提升图表5酵母产量保持近6的增速图表6酵母行业在糖蜜下游中占比提升酵母产量万吨yoy右轴酵母对糖蜜的需求量万吨508250酵母行业需求占比右轴8004577004020066003530515050025440020310030015220010505110000000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源中国生物发酵产业协会国盛证券研究所资料来源中国生物发酵产业协会观研报告国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日随着水解糖替代比例提升酵母对糖蜜的需求量呈下降趋势根据安琪产能规划我们预期2223年安琪国内产能将达到282319万吨行业内新建产能以安琪为主乐斯福等过去主要通过并购扩产能无自建扩产能计划因此假设行业增加的产量与安琪增加的产量相同则2223年酵母产量总计达到468505万吨我们假设2223年安琪使用水解糖的替代比例为3045则酵母对糖蜜的需求量为19141804万吨在糖蜜产量中的占比分别为656602尽管酵母产能逐年提升但通过水解糖替代酵母行业对糖蜜的需求量预期将下降长期来看根据安琪产能规划2025年国内产能将达到336万吨对应酵母行业产量达到522万吨考虑到水解糖对糖蜜的替代比例有望通过技术改进而提高假设2025年水解糖对糖蜜的替代比例分别达到405060则糖蜜需求量分别为193517671599万吨在糖蜜产量中的占比分别为574524474占比或将进一步下降有效缓解糖蜜供应紧缺的问题图表7酵母行业对糖蜜的需求量测算20212022E2023E2025E安琪酵母产能万吨261282319336其他企业酵母产量万吨185185185185酵母产量总计万吨446468505522假设每吨酵母生产消耗5吨糖蜜假定安琪水解糖替代比例030304560405060糖蜜需求量万吨22301914204418041565193517671599酵母对糖蜜的需求占比692656682602522574524474资料来源Wind公司公告中国生物发酵产业协会农业农村部搜狐国盛证券研究所糖蜜酒精因性价比低大幅减产酒精在糖蜜下游中占比下滑至14根据卓创数据2022年食用及工业酒精产量6629万吨同比增长104但当前行业仍面临供给过剩的格局2022年产能利用率仅为4875企业盈利能力较弱产能有待整合过去糖蜜酒精因使用低成本原料糖蜜而较玉米木薯酒精更具价格优势但2015年新环保法实施后使用糖蜜作为原料会带来高额污水处理成本考虑环保成本后糖蜜酒精生产不具备性价比糖蜜酒精厂长期亏损开机企业逐年减少糖蜜酒精产量占比逐步下滑根据卓创数据2022年糖蜜酒精产量仅为90万吨同比减少275以每吨糖蜜酒精生产约使用45吨糖蜜估算2022年酒精对糖蜜的需求量为406万吨以前文计算的糖蜜产量为基础酒精在糖蜜下游中的占比逐年大幅下降从2019年占比329下降至2022年占比139图表8酒精企业产能利用率不足50图表9酒精在糖蜜下游中占比显著下降产量万吨产能万吨糖蜜酒精年度产量万吨产能利用率酒精对糖蜜的需求占比右轴160050303514004825301200462510002044208001542600154010400102003855036002018201920202021202220192020202120222023M1资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯观研报告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日预期糖蜜酒精产量仍将下滑酒精对糖蜜的需求持续下降我们认为随着酒精产能出清糖蜜酒精产量或仍将保持下降趋势但医药白酒等行业中存在部分刚需客户糖蜜酒精生产具有必要性预期产量下降速度会逐步放缓我们在保守中性乐观预期下2023年糖蜜酒精产量增速为-20-15-10则对应2023年糖蜜需求量为325345365万吨保守中性乐观预期下2022-2025年糖蜜酒精产量复合增速为-12-10-8则对应2023