投资要点：
　　近期，我们现场调研了上市公司安琪酵目（600298）。关于公司发展，我们关注的问题主要包括：国内外下一阶段糖蜜成本的走势，公司在海外扩产的进度，以及当前海外市场需求的情况。
　　通过调研，我们认为，水解糖与糖蜜作为原料替代关系，其价格相互制约，在当前的价格高位维持平衡，二者进一步上涨或下降的空间都不大。但是，如果水解糖的供应面能够有效得以拓展，水解糖和糖蜜的价格未来会有下行空间，但这是一个长期的问题。
　　2023年1月，糖蜜价格有所反弹，主要是收储季造成的价格反弹所致。目前，公司正在展开糖蜜收储工作，收储工作预计至一季度末结束，2023年的糖蜜平均成本尚无结论。
　　当前，国内外的糖蜜收储吨价基本上都达到了1600至1700元。
　　糖蜜价格系统性上涨，尽管有全球货币政策的短期推动，但是我们认为主要原因是糖蜜的下游应用领域扩大，市场需求增加推升了糖蜜的价格中枢上移。国内的糖蜜资源相对国外更为紧张，目前的酵母生产规模下国内糖蜜价格已经系统性上行，我们认为已经很难回到800元左右的吨价水平。海外的糖蜜资源丰富，非洲、拉美、俄罗斯等广大区域均具备糖蜜产出能力。目前海外的糖蜜价格在有的区域波动大，在有的区域较为平稳，区域特征明显：埃及与欧洲地缘接近，商品价格联动密切，因而糖蜜价格随着欧洲商品价格上升而上升（根据调研，埃及的糖蜜成本正在下降）；土耳其虽然与欧洲接壤，但是由于与俄罗斯的贸易关系保持较好，所以糖蜜价格较为稳定；拉美地区与大陆相隔较远，故糖蜜价格较低且稳定。
　　2022年以来，公司布局了水解糖的产线，目前已经投产运营。酵母产品中水解糖的可使用率达到30%至100%不等，视产品而定。水解糖与糖蜜价格相互制衡，水解糖的吨价目前也达到了1600至1700元，与糖蜜价格持平。我们认为，水解糖与糖蜜作为可替代的关系，其价格相互制约，在当前的高价位维持平衡，二者进一步上涨或下降的空间都不大。目前，公司正在尝试扩大水解糖的供应面：除了利用自有产能加工水解糖外，也向第三方外购水解糖；除了利用碎米作为加工原料，同时也利用淀粉、玉米等农作物作为加工水解糖的原料。如果国内水解糖的供应能力有效增强，水解糖的价格未来仍有下行的可能。只有水解糖价格下行，国内糖蜜价格才有可能打开下行的空间。
　　根据调研，我们认为尽管成本系统性上涨，但公司在产品提价的问题上仍是慎重的，尤其在针对国内市场时。因而我们认为，未来糖蜜成本向下游转嫁的程度有限。根据调研，公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利，从而增厚股东盈利。公司目前在国内市场的占有率超过50%，另外超过40%的产能分属外资巨头和国内小企业，公司提价将会直接扰动国内的竞争格局。根据调研，公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利，从而增厚股东盈利。
　　公司在海外市场的增长一直较好，2020年以来受益于国内颇具韧性的供应链基础设施，公司的销售增长好于竞争对手，因而海外份额进一步扩张。目前，公司在海外市场保持了良好的增长势头，海外产能处于供不应求的满产状态，市场缺口仍需通过国内出口填补。
　　此外，我们认为，公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争。公司针对海外市场的经营方针仍是以量为主：保持价格稳定，确保销量上升，以谋求更大的全球市场份额。但是，近两年由于全球大宗商品价格上涨较多，在竞品提价的拉动下，公司在海外市场的提价较为顺利。此外，针对高端酵母产品，公司的定价高于竞品。因而，我们认为，公司之前针对海外市场的低价竞争策略已经发生转变——公司通过YE大单品打开了欧美发达市场，由此公司在海外的产品结构显著提升；同时公司的全球份额达到一定水平后定价权也相应增强，比如非洲市场的干酵母价格与竞品目前就在同一水平上。由此，公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争。
　　公司认为，疫情之后海外产能的扩张有望提速，并且希望通过生产和经营的本土化更为深入地参与国际竞争。目前，埃及、俄罗斯两大生产基地仍在扩建：埃及三期工程已动土；俄罗斯产能打满后，经营团队已经提交扩建申请。公司在全球范围设立了六家业务中心，利用团队的本土优势扩建渠道及开发客户。公司在欧美、亚太等新进市场的代理商招募如常推进；在传统的中东和非洲市场，公司对客户结构进行了优化，引入更为优秀的代理商。
　　疫情过后，公司认为有能力守住发达市场。一是因为海外团队规模增加，未来市场工作将更为细化，同时客户开发势头也很好；二是，在抽提物领域，目前与公司形成竞争的国际商家并不多，公司的YE大单品在发达市场已占有可观的份额。目前，公司在国内市场的份额超过50%，在全球市场的份额达到15%至17%。随着海外产能扩建，公司在全球的市场份额仍有提升空间。公司的核心市场在非洲、中东和欧洲，美国和亚太是新进入、处于开拓期的市场

