投资要点
　　2022年美元走强，欧洲能源价格高企，公司海外业务获得发展良机；展望2023年国内B端需求复苏预期良好，成本端水解糖替代叠加糖蜜价格预期回落，成本压力改善，公司业绩有望迎来拐点。
　　核心观点
　　公司是国家重点高新企业、国内酵母行业龙头、国际第二大酵母生产商。公司以酵母为核心，通过“酵母+衍生品”的同心多元化模式扩容产品矩阵，未来进一步扩大下游应用场景，成长空间广阔。2021年公司营收106.75亿元，近三年营收复合增速达16.88%，伴随国内扩产和多元发展以及国际市场逆势扩张，双轮驱动下公司营收规模有望提速，2025年营收目标破200亿。
　　行业角度看，我国酵母行业在下游烘焙与YE需求增长驱动下，市场规模稳步提升，近年保持中个位数增速。酵母行业全球规模仅350亿，行业CR3达64%，竞争格局稳定。下游应用场景中，烘焙行业需求稳健，疫情期间经营有韧性，疫后复苏有弹性；而YE作为食品属性增鲜剂，未来替代空间广阔，仅味精替代就有望带来150%增量空间。同时，当前行业产销存在地域性错配，全球65%产能分布在增速较低的欧美国家，但未来蓝海主要为渗透度较低且人口增速较高的亚非地区。公司已在埃及、俄罗斯设厂，积极布局东欧、亚非蓝海市场。
　　公司作为行业龙头，历经36年发展，在酵母及深加工品行业具有规模领先、渠道完善、技术领先三重优势，小行业大公司的格局下，未来强者恒强，公司在酵母行业具有较强壁垒和掌握部分定价权。短期来看，成本端改善叠加海外业务扩张，公司业绩有望迎来拐点。伴随新榨季糖蜜产量提升，糖蜜成本预期回落，同时公司推出水解糖替代稳定价格波动，综合成本低个位数回落预期下，国内业绩有望回暖；同时近期美元升值叠加海运费用回落，国际业务盈利能力有望修复。公司主要竞争对手受地缘性冲突影响，产能运输受限，利好公司海外业务份额扩张。
　　盈利预测：
　　我们预计公司2022-2024年实现营收128.20/152.41/174.04亿元，同比增长20.1%/18.9%/14.2%；实现归母净利润13.47/16.69/21.29亿元，同比增长2.9%/23.9%/27.6%，对应EPS为1.55/1.92/2.45元，对应当前股价PE为29x/24x/19x。公司2022年短期受成本上行以及疫情扰动影响，净利润增速放缓；看明年，需求复苏、产能扩容、提价效果兑现，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。根据绝对估值法，公司合理市值为473.61亿元，对应合理价值为54.50元。参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给予公司2023年28-32倍PE估值较为合理。综合考虑，我们给予公司2023年合理价格区间53.76-61.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　疫情扰动、行业竞争加剧、糖蜜成本、运输费用、汇率等波动的风险。

研究报告全文：证券研究报告食品饮料公司深度报告2022年12月23日股票投资评级安琪酵母600298买入首次覆盖产能扩张叠加成本改善业绩拐点将至个股表现投资要点2022年美元走强欧洲能源价格高企公司海外业务获得发展良安琪酵母食品饮料1机展望2023年国内B端需求复苏预期良好成本端水解糖替代叠-3-7加糖蜜价格预期回落成本压力改善公司业绩有望迎来拐点-11-15核心观点-19公司是国家重点高新企业国内酵母行业龙头国际第二大酵母-23-27生产商公司以酵母为核心通过酵母衍生品的同心多元化模式-31-35扩容产品矩阵未来进一步扩大下游应用场景成长空间广阔2021-392021-122022-032022-052022-072022-102022-12年公司营收10675亿元近三年营收复合增速达1688伴随国内扩产和多元发展以及国际市场逆势扩张双轮驱动下公司营收规模有资料来源聚源中邮证券研究所望提速2025年营收目标破200亿行业角度看我国酵母行业在下游烘焙与YE需求增长驱动下公司基本情况市场规模稳步提升近年保持中个位数增速酵母行业全球规模仅350最新收盘价元4536亿行业CR3达64竞争格局稳定下游应用场景中烘焙行业需总股本流通股本亿股869861求稳健疫情期间经营有韧性疫后复苏有弹性而YE作为食品属总市值流通市值亿元394390性增鲜剂未来替代空间广阔仅味精替代就有望带来150增量空52周内最高最低价62203618间同时当前行业产销存在地域性错配全球65产能分布在增速资产负债率464较低的欧美国家但未来蓝海主要为渗透度较低且人口增速较高的亚市盈率2857非地区公司已在埃及俄罗斯设厂积极布局东欧亚非蓝海市场湖北安琪生物集团有限公司作为行业龙头历经36年发展在酵母及深加工品行业具第一大股东公司有规模领先渠道完善技术领先三重优势小行业大公司的格局下持股比例380未来强者恒强公司在酵母行业具有较强壁垒和掌握部分定价权短期来看成本端改善叠加海外业务扩张公司业绩有望迎来拐点伴研