年糖蜜需求量为277296316万吨图表10酒精行业对糖蜜的需求量测算22年糖蜜酒精22年糖蜜需求量23年糖蜜需求量假设22-25年25年糖蜜需求量假设23年增速产量万吨万吨万吨复合增速万吨-20325-1227790406-15345-10296-10365-8316资料来源卓创资讯国盛证券研究所饲料行业的糖蜜需求激增占比提升至约14糖蜜可用于反刍动物猪禽等饲料中改善饲料的适口性补充饲料中的能量并提高反刍动物的日增重和饲料转化率此外粘稠液体状的糖蜜也是很好的防尘粘结剂2022年饲料产量达到32328万吨其中反刍动物猪肉禽饲料占比估计约80根据泛糖科技饲料中添加2的糖蜜可使粉尘率适口性获得较明显改善以2的添加率计算100渗透率下糖蜜需求量达到5172万吨目前国内糖蜜在饲料工业中的应用尚处于起步阶段我们估计2022年糖蜜在饲料中的渗透率达到高个位数假定渗透率为8则对应糖蜜需求量为414万吨在糖蜜产量中占比142饲料行业应用空间广阔糖蜜需求量或将保持高速增长由于在饲料中添加糖蜜成本较低收效佳糖蜜在饲料中的应用将持续渗透全球来看糖蜜在饲料工业中的用量约占世界贸易量的60饲料行业的糖蜜应用空间广阔国内饲料行业需求量有望保持高速增长假设2023年饲料产量增速4糖蜜在饲料行业中渗透率达到859095则对应2023年饲料糖蜜需求量为457484511万吨假设2022-2025年饲料产量复合增速为32025年糖蜜在饲料行业中渗透率达到101112则对应2023年饲料糖蜜需求量为565622678万吨图表11饲料行业对糖蜜的需求量测算22年饲料22年饲料假设23年23年饲料假设22-2525年饲料22年假设23年假设25年产量糖蜜需求量饲料产量糖蜜需求量年饲料产量糖蜜需求量渗透率渗透率渗透率万吨万吨增速万吨增速万吨854571005653232884144009048430011062295511120678资料来源Wind饲料工业协会搜狐国盛证券研究所需求端总趋势酵母酒精需求下降新需求补位糖蜜需求量难有大幅下降空间综合前文所述我们认为酵母行业的需求端趋势较为确定酵母行业随着应用水解糖替代率提升需求占比逐渐下降酒精行业需求下降而饲料等新兴需求或将保持高速增长我们预期2023年偏松中性偏紧情况下糖蜜需求量分别为255328453137万吨中性预期下较2022年略有下降拉长维度来看酵母酒精需求降幅收窄新需求补位预期2025年偏松中性偏紧情况下糖蜜需求量分别为268629473210万吨P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日糖蜜需求量难有下降空间但考虑到酵母行业需求占比高酵母行业的原料替代率将对未来糖蜜需求量产生较大影响若实现更高比例的原料替代则糖蜜需求端或有更大降幅根据我们测算2022年糖蜜下游需求结构中酵母酒精饲料其他占比分别为6614146而2025年糖蜜下游需求结构中酵母酒精饲料其他占比或将分别达到6010219下游需求结构呈多元化趋势图表122023年及未来3年糖蜜总需求量测算2022年糖蜜需求量2023E糖蜜需求量万吨2025E糖蜜需求量万吨下游行业万吨偏松中性偏紧偏松中性偏紧酵母1914156518042044159917671935酒精406325345365277296316饲料414457484511565622678其他184206212217245262280合计2918255328453137268629473210复合增速-125-2575-270332资料来源国盛证券研究所图表132022年糖蜜下游需求结构测算图表142025年糖蜜下游需求结构测算6酵母9酵母14酒精21酒精14饲料60饲料6610其他其他资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所212供给端中性预期或进入新一轮温和增产期糖料单产受气候影响波动不确定性较高日照降水气温等气候因素对糖料的单位面积产量有重要影响甘蔗喜高温喜光需水高温和降雨利于甘蔗生长甜菜喜温凉耐寒成熟期光照充足昼夜温差大利于糖分积累根据中国农业信息网数据糖料单产的