安琪酵母坚持专业化、国际化战略，23年随着水解糖自产落地，原料成本周期逐步熨平，供需两端改善可期，集团向着十四五200亿经营目标持续前进。受益于下游餐饮、烘焙行业需求回暖，1月2月动销环比改善，主业双位数增长可期，同时公司海外布局效果显现，海外业务有望依旧保持高速增长。公司20-22年成本大幅上行周期接近尾声，水解糖替代叠加进口原糖缓解成本压力，23年原料成本预计持平。安琪致力于“做国际化、专业化生物技术大公司”，目光长远创新驱动，公司在YE等衍生品领域竞争优势明显，市场渗透率有望逐步提升，未来衍生品业务延续高增，中长期竞争优势强化。我们调整22-24年EPS预测为1.52、1.82、2.12元，给予23年25x目标估值，对应目标价46元，维持“强烈推荐”评级。
　　动销逐步改善，主业增长双位数可期。渠道调研反馈，元旦以来随着下游餐饮、烘焙、工业客户需求逐步回暖，1月和2月动销环比改善，酵母主业增速恢复，有望实现双位数增长。受益于海外市场供应转移、份额提升，海外业务依然保持高速增长，全年看海外增速依然有望快于国内。
　　原料成本预计持平，海运下降正向贡献。22/23新榨季糖蜜采购价同比略有下降，目前采购已经比较充足，近期南方糖蜜上涨公司已经停止采购，糖蜜缺口使用水解糖补充，目前水解糖成本1600-1700元/吨，水解糖自产投产后成本有望下降至1500元/吨。公司在海外糖蜜采购整体波动较小（俄罗斯原料成本同比下行，埃及原料成本同比上升），全年看原料成本预计持平。同时近期海运费用回落，公司出口业务盈利能力有望修复，利好公司海外业务份额扩张。
　　经营目标不变，渗透率提升，衍生品业务延续高增。集团十四五规划200亿目标不变。未来看好YE、微生物营养、动植物营养、保健品等酵母衍生品业务增长，技术突破带来新品开发、市场渗透率提升。衍生品业务延续高增市场渗透率提升，公司业绩有望持续向好发展。制糖业务22年已剥离部分贸易糖业务，预计23年还会逐步剥离贸易糖，自产糖业务产能不再扩张，制糖业务影响边际减弱。
　　成本周期有望熨平，关注格局进一步改善。20-22年公司处于成本大幅上行周期，叠加海运价格上涨、能源成本上行等外部压力，公司盈利能力承压。但成本项属于行业共同难题，公司也通过布局水解糖、进口原糖多种方式积极应对，23-24年成本高位情况下，我们认为公司原料成本周期接近尾声，24年之后有望呈现较为平滑的成本曲线，国内糖蜜供给偏紧、糖蜜需求无法满足情况下，水解糖成本与进口原糖成本更为关键。近几年小厂家受成本压力逐步退出，行业集中度不断提升，格局进一步改善。
　　投资建议：目光长远创新驱动，逢低加大布局。安琪酵母聚焦酵母、健康食品配料等业务，在十四五规划指引下不断创新技术，提高市场份额。公司紧抓海外市场机遇成效显著，布局俄罗斯等中亚、东南亚蓝海市场，优化经销渠道管理，后续可能在东南亚等海外地区建厂，加快海外扩张。成本端水解糖替代叠加进口原糖缓解成本压力，供需两端改善可期。考虑中长期成本端上行接近尾声，国内需求逐步复苏叠加海外业务扩张等因素，我们认为景气回暖期更多关注公司内在竞争优势，公司在YE等衍生品领域竞争优势明显，目光长远创新驱动，中长期竞争优势强化。预计22-23年收入分别为129亿/148亿,利润分别为13.2亿/15.8亿。给予23年25x目标估值，对应目标价46元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期、成本大幅上涨、产能进度不达预期等

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年02月28日安琪酵母600298SH强烈推荐维持消费品食品饮料成本有望熨平关注动销恢复股东大会调研反馈目标股价4600元当前股价4016元安琪酵母坚持专业化国际化战略23年随着水解糖自产落地原料成本周期逐步熨平供需两端改善可期集团向着十四五200亿经营目标持续前进基础数据受益于下游餐饮烘焙行业需求回暖1月2月动销环比改善主业双位数增总股本万股86897长可期同时公司海外布局效果显现海外业务有望依旧保持高速增长公司已上市流通股万股8607320-22年成本大幅上行周期接近尾声水解糖替代叠加进口原糖缓解成本压总市值股亿元349力年原料成本预计持平安琪致力于做国际化专业化生物技术大公23流通市值亿元346司目光长远创新驱动公司在YE等衍生品领域竞争优势明显市场渗透每股净资产MRQ101率有望逐步提升未来衍生品业务延续高增中长期竞争优势强化我们调整ROETTM13522-24年EPS预测为152182212元给予23年25x目标估值对应资产负债率442目标价46元维持强烈推荐评级主要股东湖北安琪生物集团有限公司动销逐步改善主业增长双位数可期渠道调研反馈元旦以来随着下游主要股东持股比例3804餐饮烘焙工业客户需求逐步回暖1月和2月动销环比改善酵母主业增速恢复有望实现双位数增长受益于海外市场供应转移份额提股价表现升海外业务依然保持高速增长全年看海外增速依然有望快于国内1m6m12m原料成本预计持平海运下降正向贡献2223新榨季糖蜜采购价同比略绝对表现-6-17-25有下降目前采购已经比较充足近期南方糖蜜上涨公司已经停止采购相对表现-3-15-13糖蜜缺口使用水解糖补充目前水解糖成本1600-1700元吨水解糖自安琪酵母沪深300产投产后成本有望下降至1500元吨公司在海外糖蜜采购整体波动较小0俄罗斯原料成本同比下行埃及原料成本同比上升全年看原料成本-5-10预计持平同时近期海运费用回落公司出口业务盈利能力有望修复利-15好公司海外业务份额扩张-20经营目标不变渗透率提升衍生品业务延续高增集团十四五规划200-25亿目标不变未来看好微生物营养动植物营养保健品等酵母衍-30YEMar22Jun22Oct22Feb23生品业务增长技术突破带来新品开发市场渗透率提升衍生品业务延资料来源公司数据招商证券续高增市场渗透率提升公司业绩有望持续向好发展制糖业务22年已剥离部分贸易糖业务预计23年还会逐步剥离贸易糖自产糖业务产能相关报告不再扩张制糖业务影响边际减弱1安琪酵母600298业绩低于成本周期有望熨平关注格局进一步改善20-22年公司处于成本大幅上预期关注成本变化2022-10-26行周期叠加海运价格上涨能源成本上行等外部压力公司盈利能力承3安琪酵母600298SH不利压但成本项属于行业共同难题公司也通过布局水解糖进口原糖多种因子渐降底部价值凸显2022-05-09方式积极应对23-24年成本高位情况下我们认为公司原料成本周期接于佳琦S1090518090005近尾声24年之后有望呈现较为平滑的成本曲线国内糖蜜供给偏紧糖yujiaqicmschinacomcn蜜需求无法满足情况下水解糖成本与进口原糖成本更为关键近几年小胡思蓓研究助理厂家受成本压力逐步退出行业集中度不断提升格局进一步改善husibeicmschinacomcn投资建议目光长远创新驱动逢低加大布局安琪酵母聚焦酵母健康食品配料等业务在十四五规划指引下不断创新技术提高市场份额公司紧抓海外市场机遇成效显著布局俄罗斯等中亚东南亚蓝海市场优化经销渠道管理后续可能在东南亚等海外地区建厂加快海外扩张成本端水解糖替代叠加进口原糖缓解成本压力供需两端改善可期考虑中长期成本端上行接近尾声国内需求逐步复苏叠加海外业务扩张等因素我们认为景气回暖期更多关注公司内在竞争优势公司在YE等衍生品领域竞争优势明显目光长远创新驱动中长期竞争优势强化预计22-23年收入分别为129亿148亿利润分别为132亿158亿给予23年25x目标估值对应目标价46元维持强烈推荐评级风险提示需求不及预期成本大幅上涨产能进度不达预期等财务数据与估值敬请阅读末页的重要说明公司点评报告会计年度202020212022E2023E2024E主营收入百万元893310675128881480817003同比增长1720211515营业利润百万元16261499154618492161同比增长45-832017归母净利润百万元13721309132315781841同比增长48-5111917每股收益元158151152182212PE255267264221190PB5951453934资料来源公司数据招商证券图1安琪酵母历史PEBand图2安琪酵母历史PBBand元元90808070706062x6045x55x40x5049x504042x4030x36x25x30302015x20101000Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1安琪酵母600298业绩低于预期关注成本变化2022-10-262安琪酵母600298SH不利因子渐降底部价值凸显2022-05-09敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202020212022E2023E2024E单位百万元202020212022E2023E2024E流动资产44455468618371018089营业总收入893310675128881480817003现金11071296105812771414营业成本5896775797411099212581交易性投资00000营业税金及附加798792106122应收票据00000营业费用646668786904986应收款项7991123133315311758管理费用314359407459518其它应收款3233404652研发费用386475574659757存货19932251281731783638财务费用10479425594其他51476493610691226资产减值损失4238404040非流动资产63627978884893369478公允价值变动收00000长期股权投资200000其他收益益163279248248248固定资产52045659658971307320投资收益38888无形资产商誉404568511460414营业利润16261499154618492161其他7341750174817461744营业外收入1426262626资产总计1080713446150311643717567营业外支出129333流动负债31254469509353025046利润总额16271517157018732184短期借款11412035239423371742所得税205195233279325应付账款11821478185520942397少数股东损益5113131618预收账款归属于母公司净利20316921224027413721309132315781841其他599787631632633润长期负债14941776177617761776主要财务比率长期借款12451468146814681468202020212022E2023E2024E其他249308308308308年成长率负债合计46196245686970786822营业总收入17202071515股本824833833833833营业利润45-832017资本公积金653719719719719归母净利润48-511917留存收益44125302625074328799获利能力少数股东权益298347360376394毛利率340273244258260归属于母公司所有者589068547803898410351净利率154123103107108负债及权益合计权益1080713446150311643717567ROE251205181188190ROIC186140112129141现金流量表偿债能力单位百万元202020212022E2023E2024E资产负债率427464457431388经营活动现金流18691319111516511921净负债比率234272257231183净利润14221321133615941859流动比率1412121316折旧摊销509551605688735速动比率0807070709财务费用5887425594营运能力投资收益38256256256总资产周转率0909090910营运资金变动160653536437517存货周转率3037383737其它3720866应收账款周转率111111105103103投资活动现金流77719511222922622应付账款周转率4958585656资本支出783198914781178878每股资料元其他投资638256256256EPS158151152182212筹资活动现金流4678401325101162每股经营净现215152128190221借款变动32119920158594每股净资产金67878989810341191普通股增加09000每股股利043043046054064资本公积增加266000估值比率股利分配338371375397473PE254267264221190其他9862425594PB5951453934现金净增加额EVEBITDA626208238220137185195194158137资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投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