究所随新榨季糖蜜产量提升糖蜜成本预期回落同时公司推出水解糖替代稳定价格波动综合成本低个位数回落预期下国内业绩有望回暖分析师蔡雪昱SAC登记编号S1340522070001同时近期美元升值叠加海运费用回落国际业务盈利能力有望修复Emailcaixueyucnpseccom公司主要竞争对手受地缘性冲突影响产能运输受限利好公司海外分析师华夏霖业务份额扩张SAC登记编号S1340522090003盈利预测Emailhuaxialincnpseccom我们预计公司2022-2024年实现营收128201524117404亿元同比增长201189142实现归母净利润134716692129亿元同比增长29239276对应EPS为155192245元对应当前股价PE为29x24x19x公司2022年短期受成本上行以及疫情扰动影响净利润增速放缓看明年需求复苏产能扩容提价效果兑现叠加成本回落预期公司盈利能力有望修复根据绝对估值法公司合理市值为47361亿元对应合理价值为5450元参考公司历史估值可比公司估值我们认为给市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分予公司2023年28-32倍PE估值较为合理综合考虑我们给予公司2023年合理价格区间5376-6144元首次覆盖给予买入评级风险提示疫情扰动行业竞争加剧糖蜜成本运输费用汇率等波动的风险盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024E营业收入百万元10675128201524117404增长率195201189142EBITDA百万元2146268032673909归属母公司净利润百万元1309134716692129增长率-4629239276EPS元股151155192245市盈率PE3012292623611851市净率PB575430383336EVEBITDA2512155312701032资料来源公司公告中邮证券研究所注数据基于2022年12月22日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1投资聚焦72安琪酵母行业后起之秀比肩百年国际巨头821历史沿革36年风雨兼程后发先至比肩国际巨头822股权架构背靠宜昌国资委管理团队深耕行业923主营业务酵母为核心同心多元扩容产品矩阵113酵母行业国内需求放缓海外空间广阔1231酵母行业规模增速放缓步入成熟期1232酵母产业链上游原料价格周期性波动下游应用场景广泛1333竞争格局小行业大公司竞争格局稳定1434行业空间对比海外酵母成长空间充足衍生品应用场景广阔1435产销地域分布不均发展中地区是需求蓝海174公司分析同心多元化发展国内国外双轮驱动1841财务分析营收提速利润波动1842同业对比稳健运营研发投入领先全行业215规模渠道技术三重优势构建深厚护城河2351产能规模酵母行业重资产特性规模领先铸造高壁垒2352渠道布局精细化渠道建设多模式渗透终端市场2553技术优势研发驱动产品差异化多元化266成本回落产能提升海外扩张多重因素催化业绩改善2761原料成本糖蜜预期下行水解糖替代毛利率有望修复2762产能释放下折旧短期提升提价有望对冲压力3163美元升值与运费回落共同驱动海外业务回升3264能源费用欧洲能源受限影响供给海外业务抓机遇扩份额337盈利预测与投资建议3471盈利预测3472估值与投资建议348风险提示36请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1公司发展历程8图表2公司背靠宜昌市国资委股权架构稳定9图表3公司管理层行业经历丰富10图表4公司股权激励绑定核心骨干11图表5公司完成对烘焙行业全覆盖11图表6公司不断扩展酵母相关产品矩阵12图表7同心多元化衍生业务12图表8酵母相关深加工品12图表92014-19年我国酵母行业规模13图表102012-19年我国酵母产销数据13图表11酵母行业上下游产业链分解14图表12国内酵母行业公司份额14图表13国际酵母行业公司份额14图表14烘焙行业近5年复合增速为76915图表15各国人均烘焙食品消费量对比15图表16连锁餐饮疫情后修复弹性更大15图表17面包甜品受疫情影响小复苏弹性大15图表18烘焙行业集中度较低16图表19烘焙行业公司数量16图表20安琪YE应用手册16图表21调味品行业增速稳健17图表22我国味精需求规模较大17图表23大洋洲东欧烘焙市场增速较高17图表24中东非洲人口增长潜力较高17图表252020年起公司营收提速18图表26盈利能力呈现周期性波动18图表27公司毛利率和净利率19图表28酵母及深加工品占比逐年下降19图表29公司各业务毛利率水平19图表302021年公司成本构成20图表31糖蜜价格占生产成本近4成20图表32公司毛利率与糖蜜价格高度相关20图表33公司期间费用稳步回落21图表34广告投放符合C端发展需求21图表35公司员工构成21请