研究报告全文：食品分析师刘冉登记编码S0730516010001海外市场高增长高端酵母促结构优化liuranccnewcom021-50586281安琪酵母600298调研简报证券研究报告-调研简报买入维持市场数据2023-03-02发布日期2023年03月03日收盘价元4017投资要点一年内最高最低元49503618近期我们现场调研了上市公司安琪酵目600298关于公司发沪深300指数411774市净率倍396展我们关注的问题主要包括国内外下一阶段糖蜜成本的走势流通市值亿元34576公司在海外扩产的进度以及当前海外市场需求的情况基础数据2022-09-30通过调研我们认为水解糖与糖蜜作为原料替代关系其价格相每股净资产元1014每股经营现金流元018互制约在当前的价格高位维持平衡二者进一步上涨或下降的空毛利率2518间都不大但是如果水解糖的供应面能够有效得以拓展水解糖净资产收益率摊薄1017和糖蜜的价格未来会有下行空间但这是一个长期的问题资产负债率4422总股本流通股万股868968986073292023年1月糖蜜价格有所反弹主要是收储季造成的价格反弹股股万股BH00000011941所致目前公司正在展开糖蜜收储工作收储工作预计至一季度个股相对沪深300指数表现末结束2023年的糖蜜平均成本尚无结论安琪酵母沪深3007当前国内外的糖蜜收储吨价基本上都达到了1600至1700元2-2-6糖蜜价格系统性上涨尽管有全球货币政策的短期推动但是我们-10-14认为主要原因是糖蜜的下游应用领域扩大市场需求增加推升了糖-19-23202203202207202210202303蜜的价格中枢上移国内的糖蜜资源相对国外更为紧张目前的酵母生产规模下国内糖蜜价格已经系统性上行我们认为已经很难回资料来源中原证券相关报告到800元左右的吨价水平海外的糖蜜资源丰富非洲拉美俄安琪酵母600298公司点评报告成本有罗斯等广大区域均具备糖蜜产出能力目前海外的糖蜜价格在有的效下降海外收入增长较快2022-10-28区域波动大在有的区域较为平稳区域特征明显埃及与欧洲地安琪酵母600298年报点评成本回落显著盈利逐季增强2022-05-05缘接近商品价格联动密切因而糖蜜价格随着欧洲商品价格上升安琪酵母600298公司点评报告扩产规而上升根据调研埃及的糖蜜成本正在下降土耳其虽然与欧划有序提供坚实增长力2022-02-10洲接壤但是由于与俄罗斯的贸易关系保持较好所以糖蜜价格较为稳定拉美地区与大陆相隔较远故糖蜜价格较低且稳定联系人马嶔琦电话021-505869732022年以来公司布局了水解糖的产线目前已经投产运营酵母地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼产品中水解糖的可使用率达到30至100不等视产品而定水解邮编200122糖与糖蜜价格相互制衡水解糖的吨价目前也达到了1600至1700元与糖蜜价格持平我们认为水解糖与糖蜜作为可替代的关系其价格相互制约在当前的高价位维持平衡二者进一步上涨或下本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共6页食品降的空间都不大目前公司正在尝试扩大水解糖的供应面除了利用自有产能加工水解糖外也向第三方外购水解糖除了利用碎米作为加工原料同时也利用淀粉玉米等农作物作为加工水解糖的原料如果国内水解糖的供应能力有效增强水解糖的价格未来仍有下行的可能只有水解糖价格下行国内糖蜜价格才有可能打开下行的空间根据调研我们认为尽管成本系统性上涨但公司在产品提价的问题上仍是慎重的尤其在针对国内市场时因而我们认为未来糖蜜成本向下游转嫁的程度有限根据调研公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利从而增厚股东盈利公司目前在国内市场的占有率超过50另外超过40的产能分属外资巨头和国内小企业公司提价将会直接扰动国内的竞争格局根据调研公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利从而增厚股东盈利公司在海外市场的增长一直较好2020年以来受益于国内颇具韧性的供应链基础设施公司的销售增长好于竞争对手因而海外份额进一步扩张目前公司在海外市场保持了良好的增长势头海外产能处于供不应求的满产状态市场缺口仍需通过国内出口填补此外我们认为公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争公司针对海外市场的经营方针仍是以量为主保持价格稳定确保销量上升以谋求更大的全球市场份额但是近两年由于全球大宗商品价格上涨较多在竞品提价的拉动下公司在海外市场的提价较为顺利此外针对高端酵母产品公司的定价高于竞品因而我们认为公司之前针对海外市场的低价竞争策略已经发生转变公司通过YE大单品打开了欧美发达市场由此公司在海外的产品结构显著提升同时公司的全球份额达到一定水平后定价权也相应增强比如非洲市场的干酵母价格与竞品目前就在同一水平上由此公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争公司认为疫情之后海外产能的扩张有望提速并且希望通过生产和经营的本土化更为深入地参与国际竞争目前埃及俄罗斯两大生产基地仍在扩建埃及三期工程已动土俄罗斯产能打满后经营团队已经提交扩建申请公司在全球范围设立了六家业务中心利用团队的本土优势扩建渠道及开发客户公司在欧美亚太本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共6页食品等新进市场的代理商招募如常推进在传统的中东和非洲市场公司对客户结构进行了优化引入更为优秀的代理商疫情过后公司认为有能力守住发达市场一是因为海外团队规模增加未来市场工作将更为细化同时客户开发势头也很好二是在抽提物领域目前与公司形成竞争的国际商家并不多公司的YE大单品在发达市场已占有可观的份额目前公司在国内市场的份额超过50在全球市场的份额达到15至17随着海外产能扩建公司在全球的市场份额仍有提升空间公司的核心市场在非洲中东和欧洲美国和亚太是新进入处于开拓期的市场非洲和中东是公司最大也是较早开发的海外市场目前上述市场的干酵母需求增长仍较快欧美市场对于高端酵母产品比如YE大单品的需求较大公司在上述市场也获得了