振幅可达20由于未来气候变化难以确定糖料单产的不确定性较高2223榨季甘蔗单产预期下降甜菜单产恢复长期单产或成波动上升趋势由于2022年8-9月广西多地出现不同程度的干旱预计对甘蔗生长造成影响根据农业农村部2023年2月预测2223榨季甘蔗单产下降内蒙古的甜菜产量在全国占比超过502021年甜菜播种期内蒙古多风沙部分地区低温寡照甜菜播种推后且后续冰雹天气影响甜菜生长导致2122榨季甜菜单产大幅下降2223榨甜菜单产有望恢复长期来看我国甘蔗规模化种植程度偏低农业基础设施不完善主产区正在加速推进土地资源整合实现规模化种植加强机械化生产从而提高单产降低单位生产成本甜菜种植虽已大量实现机械化但随着研发技术改进单产或也有提升空间因此我们认为未来甘蔗甜菜单产受气候影响将有波动但受益于种植技术改进长期或呈波动上升趋势因甘蔗种植业发展相对落后未来单产提升幅度或更高P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日图表152223榨季甘蔗单产下降甜菜单产恢复单产甘蔗吨公顷单产甜菜吨公顷757065605550451415榨季1617榨季1819榨季2021榨季2223榨季预测资料来源Wind国盛证券研究所甘蔗种植利润偏低2013年后播种面积大幅下滑2020年糖产量中甘蔗糖和甜菜糖占比分别为856144甘蔗是我国主要的产糖作物由于甘蔗具有宿根性即上年甘蔗收获后留在蔗地土中的蔗蔸的芽可以在适宜条件下再次萌芽出土长成蔗株宿根年限一般为2-3年国内以3年期宿根蔗为主当年播种将影响未来3年的种植面积因此我国甘蔗播种面积过去呈现出近似三年增产三年减产的周期特征但2013年后我国甘蔗播种面积大幅下降2021年全国甘蔗播种面积降至1122千公顷接近21世纪初水平我们认为背后的原因主要包括1甘蔗生产成本不断上涨但收购价格涨幅不足挤压农户利润2甘蔗属于热带亚热带作物竞争作物多水果蚕桑等经济效益更高农户自发转向种植更高利润的作物3部分省市调整农业规划鼓励发展具有更高经济效益的产业主产区政策扶持力度加大农户种植意愿边际改善甘蔗播种或进入新一轮扩张期2022年产量占比超60的主产区广西提出糖料蔗生产保护区面积不减少糖料蔗种植面积不减少的目标推行桉退蔗进方案政策引导增加甘蔗种植根据沐甜科技2022年10月调研受益于广西竞争作物如柑橘香蕉等收益多年下滑甘蔗相关补贴措施稳步推进广西2223榨季甘蔗种植面积或同比略有增长云南2223榨季部分蔗区大力发展境外甘蔗种植种植面积或亦有小幅增长农业农村部亦预测2223榨季甘蔗播种面积同比增长37我们认为甘蔗种植面积近8年的下行周期基本结束2324榨季甘蔗播种面积有望继续扩大主要原因包括1甘蔗具有宿根性2223榨季新增的播种面积将在下一榨季继续提供增量2竞争作物收益下降糖价连续3年上涨且2022年上涨幅度为近5年最高农户种植意愿边际提升3甘蔗种植业对劳动力需求大且要求高人力成本高防疫政策优化后劳动力供给有望改善4食糖是我国重要农产品是3000余种工业品的基础原料政策端稳定糖产量支持糖业稳健发展是大势所趋但考虑到竞争经济作物众多糖价波动性下降预期未来甘蔗种植面积波动幅度将降低P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日图表162021年甘蔗播种面积分布图表17食糖年度均价近3年持续上涨播种面积糖料甘蔗千公顷食糖年度均价yoy1800501600401400301200201000108000600400-10200-200-301985198919931997200120052009201320172021E20012003200520072009201120132015201720192021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所甜菜播种面积与上年糖价强相关2223榨季面积预期大幅增长2324榨季有望持平或小幅增加复盘甜菜播种面积与食糖价格可得甜菜播种面积变化与上年当年Q1食糖价格变化均有较高一致性其中与上年食糖价格变化的相关性更高2021年由于玉米涨价亩收益