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表36调味发酵行业毛利率对比22图表37调味发酵行业净利率对比22图表38调味发酵行业ROA对比22图表39调味发酵行业ROIC对比22图表40调味发酵行业存货周转率对比23图表41调味发酵行业资产周转率对比23图表42调味发酵行业销售费用率对比23图表43调味发酵行业研发费用率对比23图表44安琪酵母国内份额领先24图表45酵母产能初期投入较高24图表46酵母行业为重资产模式24图表47资本支出驱动业绩增长24图表48Q1Q4季节性采购支出较大25图表49环保运营费用率逐年提升25图表50公司经销商持续扩容26图表51公司线上业务占比逐年提升26图表52公司线上线下业务毛利率趋近26图表53公司海外业务稳健增长26图表54安琪研究院支撑公司技术提升27图表55安琪研究院支撑公司技术优势领先行业27图表56糖蜜供给增长较为缓慢28图表57公司扩产带来糖蜜需求提升28图表58糖蜜供给端决定机制28图表59甜菜播种面积受糖价影响直接29图表60甘蔗播种面积滞后于糖价走势29图表61糖蜜需求影响因素29图表622015年糖蜜行业需求分布30图表632021年糖蜜行业需求分布30图表642020年酿造酒精产能回升30图表65木薯玉米糖蜜价格对比30图表66水解糖原料占总供给比例较低31图表67水解糖成本构成31图表68折旧小幅影响毛利率水平31图表69未来3年折旧占营收比重预测31图表70公司近期提价梳理32图表71美元升值带来汇兑收益32图表72海外业务毛利率与汇率正相关32请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表739月CCFI综合指数较高点回落近4033图表742019年前运输费率中枢3833图表75欧洲天然气价格同比仍处于高位33图表76乐斯福英联马利欧洲工厂33图表77公司营收测算汇总百万元34图表78公司营收测算汇总百万元35图表79安琪酵母绝对估值测算35图表80公司PE-Band36请务必阅读正文之后的免责条款部分61投资聚焦研究背景与核心逻辑酵母行业国内市场趋于稳定安琪酵母市场份额近60当前公司竞争目标已从国内转向海外市场同时国内业务端伴随防控政策放开B端复苏预期转好成本端通过水解糖替代糖蜜以及糖蜜成本回落公司毛利率亦有改善空间公司明年业绩有望迎来拐点不同于市场的观点市场认为疫情反复下终端烘焙消费场景受损部分产品作为可选消费产品消费需求复苏迟缓海外业务盈利困难公司成长陷入瓶颈公司扩产能带来大量折旧短期公司净利率承压我们认为根据8月终端消费数据反馈疫情好转后餐饮复苏终端烘焙门店需求快速回升的逻辑得到验证12月起伴随疫情防控政策放开第一波疫情冲击后终端经营韧性有望增强国内酵母需求基本盘预计逐渐复苏公司产能扩张带来的折旧提升预计在明后两年降低公司2左右毛利率但成本端糖蜜价格回落以及水解糖替代叠加提价效应逐渐兑现能有效对冲折旧压力同时2022年美元走强利好公司海外业务发展综合来看公司正走出盈利低谷业绩增速明年有望迎来拐点核心假设1上游成本端2023年糖料作物播种面积提升叠加公司采用水解糖替代工艺减少糖蜜需求2023年公司综合成本低个位数回落2国内消费需求复苏海外俄乌冲突延续驱动公司海外业务走强国内外业务双重改善业绩预测我们预计未来三年酵母海外市场扩容以及国内酵母衍生品多元化发展是公司主要营收增长点预计核心的酵母及深加工品未来三年营收分别为94761111412257亿元同比增速分别为186917291028未来三年CAGR为1536核心看点短期来看糖蜜成本预期回落国内业务毛利率修复美元升值海运费用回落公司海外出口业务持续高增中期来看B端需求回升烘焙行业回暖国内基本盘复苏公司海外业务抓住战略机遇扩容市场份额长期来看公司海外份额仍然偏低未来目标提升国际市场份额同时公司国内业务在立足酵母核心单品之外依靠技术优势持续扩容产品矩阵未来发力酶制剂保健品动植物营养等衍生品打开第二成长空间公司对菌类研发运用具有长期技术储备近期切入PHA项目未来生物合成领域大有可为技术及规模优势下有望转型为生物合成行业CXO型公司请务必阅读正文之后的免责条款部分72安琪酵母行业后起之秀比肩百年国际巨头公司成立于1986年是国家重点高新企业国内酵母行业龙头国际第二大酵母生产商公司主营业务聚焦酵母及深加工品当前已覆盖烘焙发酵面食食品调味酿造保健品动植物营养微生物营养等领域公司目前在国内外设厂12座响应国家一带一路建设号召在埃及俄罗斯布局开展境外业务销售规模国内领跑国际第二十四五期间公司战略上立足酵母同心多元化聚焦酵母及衍生品健康食品营养保健生物技术新型包材五大产业公司目标十四五末收入突破200亿元21历史沿革36年风雨兼程后发先至比肩国际巨头公司成立于1986年历经36年发展当前已成为销售规模稳坐国内第一全球第二的行业绝对龙头图表1公司发展历程资料来源公司官网中邮证券研究所整理公司发展历程主要分为3个阶段第一阶段1986-2000年起步扩产阶段公司创立于1986