事项：近期我们参加安琪酵母股东大会，对市场当下普遍的争议点，即年内成本和短期需求恢复情况进行更新分析，并更新阐述公司中长期发展规划：
　　节后糖蜜价格反弹，采购尚有少量缺口，水解糖投产缓解原料压力。公司海外及北方糖蜜已基本采购完成，其中埃及糖蜜价格同比+60%，俄罗斯糖蜜价格同比-40%，北方约个位数下跌。据草根调研反馈，春节前云南、广西部分糖蜜最低分别至1100、1200元/吨，公司已采购部分成本同比个位数下行，但因减产、需求提升及贸易商囤货等因素节后南方糖蜜涨至1600+，当下南方采购仍有少量缺口。公司前期投建3条水解糖产线节后陆续投产，将缓解糖蜜资源紧缺的压力，我们预计今年北方亦将新增水解糖替代产线。综合来看，当下采购成本同比略有改善，预计全年总体原料成本同比维持平稳，若水解糖顺利降本或下半年糖蜜贸易商清理库存，成本压力有望缓解。
　　国内业务已有恢复，海外有望保持较快增长。自2月以来国内主业销售逐步恢复，但是目前受限产能偏紧，后续待可克达拉、猇亭工厂正式生产后，产能压力将得到缓解。海外业务方面，受益于海运费用下降明显、俄乌冲突下竞对供应能力部分受损，公司抓住海外机遇，在过去弱势的欧美地区取得突破，美国、英国等地销售增长明显。此外，公司分地区针对经销商、渠道、价格持续梳理，分区域来看，公司重点在欧美区域扩大经销团队，针对中东、非洲等传统优势区域优化经销商，在中亚地区采取均衡发展的策略。同时根据区域优势、汇率等因素进行提价，未来海外增速有望持续优于国内。此外，若后续公司成功发行GDR，我们预计公司会加大海外产能布局，届时或将有新建或小型并购出现。
　　依托中储粮交易中心，宜昌总部加大产能及原料布局。股东大会通过议案，公司拟在宜昌市白洋工业园设立全资子公司并购置土地，以投资建设粮食仓储及酵母制造等项目，项目涉及玉米及玉米深加工相关产品、酵母及衍生品及其他生物技术产品。据宜昌政务咨询显示，白洋港仓库作为“北粮南运西进”的重要节点，有望成为宜昌首个国家粮食交收库。当下酵母行业碳源日趋紧缺，依托白洋港粮食交易中心，一方面水运有望降低公司干粮运输成本，另一方面产业园区建设粮食仓储，就地取材的同时亦能拓展粮食供应渠道。
　　中期剥离低毛利业务，聚焦酵母高质增长。公司短期国内销售复苏、成本压力均需要时间消化，我们认为逆境之下公司仍锚定长远，奠基未来，建议以中长期视角看待公司酵母龙头价值。公司作为亚洲第一、世界第二的酵母公司，始终坚持长远发展，迎难而上在行业内率先规模化开展多元原料生产，建设适用玉米、碎米、薯类等多种来源的水解糖项目；牺牲部分短期收入，逐步将乳制品等业务转至集团改善股份公司增长质量，未来或进一步剥离部分低毛利贸易类产品；高投入、长时间持续产能布局，夯实规模优势，持续向世界龙头奋进。
　　投资建议：压制因素price-in，低估值布局良机，维持目标价50元及“强推”评级。因22/23榨季成本参考指标糖蜜零售价及糖厂招标价格回落不及预期，同时定增解禁等因素，共致今年以来公司股价表现相对偏弱，但公司销售/成本等压制因素释放充分，当前估值已在近年中枢以下。考虑公司国内B端销售复苏、成本压力需逐步消化，我们略调整2022-2024年EPS预测为1.51/1.77/2.21元（前期预测为1.52/1.87/2.33），对应P/E为27X/23X/19X，作为酵母行业龙头企业，我们给予23年近25倍PE，维持目标价50元和“强推”评级。
　　风险因素：B端业务不及预期、糖蜜及粮食持续上涨、汇率波动等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告其他食品2023年02月23日安琪酵母600298调研报告强推维持目标价50元压制因素price-in低估值布局良机当前价元4126事项近期我们参加安琪酵母股东大会对市场当下普遍的争议点即年内成本和华创证券研究所短期需求恢复情况进行更新分析并更新阐述公司中长期发展规划节后糖蜜价格反弹采购尚有少量缺口水解糖投产缓解原料压力公司海外证券分析师欧阳予及北方糖蜜已基本采购完成其中埃及糖蜜价格同比60俄罗斯糖蜜价格同比-40北方约个位数下跌据草根调研反馈春节前云南广西部分糖蜜最邮箱ouyangyuhcyjscom低分别至11001200元吨公司已采购部分成本同比个位数下行但因减产执业编号S0360520070001需求提升及贸易商囤货等因素节后南方糖蜜涨至当下南方采购仍有少1600证券分析师范子盼量缺口公司前期投建3条水解糖产线节后陆续投产将缓解糖蜜资源紧缺的压力我们预计今年北方亦将新增水解糖替代产线综合来看当下采购成本邮箱fanzipanhcyjscom同比略有改善预计全年总体原料成本同比维持平稳若水解糖顺利降本或下执业编号S0360520090001半年糖蜜贸易商清理库存成本压力有望缓解证券分析师董广阳国