增加且玉米护理简单大量农户将甜菜改种玉米导致甜菜播种面积大幅减少2122榨季由于甜菜产量骤降甜菜价格上涨经济效益提升甜菜播种面积大幅回升根据农业农村部2023年2月预测2022年即2223榨季甜菜播种面积同比增长411至199千公顷考虑到食糖年度均价连续3年上涨2023年初食糖价格在2022年下半年下跌后回暖与去年同期价格基本持平预期2324榨季甜菜播种面积将持平或小幅增加图表18甜菜播种面积与上年当年Q1食糖均价变化趋势一致图表1923Q1食糖价格再次走高食糖价格指数综合甜菜播种面积yoy食糖上年均价yoy食糖价格指数综合食糖当年Q1均价yoy806400620060600040580020560005400-205200-405000-60480020012004200720102013201620192022E2020-01-022020-08-142021-03-312021-11-292022-07-18资料来源Wind国家统计局农业农村部国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注2014年后使用农业农村部数据2014年前使用国家统计局数据供给端总趋势不确定性较高2223榨季产量预期略有增长我们认为相对于需求端而言供给端不确定性因素较多农户的糖料种植意愿受糖价及竞争作物收益波动影响因而糖料种植面积存在不确定性且气候因素的不确定性更高糖料单产随气候波动进一步扩大了供给端的不确定性结合农业农村部2023年2月预测考虑到气候对甘蔗单产的影响幅度可能超预期我们保守估计2223榨季甘蔗单产为638吨公顷综合来看预期2223榨季甘蔗糖蜜因甘蔗单产降低而下降但得益于甜菜收获面积扩大单产恢复估计糖蜜总产量同比增长27至2998万吨P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日图表202223榨季糖蜜产量预测1819榨季1920榨季2021榨季2122榨季预测2223榨季预测收获面积甘蔗12061165119111221163千公顷甜菜235215262141199单产甘蔗69606270643568556380吨公顷甜菜54455610525051005415产量甘蔗8393873046766417691374199万吨甜菜127961206213755719110776甘蔗糖蜜产率3235取335计算甜菜糖蜜产率4550取475计算甘蔗糖蜜28122447256725772486糖蜜产量甜菜糖蜜608573653342512万吨总计34203020322129182998yoy88-11767-9427资料来源Wind农业农村部泛糖科技国盛证券研究所拉长维度糖蜜有望持续温和增产由于2223榨季糖蜜产量尚存不确定性我们以2122榨季为基础进行估计若不考虑气候及糖价异常波动的影响我们认为甘蔗播种面积或已自2223榨季起步入新一轮扩张期以3年增产周期计算未来2年甘蔗播种面积大概率继续增加增长幅度较温和若无极端气候影响单产有望较2223榨季有显著提高与2122榨季基本持平而甜菜播种面积在2324榨季有望受益于糖价上行而持平或继续增加单产较2223榨季保持平稳较2122榨季受损期显著修复我们中性预期在2122榨季的基础上2425榨季甘蔗产量增长70播种面积增长7单产持平甜菜产量增长552播种面积增长45单产增长7假设甘蔗甜菜糖蜜产出率不变则甘蔗糖蜜甜菜糖蜜产量分别达到2757530万吨糖蜜产量总计达到3287万吨复合增速40图表212425榨季糖蜜产量预测资料来源农业农村部国盛证券研究所213供需格局短期边际改善长期需求趋稳供给预增奠定价格回落基础供需格局2023年或边际改善长期主要由供给端决定预期温和增产带动供需格局P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日持续缓和根据前文测算预期2023年供给端小幅增长需求端略有回落供需格局边际改善而拉长维度来看我们认为未来需求端难有显著缺口供需格局的改善将主要依赖供给端的增长供给端受气候因素糖价及竞争作物价格影响具有不