年前身为宜昌市食用酵母基地由中国科学院湖北省科委湖北省计委三家联合申报立项后于1997年改制为国有独资公司1998年进行股份制改革公司发展初期受区位因素限制远离主要消费市场公司实施差异化策略发力中式面点酵母推广替代老面发酵在华北地区打开市场并进一步全国化推广在此期间公司多次扩产与技改1994年干酵母产能已跃居亚洲第一第二阶段2000-2010年多元发展阶段2000年公司成功登陆A股市场此后伴随酵母业务规模坐稳国内第一公司业务范围逐渐从酵母向其衍生品扩展公司在2002年挂牌成立博士后研究站不断强化技术领先优势并借此涉足酵母抽提物YE切入调味品行业随后进一步覆盖生物饲料有机肥酿酒酵母酶制剂等品类期间公司通过并购控股不断强化上下游产业链基础公司在多元化发展的同时仍不断强化核心业务技术实力在2007年完成烘焙领域全系列产品线覆盖行业龙头优势稳固请务必阅读正文之后的免责条款部分8第三阶段2011年至今布局全球阶段2010年之前公司经历高速发展近20年但伴随国内市场逐渐饱和营收增速回落至20以下随后公司开启全球化布局2011年在埃及投产首个海外工厂2017年在俄罗斯投产第二座海外工厂截至2021年公司在全球建有12家工厂酵母类产品总产能接近32万吨位居亚洲第一全球第二当前公司在国内市场份额超60增长空间逐渐饱和但海外市场份额仅在10左右成长空间广阔公司海外市场目标中亚非洲东南亚等发展中国家未来力争国际市场份额继续提升22股权架构背靠宜昌国资委管理团队深耕行业公司是湖北地方性国企背靠宜昌市国资委股权架构稳定公司大股东为湖北安琪生物集团有限公司持股占比为3802实控人为全资控股安琪生物集团的湖北宜昌市国资委公司整体股权架构稳定除大股东外其他持股超1的主体均为机构投资者国家主权基金社保基金等资本市场长期看好公司发展潜力图表2公司背靠宜昌市国资委股权架构稳定资料来源公司公告中邮证券研究所公司管理层平稳换届多位公司元老构成公司新团队2019年公司原董事长俞学锋先生到龄退休由熊涛先生接任同时管理层平稳过渡从履历看新管理层多为公司元老人物历任公司内多项职务陪伴公司多年成长对战略规划发展思路未来目标均有较为清晰的定位和认知稳定且经验丰富的管理团队为公司冲刺十四五目标打下良好基础同时从持股情况看公司管理层与核心骨干均有持股与公司利益方向一致请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表3公司管理层行业经历丰富管理层职务年龄履历熊涛董事长54本科正高级工程师中共党员历任湖北宜昌磷化工业集团公司常务副总经理宜昌楚磷化工有限公司董事长总经理湖北兴发化工进出口有限公司董事长宜昌兴发集团有限责任公司党委委员湖北兴发化工集团股份有限公司常务副总经理现任湖北安琪生物集团有限公司党委书记董事长总经理安琪生物科技有限公司法定代表人总经理安琪酵母股份有限公司党委书记第八届董事会董事长肖明华总经理55在职硕士研究生副高级工程师中共党员历任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部长湖北安琪生物集团有限公司党委委员总经理现任湖北安琪生物集团有限公司党委副书记董事安琪酵母股份有限公司总经理党委副书记第八届董事会董事刘劲松副总经理52本科中共党员曾任安琪酵母股份有限公司总经理助理兼烘焙国际事业部党支部书记总经理安琪酵母湖北自贸区有限公司法定代表人执行董事总经理现任安琪酵母股份有限公司总经理助理兼国际业务中心党支部书记总经理安琪酵母湖北自贸区有限公司法定代表人安琪酵母上海有限公司执行董事覃光新财务52大学本科正高级会计师曾任安琪酵母股份有限公司财务部部长湖北安琪生物集团有限公司纪委副书记纪委办公室主任现任安琪酵母股份有限公司财务负责人总经理助理拟任湖北负责人宏裕新型包材股份有限公司第三届董事会非独立董事高路董事会46本科中共党员曾任安琪酵母股份有限公司证券部副部长现任安琪酵母股份有限公司证券部部长证券事务代表秘书覃先武总工程师53在职硕士研究生正高级工程师中共党员曾任宜昌市食用酵母基地主任助理生产部经理湖北安琪生物集团有限公司党委委员安琪酵母股份有限公司副总经理安全管理者代表安全总监现任安琪酵母股份有限公司副总经理资料来源ifind中邮证券研究所整理股权激励绑定核心骨干为十四五末200亿营收目标保驾护航公司于2021年首次推出股权激励以244元股授予限制性股票878万股占总股本107激励计划授予对象覆盖面广泛涵盖副总经理董事会秘书总会计师核心技术人员和管理骨干在内共计734人此次激励大范围绑定公司中层以上技术管理人员激发员工活力为公司在十四五末达成200亿营收目标打下基础请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表4公司股权激励绑定核心骨干授予对象职务授予数量占授予比占公司总股本比业绩考核要求万股例例石如金副总经理3034000362020-22年净资产现金回报率EOE覃先武副总经理303400036不低于262728以2017-2019梅海金董事副