内业务已有恢复海外有望保持较快增长自2月以来国内主业销售逐步恢复但是目前受限产能偏紧后续待可克达拉猇亭工厂正式生产后产能压电话021-20572598力将得到缓解海外业务方面受益于海运费用下降明显俄乌冲突下竞对供邮箱dongguangyanghcyjscom应能力部分受损公司抓住海外机遇在过去弱势的欧美地区取得突破美国执业编号S0360518040001英国等地销售增长明显此外公司分地区针对经销商渠道价格持续梳理分区域来看公司重点在欧美区域扩大经销团队针对中东非洲等传统优势公司基本数据区域优化经销商在中亚地区采取均衡发展的策略同时根据区域优势汇率等因素进行提价未来海外增速有望持续优于国内此外若后续公司成功发总股本万股8689689行GDR我们预计公司会加大海外产能布局届时或将有新建或小型并购出现已上市流通股万股8607329总市值亿元35854依托中储粮交易中心宜昌总部加大产能及原料布局股东大会通过议案公流通市值亿元35514司拟在宜昌市白洋工业园设立全资子公司并购置土地以投资建设粮食仓储及资产负债率4422酵母制造等项目项目涉及玉米及玉米深加工相关产品酵母及衍生品及其他每股净资产元1014生物技术产品据宜昌政务咨询显示白洋港仓库作为北粮南运西进的重12个月内最高最低价53933618要节点有望成为宜昌首个国家粮食交收库当下酵母行业碳源日趋紧缺依托白洋港粮食交易中心一方面水运有望降低公司干粮运输成本另一方面产业园区建设粮食仓储就地取材的同时亦能拓展粮食供应渠道市场表现对比图近12个月中期剥离低毛利业务聚焦酵母高质增长公司短期国内销售复苏成本压力2022-02-222023-02-22均需要时间消化我们认为逆境之下公司仍锚定长远奠基未来建议以中长1期视角看待公司酵母龙头价值公司作为亚洲第一世界第二的酵母公司始-10终坚持长远发展迎难而上在行业内率先规模化开展多元原料生产建设适用220222052207220922122302玉米碎米薯类等多种来源的水解糖项目牺牲部分短期收入逐步将乳制-21品等业务转至集团改善股份公司增长质量未来或进一步剥离部分低毛利贸易-32类产品高投入长时间持续产能布局夯实规模优势持续向世界龙头奋进安琪酵母沪深投资建议压制因素price-in低估值布局良机维持目标价50元及强推300评级因2223榨季成本参考指标糖蜜零售价及糖厂招标价格回落不及预期相关研究报告同时定增解禁等因素共致今年以来公司股价表现相对偏弱但公司销售成本等压制因素释放充分当前估值已在近年中枢以下考虑公司国内B端销售复安琪酵母6002982022年三季报点评业绩苏成本压力需逐步消化我们略调整2022-2024年EPS预测为151177221逐季改善底部价值凸显元前期预测为152187233对应PE为27X23X19X作为酵母行业龙2022-10-26头企业我们给予23年近25倍PE维持目标价50元和强推评级安琪酵母6002982022年中报点评弹性有望开启战略布局区间风险因素B端业务不及预期糖蜜及粮食持续上涨汇率波动等2022-08-11安琪酵母6002982022年一季报点评压力主要财务指标ReportFinancialIndex难掩价值再逢布局良机2021A2022E2023E2024E2022-04-19主营收入百万10675129041479716885同比增速195209147141归母净利润百万1308131015391918同比增速-4601174247每股盈利元157151177221市盈率倍26272319市净率倍50373329资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月22日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载安琪酵母调研报告600298附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金1296187411092132营业收入10675129041479716885应收票据0000营业成本775797901096412252应收账款1123135815571777税金及附加8790118135预付账款279352394440销售费用6687899511110存货2251284131823556管理费用359406450513合同资产0000研发费用475516666760其他流动资产519626719820财务费用7969272流动资产合计5468705169618725信用减值损失-6-6-6-6其他长期投资405489560639资产减值损失-32-22-24-16长期股权投资0181614公允价值变动收益0000固定资产5659741985178447投资收益8847在建工程924215