确定性但我们认为在政策扶持力度加大糖业盈利能力边际修复的背景下未来3年供给端或进入温和增产期供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行图表222023年及未来3年糖蜜供需格局测算20222023E2025E糖蜜产量万吨291829983287产量CAGR-942740糖蜜需求量万吨291828452947需求量CAGR-2503酵母需求CAGR-57-26酒精需求CAGR-150-100饲料需求CAGR170145其他需求CAGR150125资料来源国盛证券研究所上述预测受以下供需端不确定性因素的影响较大1气候因素对糖料单产的影响若气候不利于糖料糖分累积则糖蜜产量将低于预期供需格局较预期偏紧反之则供需格局改善2糖价竞争作物价格对农户种植意愿的影响若糖价大幅下跌或竞争作物价格有明显涨幅农户对糖料的种植意愿会下降导致糖蜜供给下降供需格局趋紧反之则供需格局改善3酵母行业使用水解糖对糖蜜的替代率若酵母行业水解糖替代率提升则糖蜜需求端更大幅度下降供需格局进一步改善反之则供需格局较预期偏紧22糖蜜价格与大宗商品价格联动糖蜜价格与玉米价格因替代作用高度相关本轮糖蜜涨幅更高糖蜜价格受大宗商品价格波动影响其中与玉米价格走势高度一致相关系数为07我们认为两者的高关联度主要体现为糖蜜与玉米都是发酵酒精原材料饲料原料为替代品玉米为糖料甜菜的竞争作物在种植中有替代关系等本轮糖蜜价格与玉米价格走势也趋同两者均有明显涨幅但糖蜜涨幅相对更高或与糖蜜供需格局更紧有关P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日图表23糖蜜价格走势与玉米价格走势高度一致图表24糖蜜价格涨幅在2020年后超过玉米价格涨幅糖蜜价格yoy玉米价格yoy糖蜜价格元吨玉米价格元吨706035005030004025003020002015001001000-10500-200-302009-01-042012-03-272014-12-252017-08-242020-05-122017-01-202018-04-282019-07-292020-10-302022-01-26资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所玉米价格短期下跌关注后续价格走势对糖蜜价格的带动作用玉米价格近年由于供需缺口持续上行2022年11月起从巴西进口玉米正式进入实施阶段玉米进口渠道从北美黑海进一步拓展到南美洲进口来源增加2022年底以来生猪养殖价格下跌亏损严重养殖意愿下降由于玉米饲用消费占比高带动玉米需求预期偏弱当前基层农户手中余粮尚多因此玉米处于供给相对宽松需求端观望阶段年后价格有所回落短期价格上行乏力但由于目前下游烘干塔粮商等众多在低价位时会积极抢收因此价格短期难有较大跌幅未来玉米价格走势仍存不确定性若价格继续回落则有望带动糖蜜价格下降23预期糖蜜价格下降空间25-35显著跌幅或需等至下一榨季本轮糖蜜价格自2020年以来大幅上涨需求端高增长大宗商品价格上涨带动为主因我们认为影响糖蜜历史价格走势的主要因素为三方面供给需求不考虑替代效应大宗商品价格走势带动2020-2021年酵母行业产量持续增长对糖蜜的需求稳步增加且饲料行业对糖蜜的应用逐步推广带来大量新增需求共同推动需求端高增长而供给端2020年糖蜜产量大幅下降2021年有所回升但较2019年仍有下降在全球大宗商品价格显著上涨供给收缩需求高增的背景下糖蜜价格不断攀升2022年糖蜜产量再次回落需求端尽管酵母酒精需求量均有下降但饲料新兴行业的新增需求仍保持高增长供需格局仍趋紧大宗商品价格在高位上有所上涨糖蜜价格创新高最高价上涨至1800元吨图表25本轮糖蜜价格最高上涨至1800元吨资料来源Wind国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日结合前文讨论供需格局趋缓有望带动糖蜜价格步入下行周期复盘糖蜜价格变化历史2008年后糖蜜价格出现三次显著回落11011榨季末期至1213榨季糖蜜价格从2011年6月的1275元