总经303400036年业绩均值为基数2020-22年净利理总会计师润增长率不低于505560且上周帮俊董事会秘书303400036述两个指标均不低于同行业平均水副总经理平以2017-2019年主营业务收入均王悉山副总经理303400036值为基数2020-22年主营业务收入吴朝晖副总经理303400036增长率不低于2538502020-22核心技术人员管理骨干8609795104年资产负债率不高于455050728人合计734人878100107资料来源公司公告中邮证券研究所23主营业务酵母为核心同心多元扩容产品矩阵公司产品矩阵以酵母为核心完成对烘焙与中华面食行业全覆盖产品矩阵涵盖烘焙酵母烘焙原料中点原料改良剂膨松剂调味品等基础原料生产加工相关产品图表5公司完成对烘焙行业全覆盖资料来源公司官网中邮证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分11公司在聚焦酵母及深加工产品的基础上施行同心多元化发展战略不断扩展酵母相关产品矩阵当前已涉足酵母衍生品YE酿造动植物营养微生物营养保健品酶制剂水产营养等相关行业其中YE酶制剂营养等业务是公司未来发展的重要增长点图表6公司不断扩展酵母相关产品矩阵领域相关产品相关产品简介食品调味酵母抽提物YE酵母抽提物是一种酵母的加工制品一种天然的食品配料在国标酵母加工制品GBT208862中明确其食品属性身份没有添加范围和限量的要求微生物营养酵母浸出物YEF酵母蛋酵母浸出物富含蛋白质多肽氨基酸核苷酸维生素微量元素等营养成分可作白胨为生物工程研究试剂微生物优质培养基的重要组成部分酿造与生物能源酿酒酵母酒曲功能菌高耐性酵母主要应用于食品酿酒饲料生物能源等行业功能微生物提升了白酒黄酒产品风味和健康度高浓醪和清洁生产技术推进了全球新能源技术进步风土酵母及酵母源发酵辅料为葡萄酒注入新动能特种酶制剂核酸酶脱氨酶面品改核酸酶脱氨酶可增鲜提高核酸利用率满足客户高IG抽提物生产需求蛋白水解良用酶动植物蛋白水解系列用酶能够专一高效水解各类植物动物微生物蛋白提高原料蛋白利用用酶率改善特征风味面制品改良系列用酶系列产品能够规范小麦粉质量改善面包及烘焙制品产品品质提升中华传统面点品质动植物营养饲用高活性酵母酵母源公司开发和推广饲用酵母酵母水解物酵母细胞壁酵母硒等酵母衍生物和相关应用生物有机肥技术服务于畜禽水产反刍宠物特种养殖等多个应用领域对酵母代谢产物资源化综合利用开发和推广有机肥料生物有机肥料水溶性肥料有机-无机复混肥料等酵母源新型肥料应用于农产品和有机农作物种植土壤修复与水产动保等领域人类营养酵母蛋白粉益生菌酵酵母是一种单细胞有益菌具有三低四优的特点低脂低糖低热量不含胆固母硒醇富含优质蛋白完整的维生素B群优质矿物质和优质膳食纤维是一种纯天然的均衡营养食品是人类理想的营养源资料来源公司官网中邮证券研究所整理持续并购整合完善烘焙行业上下游产业链在上下游产业链衍生上公司通过不断纵向并购整合于2001年控股喜旺食品2010年控股湖北宏裕包材2012年兴建赤峰糖厂当前已涉足糖业乳制品包装材料烘焙设备融资租赁电子商务等行业为公司同心多元化战略下的全产业链发展完善业务版图图表7同心多元化衍生业务图表8酵母相关深加工品资料来源公司官网中邮证券研究所整理资料来源公司官网中邮证券研究所整理3酵母行业国内需求放缓海外空间广阔31酵母行业规模增速放缓步入成熟期请务必阅读正文之后的免责条款部分12酵母被人类用于发酵食品和酿酒的历史悠久19世纪中期酵母已实现工业化生产当前酵母及其深加工产品被广泛用于烘焙发酵调味品酿造动植物营养保健品等领域未来我国酵母深加工品发展方向有望根据两会提出的大食物观方向沿着向植物动物微生物要热量要蛋白全方位多途径开发食物资源的路径发力缓解我国蛋白质资源短缺的问题未来酵母行业成长空间有望进一步打开我国酵母行业在下游烘焙与酿酒需求增长驱动下市场规模稳步提升根据华经产业研究数据2019年我国酵母行业规模为3957亿元含抽提物后整体约110亿元同比增长4352014-2019年5年复合增速为873从供需数据看2019年我国酵母行业产量为394万吨2012-19年7年复合增速为515需求量为2617万吨2012-19年7年复合增速为523整体产销增速匹配当前我国酵母行业需求量低于产量部分产能用于出口海外市场行业已进入成熟阶段预计伴随下游需求增速放缓行业整体复合增速将保持中个位数增速图表92014-19年我国酵母行业规模图表102012-19年我国酵母产销数据酵母行业市场规模亿元YOY右轴产量万吨需求万吨451645401440353512303010252582020615151041052500020142015201620172018201920122013201420152016201720182019资料来源华经产业研究中邮证券研究所资料来源华经产业研究中邮证券研究所32酵母产业链上游原料价格周期性波动下游应用场景广泛酵母行业上游原料呈现周期性供给波动下游应用场景广泛增量空间充足从酵母行业及上下游产业链看上游是甜菜甘蔗等