400250其他收益279230240180无形资产532479431388营业利润1499151617712208其他非流动资产458280325367营业外收入27222225非流动资产合计797889001024910105营业外支出9999资产合计13446159511721018830利润总额1517152917842224短期借款2035184516451445所得税196206230287应付票据160202227253净利润1321132315541937应付账款1317166218622081少数股东损益13131519预收款项0000归属母公司净利润1308131015391918合同负债169205235268NOPLAT1390132816342000其他应付款273121148181EPS摊薄元157151177221一年内到期的非流动负债158122141140其他流动负债357401441474主要财务比率流动负债合计446945584699484220212022E2023E2024E长期借款146812681068868成长能力应付债券0000营业收入增长率195209147141其他非流动负债308254279280EBIT增长率-78-38222224非流动负债合计1776152213471148归母净利润增长率-4601174247负债合计6245608060465990获利能力归属母公司所有者权益685496111088912546毛利率273241259274少数股东权益347260275294净利率124103105115所有者权益合计720198711116412840ROE182133138149负债和股东权益13446159511721018830ROIC139112128144偿债能力现金流量表资产负债率464381351318单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比551353281213经营活动现金流1319122919272327流动比率12151518现金收益1951193024132878速动比率07090811存货影响-258-590-341-374营运能力经营性应收影响-392-285-218-250总资产周转率08080909经营性应付影响517236251278应收账款周转天数32353536其他影响-499-61-178-205应付账款周转天数56555858投资活动现金流-1951-1463-2043-644存货周转天数98949999资本支出-1761-1598-2002-606每股指标元股权投资20-1832每股收益157151177221其他长期资产变化-210153-44-40每股经营现金流152141222268融资活动现金流840812-649-660每股净资产789110612531444借款增加1132-426-381-401估值比率股利及利息支付-519-339-341-338PE26272319股东融资268PB5433其他影响-41EVEBITDA22221715资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2安琪酵母调研报告600298食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券研发中心2020年加入华创证券2021年获新财富最佳分析师评选第一名高级分析师程航美国约翰霍普金斯大学硕士曾任职于招商证券2018年加入华创证券研究所高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士2019年加入华创证券研究所分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所分析师田晨曦伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员杨畅南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2021年获得新财富最佳分析师五届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续三届第一助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3安琪酵母调研报告600298华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售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