吨高位回落至2013年1月的670元吨价格最大回落幅度高达475本轮价格下行周期中供给端产量稳定增长需求端因国家规范食品添加剂使用加大环保治理力度焦糖色酒精需求均有下降此外大宗商品中木薯价格下跌木薯与糖蜜在酒精生产中是可互为替代的原材料因此木薯价格对糖蜜价格走势存在影响综合来看本轮糖蜜价格下行为供给增加需求走弱大宗商品价格走势带动的共同效果价格回落幅度最高21516榨季至1617榨季糖蜜价格从2015年10月的1125元吨高位回落至2017年3月的720元吨价格最大回落幅度达到360本轮价格下行周期中糖蜜产量在1516榨季有显著下降1617榨季略有回升但新环保法实施后酒精需求大幅下降2015年前酒精厂为糖蜜的最大需求方在糖蜜下游需求中占比达约60因此需求骤降为糖蜜价格下跌的主要原因同时玉米木薯价格在这一区间均有明显回落大宗商品价格走势对糖蜜价格下降已有明显贡献31819榨季糖蜜价格从2018年10月的970元吨高位回落至2019年2月的750元吨价格最大回落幅度为227本轮价格下行周期中糖蜜产量同比增长88有较明显涨幅而需求端无重大变化且这一区间玉米价格较稳定木薯价格略下降因此综合来看本轮糖蜜价格回落主要由需求端较稳定的情况下供给增加贡献价格跌幅较小图表26糖蜜历史价格大幅回落幅度及原因资料来源Wind国盛证券研究所预期未来糖蜜价格跌幅25-35或将随大宗商品价格回落逐步兑现我们认为未来糖蜜供需格局温和改善的主要原因为需求基本稳定的情况下供给端温和增长且大宗P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日商品价格有望从高位下降因此我们预期未来糖蜜下降空间与1819榨季相比供需格局改善幅度类似而大宗商品价格回落空间将显著高于1819榨季因此价格跌幅预期将高于1819榨季而与1516-1617榨季的跌幅相比我们预期未来供需格局改善的幅度将不及1516-1617榨季酒精需求大幅回落带来的改善幅度但由于本轮大宗商品价格有高额涨幅玉米价格自2020年来上涨超50木薯价格自2020年来上涨超30因此未来回落幅度或将接近甚至高于1516-1617榨季因此综合来看我们以本轮最高价1800元吨为基准中性预期未来糖蜜价格的跌幅为25-35未来价格有望回落至1170-1350元吨且价格回落的幅度受大宗商品价格走势影响较大若在不确定性因素影响下供需格局改善幅度超预期或大宗商品价格回落幅度更大则糖蜜价格有望收获更大跌幅复盘糖蜜价格各榨季变化规律显著跌幅或需等至下一榨季春节前糖蜜价格有所回落但节后糖蜜价格再次攀升至高位我们认为或与糖厂囤货量上升有关复盘糖蜜价格在各个榨季内的走势非榨季期糖蜜的价格跌幅有限即使酒精需求大幅下降的1516榨季中糖蜜价格在非榨季期的下跌幅度也较低相对而言上行周期中非榨季期的涨幅较高我们预计原因主要为下行周期中糖厂贸易商为稳定价格会增加存储减少销售直至新榨季来临糖蜜产量大幅增加储量有限导致糖蜜价格下降我们认为供需格局改善后糖蜜价格具备下降空间但当前价格仍在高位若参考历史价格走势糖蜜价格的显著回落或需等待至下一榨季体现图表27糖蜜价格下行周期中非榨季价格跌幅有限图表28糖蜜价格上行周期中非榨季价格仍有涨势1415榨季元吨1516榨季元吨1920榨季元吨2021榨季元吨1617榨季元吨1718榨季元吨2122榨季元吨2223榨季元吨12002000180010001600800140012006001000800400600400200200001081110121411833485166207228251081161281829320424527629729828资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所三如何展望公司的利润提升空间31如何展望公司毛利率走势311糖蜜2023年采购成本可控回落空间仍待兑现水解糖价格为糖蜜采购价格天花板公司自2022年起运用水解糖替代糖蜜解决对单一原材料的依赖难题若糖蜜价格涨幅过高公司可选择使用水解糖进行替代因此水解糖成本近似于公司糖蜜采购价格的上限从而避免需求大幅增长引起糖蜜价格涨幅过