糖作物种植业制糖所产出的副产物糖蜜为酵母生产中的核心原料整体供给受糖料作物产量影响呈现周期性波动中游为酵母生产以及深加工企业主要生产包括酵母酵母抽提物及酵母衍生品等中间产物当前行业竞争格局稳定三大龙头占据国内超8成市场份额行业下游应用场景广泛主要包括烘焙发酵面食调味品动物饲料酿酒化妆品医疗保健品等领域从应用领域看传统的烘焙面点酒精酿造行业发展相对成熟需求逐渐饱和饲料养殖生物发酵等新兴领域市场空间宽广酵母衍生品在风味营养健康等领域应用的广度和深度有望进一步拓展请务必阅读正文之后的免责条款部分13图表11酵母行业上下游产业链分解资料来源华经产业研究中邮证券研究所整理33竞争格局小行业大公司竞争格局稳定全球酵母行业市场空间较小行业集中度较高竞争格局稳定2021年我国酵母行业市场CR3为87其中安琪在国内已有产能31万吨占据61份额稳居第一乐斯福和英联马利占比分别为15和11位居二三名国际酵母市场规模约350亿元安琪当前份额位居行业第二预计在疫情影响俄乌冲突海外能源供给波动等因素影响下安琪主要竞争对手受影响较大公司有望加速抢占海外市场份额图表12国内酵母行业公司份额图表13国际酵母行业公司份额安琪酵母英联马利乐斯福其他安琪酵母英联马利乐斯福其他1319361517611128资料来源华经产业研究中邮证券研究所资料来源华经产业研究中邮证券研究所34行业空间对比海外酵母成长空间充足衍生品应用场景广阔烘焙行业需求稳定占据酵母主要需求请务必阅读正文之后的免责条款部分14消费水平提升西餐文化渗透共同驱动烘焙行业进入高速成长期据欧睿国际数据2021年我国烘焙行业零售额为2462亿元同比增长5902016-2021年5年复合增速为769同时根据欧睿预计2026年我国烘焙行业规模有望达到3700亿元2021-2026年5年复合增速为849从人均消费量看2021年我国烘焙人均消费额仅为日本的110全球平均的12同时也低于饮食文化习惯接近的台湾香港等地区未来增量空间仍然广阔图表14烘焙行业近5年复合增速为769图表15各国人均烘焙食品消费量对比烘焙行业销售额百万元YOY右轴2021年烘焙产品人均消费额美元300000182501625000014200200000121501015000081001000006450500002000日本美国中国香港中国台湾全球中国大陆200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源欧睿国际中邮证券研究所资料来源华经产业研究中邮证券研究所烘焙品受疫情影响小疫后复苏弹性大2020年起国内烘焙市场受疫情影响较为严重但2020年增速仍然收正为152B端烘焙门店工厂开工率相对较低但需求端保持一定韧性根据跟踪一二线城市商圈线下销售的久谦数据2022年8月份终端消费数据反馈烘焙需求处于复苏阶段行业整体韧性更优于2021年对比2022年1-7月以及8月复苏时期各类餐饮业态同比增速面包甜品在1-7月同比仅下滑02为各细分品类最低而8月同比08增速优于特色小吃海鲜烧烤等品类图表16连锁餐饮疫情后修复弹性更大图表17面包甜品受疫情影响小复苏弹性大20统计局餐饮同比久谦餐饮收入同比变化偏连锁1001-2月3月4月5月6月7月8月9月-10-20-30-40资料来源久谦中邮证券研究所资料来源久谦中邮证券研究所烘焙行业下游集中度较低新消费催化下各类烘焙品牌进入行业上游酵母公司议价能力较强根据华经产业数据2017-2021年我国烘焙相关企业注册量快速增长企业注册量从2040家增长至6395家年均复合增长率约为33下游烘焙产业快速发展带来酵母需求提升同时由于我国经济发展地域性不均衡烘焙行业受到配送半径限制行业内公司数量众多且普遍具有区域性限制并未产生全国性品牌市场集中度低根据欧睿国际数据2021年我国烘焙CR5仅为116由于烘焙行业进入壁垒较低处于完全竞争状态多数企业规模偏小具有较强的地域属性作为酵母行业下游主要需求端烘焙行业较低的集中度为上游龙头公司提供较好的议价能力因此公司历次提价均较为顺畅请务必阅读正文之后的免责条款部分15图表18烘焙行业集中度较低图表19烘焙行业公司数量达利园桃李盼盼奥利奥港荣徐福记其他烘焙企业数量yoy右轴7000504560004042035017050003513009008040003025300020200015876010100050020172018201920202021资料来源华经产业研究中邮证券研究所资料来源华经产业研究中邮证券研究所抽提物YE接棒酵母第二成长曲线空间广阔YE作为食品增鲜剂在海外已广泛运用国内渗透度仍相对较低YE是国际上广泛运用的食品调味品增鲜原料主要以酵母为原料通过生物降解制成核心成分为多肽氨基酸呈味核苷酸维生素及微量元素由于YE具有纯天然的特点其在国内被定义为食品而非添加剂因此是天然调味料YE在国外生产运用已有近70年历史下游应用场景广泛市场成熟渗透度较高海外需求旺盛在食品端应用中YE通常作为酸水解植物蛋白和味精的替代品其中在日韩YE已明确用于替代传统调味料作为新一代高端调味添加物在食品中应用公司当前是全球规模最大的YE生产商合计YE产能近9万吨同时也是YE国家标准的起草方目前国内YE应用场景主要为食品工业包含方便面料包鸡精酱油肉制品食用香精调味汁等产品但总体渗透度仍然偏低未来替代空间广阔图表20安琪YE应用手册应用领域用量以干计特点方便面05-3增强鲜味及醇厚感丰富风味家用调料鸡精汤料08-5改进风味提高营养肉制品03-1增强醇厚感肉鲜味酱油醋蚝油调味汁03-5增强鲜味平衡口感减弱刺激臭味酸味酱类风味酱1-5增强鲜味及醇厚感香精香料基质1-20为香精提供反应氨基酸增强口感膨化食品休闲食品饼干03-5提高风味上色好产生高级感火锅底料06-2掩盖肉腥味增强醇厚感素食榨菜泡菜咸菜01-03增强鲜味掩盖异味异臭餐饮006-03用于浇汁增强鲜美感生物发酵培养基03-3提供氮源和微量元素资料来源安琪酵母抽提物应用手册中邮证券研究所当前YE下游主要替代空间来源为调味品中替代味精等传统增鲜剂的需求乐观预测有150增长空间根据艾媒数据2020年中国调味品行业市场规模达到3950亿元同比增长请务必阅读正文之后的免责条款部分16181调味品需求稳健增长间接带动味精需求提升YE可广泛用于替代调味品中的其他增鲜剂且由于其食品属性并非添加剂无用量限制酵母抽提物YE鲜味是IG的4倍而IG鲜味是味精的3倍假设110替代味精需求我国2021年味精产量为238万吨完全替代折合YE新增23万吨需求安琪当前YE产能约8-9万吨增量空间近150图表21调味品行业增速稳健图表22我国味精需求规模较大味精产量万吨味精表观需求量万吨调味品行业市场规模亿元YOY右轴3004500204000250350015300020010250015020005150010010000505000-52014201520162017201820192020020172018201920202021资料来源艾媒咨询中邮证券研究所资料来源智研咨询中邮证券研究所35产销地域分布不均发展中地区是需求蓝海全球酵母产能需求出现地域性错配公司年报披露2021年全球酵母总产能约为190万吨其中乐斯福英联马利安琪分列行业前三位分地区看酵母始于欧美产品在西方发达国家渗透度较高因此全球65的酵母产能分布在欧美国家终端市场开发渗透充分年均增速为低个位数未来的市场的蓝海主要在渗透度相对较低且人口增速较高的亚洲和非洲产销存在地区性分布不均的背景下公司当前已在埃及俄罗斯设厂目标覆盖东欧非洲中亚等蓝海市场图表23大洋洲东欧烘焙市场增速较高图表24中东非洲人口增长潜力较高人口增长率2021年烘焙行业同比增速140030025012002001000150800100050600000400-050200-100000世界亚太大洋洲东欧拉丁美洲中非北美西欧资料来源欧睿国际中邮证券研究所资料来源ifind中邮证券研究所亚洲非洲东欧是未来酵母需求新增量从人口增量看2021年阿拉伯东非中东南亚地区人口增速均超过1且增速远高于西欧东亚等酵母渗透度较高的发达地区同时亚非地区烘焙市场正处于高速发展的成长阶段酵母产品渗透度偏低市场需求仍未充分挖掘从需求品类看欧美等成熟市场基础酵母产品应用成熟且常用产品为鲜酵母或酵母乳与公司主营的干酵母差异较大市场增长潜力有限未来主要通过酵母衍生品如YE酶制剂等请务必阅读正文之后的免责条款部分17产品挖掘更多细分应用场景而非洲亚太等区域人口增长快烘焙产品消费需求处于上升阶段基础酵母市场短期需求增长空间广阔同时公司主打的干酵母相较半干鲜酵母对冷链和冷柜陈列需求较低更为契合发展中国家以及赤道国家需求4公司分析同心多元化发展国内国外双轮驱动公司以酵母为核心通过酵母衍生品的同心多元化模式扩容产品矩阵进一步扩大应用场景覆盖更多终端应用场景2021年公司营收过百亿近三年营收复合增速达1688伴随国内多元发展以及国际市场拓新双轮驱动下公司营收规模提速从财务视角看公司多项经营数据均处于调味发酵品行业领先水平41财务分析营收提速利润波动2020年起疫情催化C端需求公司营收增速回升归母净利润增速呈现波动2021年公司实现营收10675亿元同比增长1950近3年营收CAGR为1688实现归母净利润1309亿元同比下滑459近3年归母净利润CAGR为1517公司营收规模伴随产能扩张稳步增长其中C端业务在疫情催化下近2年略有提速净利润水平主要受上游主要原料糖蜜价格糖价产能折旧汇率税率等多重因素影响呈现周期性波动预计伴随上游糖料种植进入新周期成本有望回落毛利率修复驱动下公司净利润增速有望回升短期疫情影响下需求稳健未来B端场景复苏叠加成本回落业绩弹性可期公司2022前三季度实现营收8983亿元同比增长1829归母净利润897亿元同比下滑1187单Q3实现营收2892亿元同比增长2255归母净利润229亿元同比增长2059营收端公司短期受疫情小幅影响部分需求从B端烘焙企业和门店转移至C端家庭销量回落均价提升盈利端伴随糖蜜价格行至历史高位以及产品结构中低毛利的制糖等业务占比提升公司毛利率同比下滑441pct至2518预计伴随餐饮需求逐季复苏叠加上游成本回落公司业绩有望复