高的问题得益于水解糖的应用未来公司糖蜜采购成本上行空间受限公司成本管控能力增强糖蜜价格波动带来的利润波动有望减弱公司已在宜昌柳州崇左各建15万吨水解糖产线产线投入低自产水解糖成本较外购成本低约10P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日全年综合采购成本同比持平或略增长2023年春节前国内糖蜜价格回落至较低位置预计公司已在此期间购入大部分新榨季所需糖蜜剩余采购需求较少公司海外糖蜜采购成本中埃及糖蜜价格与欧洲关联度高欧洲能源价格在俄乌战争后飙升全球大宗商品价格上涨糖蜜价格亦有较大涨幅而俄罗斯2023年糖蜜产量预计随俄罗斯糖产量增加而上升糖蜜价格较大幅度下降因此综合来看目前采购的糖蜜中国内俄罗斯采购价格下降埃及采购价格大幅上涨综合采购成本或基本持平全年来看目前糖蜜价格再次上涨至2022年的高点1800元吨左右尽管价格远高于前期采购成本但考虑到存在水解糖替代公司或将更多使用水解糖替代减少对高价糖蜜的采购因此我们预期高价糖蜜对公司影响较小公司全年糖蜜采购成本较2022年持平或略增长公司新建产能集中于糖蜜供给相对富足的云南减小原材料采购压力云南地区在国内糖蜜产量中占比达到近20但公司2022年在云南地区的产能占比仅约10云南地形运输不便糖蜜往外运输难度高成本高因此在此扩建产能更有利于充分发挥云南地区糖蜜采购的优势根据公司公告测算2022-2025年公司新增82万吨产能中云南地区新增产能达42万吨占比近半图表292223榨季糖蜜产量分区域分布图表302022年公司各地工厂产能分布云南云南43106840807106207广西54广西宜昌51广东113河南新疆337山东内蒙古92新疆海南55内蒙古590其他147其他资料来源泛糖科技国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所312折旧正值产能建设高峰期预期折旧高增长公司折旧占比高新工厂盈利能力有望在产能爬坡后改善酵母行业属于重资产行业公司折旧在营收中占比高于其他业内公司产能折旧对毛利率的影响也更大复盘子公司盈利能力的变化新工厂投产初期净利率均较低部分工厂存在亏损主要原因为新增大额固定资产带来折旧费用大幅提升但产能利用尚不足折旧压力大随着产能利用率爬坡新工厂盈利能力逐渐增强后续利润将逐步改善P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日图表31公司固定资产折旧占比高图表32新工厂投产后产能爬坡拉动盈利能力提升固定资产新增折旧在营收中占比伊犁崇左柳州德宏赤峰俄罗斯埃及4540503540303020251020015-1010-2005-3000-40安伊海中安贵青-50琪利天炬井州岛-60酵股味高食茅啤1234567891011121314151617母份业新品台酒资料来源Wind国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所产能建设处于高峰期22-25年每年折旧费用增量平均上亿元由于疫情及海外形势不确定公司2020年以来集中在国内扩建产能目前仍有大量产能在建设调试中为开拓海外业务我们预期公司还将进一步扩建海外产能预计2023-2025年仍为产能建设高峰期截至2022年6月30日公司在建工程余额146亿元已披露重要在建工程预算共计485亿元考虑已计入在建工程的部分及已转固金额后估算公司有待转固的项目金额总计491亿元预期该部分产能将于2025年前全部投产则平均每年转固金额达140亿元若以13-15年折旧期计算新增在建工程转固拉动折旧费用平均每年增长约1亿元若考虑其余未详细披露的产能建设每年折旧费用增量预期上亿元公司短期高折旧下毛利率承压未来随着产能投产后利用率逐步提高将带动盈利能力修复图表33重要在建工程预算及在建工厂余额累计转固金额22H1期末在建工程累计转固金额项目名称项目预算百万元余额百万元百万元宜昌公司年产15万吨水解糖及深加工项目40018800柳州公司实施年产15万吨水解糖深加工项目3537300崇左公司实施年产15万吨水解糖深加工项目3052400宜昌公司酵母绿色生产基地建设项目13171640900安琪伊犁酵母制品生产线项目6728167600年产5000吨新型酶制剂绿色制造项目401757500宏裕年产3万吨健康产品包装材料智能工厂项目36402242204崇左公司3000吨酵母抽提物产线技术改造项目3000000赴辽宁铁岭设立子公司实施年产5万吨生物发酵饲料11890000绿色制造项目普洱公司年产25万吨酵母制品绿色制造项目11237243900埃及三期51330000俄罗斯公司二期扩建8000吨酵母项目201620600合计48489118142204资料来源公司公告国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日313海运费基本回落至疫情前水平预期2023年将贡献更大成本降幅海运费已基本回落至2020年疫情前水平海运价格在2020年后大幅上涨2021年在高位持续上行较常态价格上涨数倍由于公司海外营收在总营收中占比近30海外产能不足近半需求需要从国内出口因此海运费对公司毛利率的影响也较大2021年公司海外业务毛利率跌幅显著高于国内或为海运费大幅增加的影响但2022年以来海运价格持续下行截止2023年2月海运价格已基本回落至2020年疫情前水平预计海运费回落对2022-2023年公司成本下降均有贡献从同比波动幅度来看对2023年的成本降幅贡献更大且海运费维持低位有助于公司海外业务的扩张图表342021年公司海外毛利率下降幅度高于国内图表35海运价格已基本回落至疫情前国内国外宁波出口集装箱运价指数宁波出口集装箱运价指数综合指数综合指数455000403540003025300020200015101000500201720182019202020212012-03-092014-05-232016-08-052018-10-192021-01-01资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所314预期2023年酵母系列毛利率边际修复随糖蜜价格回落有更大提升空间由于公司2022年毛利率数据尚未披露我们采用2021年毛利率为基数进行测算目前糖蜜价格仍处于高位我们预计2023年全年水解糖对糖蜜的替代比率将有所提升假设2023年替代率提升至451糖蜜采购价格当前公司糖蜜综合采购成本预计与2022年基本持平全年来看公司或将以更多水解糖替代高价糖蜜使用保守估计全年糖蜜采购价格较2022年略增长22水解糖价格当前水解糖价格基本与2022年持平但由于2022年水解糖自产产能较低2023年自产产能大量投产后预计自产成本较外购成本下降预期水解糖综合成本为1520元吨3其他成本酵母及深加工业务的其他成本包括其他原材料运输费用制造费用人工费用等考虑到其他原料成本能源成本均有上涨新建大量产能提升折旧我们综合计算其他成本较2021年上涨97因此中性预期2023年酵母及衍生品综合单位成本较2021年上涨142P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日图表362023年酵母及衍生品综合单位成本较2021年涨幅测算资料来源Wind国盛证券研究所受成本压力大幅上涨影响公司2021年对国内产品提价约20海外产品提价幅度超过102022年对部分产品再次提价综合考虑提价传导及公司产品结构变动中性预期2023年公司酵母及衍生品吨价较2021年上涨12综合考虑吨价及吨成本变动我们认为2023年公司有望受益于糖蜜成本涨幅可控海运费用大幅下跌提价效应持续兑现带来毛利率边际修复预期2023年酵母及衍生品业务毛利率提升至3171目前糖蜜价格维持高位公司成本端仍有压力但我们认为未来糖蜜价格回落是大势所趋将随大宗商品价格回落逐步兑现更大跌幅或需等待至下一榨季因此未来糖蜜价格下降将给公司利润端带来更大弹性图表372023年酵母及衍生品业务毛利率较2021年变化测算pct资料来源Wind国盛证券研究所32如何展望公司的净利率提升空间2023年整体费用率预期保持低位财务费用或受汇兑损益影响转负为正整体从费用P20请仔细阅读本报告末页声明