苏图表252020年起公司营收提速图表26盈利能力呈现周期性波动营业收入百万元YOY归母净利润百万元YOY1200025160010010000140080201200608000151000406000800201060004000400-2052000200-40000-60资料来源ifind中邮证券研究所资料来源ifind中邮证券研究所短期成本高涨抑制公司毛利率净利率水平两者呈现周期性波动2021年公司毛利率为2734较2017年高点的3407同口径下下滑673个百分点核心原料糖蜜价格突破历史高位叠加能源运输等其他成本普涨公司毛利率水平降至近5年最低水平2021年公司净利率为1238较2017年的1546下滑308个百分点在毛利率下滑的背景下公司通过部分费用管控缓解盈利能力下行压力净利率降幅较毛利率相对较小请务必阅读正文之后的免责条款部分18短期看公司核心原料糖蜜价格在行业采用水解糖替代以及新榨季糖作物产量预期提升的双重利好下有望逐渐回落毛利率水平预计在明年得到修复长期看公司产品矩阵扩容毛利率相对较高的酵母深加工品是未来国内业务主要增长方向公司毛利率存在提升空间而伴随公司新一轮扩产后产能爬坡折旧占比降低公司净利率有望持续提升图表27公司毛利率和净利率40销售毛利率销售净利率35302520151050201320142015201620172018201920202021资料来源ifind中邮证券研究所分业务看酵母及深加工品为公司核心业务贡献公司近75营收公司营收占比中酵母及深加工产品是贡献营收的核心2021年公司酵母及深加工品包装其他产品制糖奶制品分别贡献营收798441910891051063亿元占比分别为74793931021984059亿元公司核心的酵母及深加工品业务仍是业绩增长主要驱动力2021年同比增长1510近三年复合增速1341而制糖业务近年增速最高2021年同比增长6839近三年复合增速4798分各业务毛利率看酵母及深加工品毛利率水平最高制糖业务持续亏损2018-2020年酵母及深加工品毛利率稳定在40左右浮动2021年起由于核心原料糖蜜价格高涨酵母业务毛利率下滑至3302制糖业务伴随2019年起食糖价格进入下行周期近三年持续亏损但从毛利率看伴随近期糖价走高亏损幅度逐年收窄图表28酵母及深加工品占比逐年下降图表29公司各业务毛利率水平50酵母及深加工产品包装类产品酵母及深加工产品包装类产品其他产品制糖产品其他产品制糖产品40其他业务奶制品其他业务奶制品1003090802070601050818640768077667479030201820192020202120-10100-202018201920202021资料来源ifind中邮证券研究所资料来源ifind中邮证券研究所成本端公司核心原材料糖蜜占总成本约302021年公司酵母及深加工制糖包装三大业务成本占比分别为69421405465其中酵母业务中原材料燃料制造成本占比分别为599416581864我们估算酵母生产中糖蜜成本占比约39综合来看糖蜜成本占请务必阅读正文之后的免责条款部分19公司营业总成本近3成此外由于酵母行业为重资产高能耗行业公司2021年燃料动力制造费用分别占总成本的14521709图表302021年公司成本构成图表31糖蜜价格占生产成本近4成糖蜜辅料制造费用燃料动力人工环保环保人工58糖蜜燃料动力3916制造费用18辅料14资料来源ifind中邮证券研究所资料来源华经产业研究中邮证券研究所糖蜜价格波动对公司毛利率影响较大2013-2021年公司毛利率与糖蜜价格呈现较强负相关性其中糖蜜价格低点如2016-2018年期间公司毛利率上行而2020年起糖蜜价格大幅提升后公司毛利率出现较大下滑且由于糖蜜作为食糖生产的副产品供给端受糖料作物产能影响呈现一定周期性而需求端由于酵母行业扩产与疫情催化酒精需求提升双重影响糖蜜需求增幅高于供给短期价格提升下公司毛利率承压图表32公司毛利率与糖蜜价格高度相关1800糖蜜价格元吨毛利率右轴净利率右轴401600351400301200251000208001560040010200500201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告ifind中邮证券研究所费用端公司期间费用率稳中有降近3年销售财务费用率持续改善2021年公司销售管理财务研发费用率分别为626337074445较2018年同口径下分别为-128-005-119027个百分点期间费用率整体较2018年的高点下降225个百分点其中研发费用率持续提升我们认为公司主要在酵母深加工品等衍生业务上持续加大研发投入不断强化公司技术领先优势为公司同心多元化发展战略提供技术支撑公司广告宣传费投入伴随C端扩展逐年提升2021年公司广告宣传费为194亿元广告费用率为182近5年公司广告投入接近翻倍2011-2021年期间公司广告宣传费用率从094提升至182其中2020年广告费用达到历史高点的213亿元由于疫情催化下请务必阅读正文之后的免责条款部分20