较高的增长产品结构也因此显著提升疫情期间公司在欧美市场获得了良好的发展疫情过后公司认为有能力守住发达市场一是因为海外团队规模增加未来市场工作将更为细化同时客户开发的势头也很好二是在抽提物领域目前与公司形成竞争的国际商家并不多公司的YE大单品在发达市场已占有可观的份额此外抽提物大单品在发达市场扎根也带动了海外客户的衍生需求比如盈利水平高的酵母蛋白目前在发达市场已经产生一定量的订单全球酵母市场展望全球酵母需求量一方面随着人口增长而自然增长亚非地区增速高于平均水平此外高端酵母产品在欧美发达市场增长很快最后酵母的应用领域不断拓宽比如酵母抽提物YE的应用领域正在从调味品向饮料延展公司生产的新品类酵母蛋白目前在海外已经产生订单酵母中含有50的酵母蛋白酵母蛋白属于国家政策所倡导的植物蛋白和微生物蛋白的一种公司借助于传统产业的优势研发和生产酵母蛋白商业推广后有可能会成为服务欧美市场的新品类之一投资建议近几年来公司始终处于产能扩张和业绩增长期规模增长技术突破以及新品开发是实现未来增长的三个途径未来公司可通过提升高端酵母在发达市场的渗透率优化公司的产品结构以补偿因成本上升而造成的盈利缺口目前市场给予公司较低的估值主要因为公司的主业成本系统性上升并且目前仍看不到下行的迹象关于成本下行问题我们认为两种可能性已经展开一个是扩大水解糖的供应面一个是提高产品结构如果两种途径中的一个本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共6页食品得以率先实现公司的估值将会很快修复此外市场低估公司的另外一个原因是未来几年资产折旧增多将会降低股东回报我们认为海外增长较快的情况下新增产能将会迅速爬坡毛利率上升也会比较快因而应以发展的眼光看待公司的当下我们预测公司202220232024年的每股收益为153201233元参照3月1日收盘价对应的市盈率分别为263720091733倍我们维持公司的买入评级风险提示利润率持续下滑美联储加息周期下公司的海外业绩受到当地币种贬值的冲击在全球货币收缩的影响下下半年海外需求减少2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万893310675126171480617259元增长比率16731950181817351657净利润百万元13721309133317492028增长比率5214-45918431281593每股收益元158151153201233市盈率倍25622686263720091733资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共6页食品财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元TableFinance2利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产444554687114921011387营业收入893310675126171480617259现金11071296193031954726营业成本5896775793621061612354应收票据及应收账款7991123132816951754营业税金及附加7987102118138其他应收款3233444659营业费用6466687638971053预付账款179279328366420管理费用314359429495552存货19932251286331373504研发费用386475568666777其他流动资产334486622770924财务费用1047980109116非流动资产6362797898921019810402资产减值损失-47-32-40-44-48长期投资200000其他收益163279278178138固定资产52045659599362436491公允价值变动收益00000无形资产368532582622642投资净收益-38665其他非流动资产7701787331733343269资产处置收益01000资产总计1080713446170061940821789营业利润16261499155120372359流动负债31254469569663117072营业外收入1426222324短期借款11412035313532353335营业外支出129101213应付票据及应付账款11821478171121232612利润总额16271517156320482370其他流动负债8029568509531125所得税205195200261301非流动负债14941776177617761776净利润14221321136317872069长期借款12451468146814681468少数股东损益5113303841其他非流动负债249308308308308归属母公司净利润13721309133317492028负债合计46196245747280878848EBITDA22472132227427673067少数股东权益298347377414456EPS元166159153201233股本824833869869869资本公积653929227922792279主要财务比率留存收益487657666682843210010会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益5890685491571090712485成长能力负债和股东权益1080713446170061940821789营业收入16731950181817351657营业利润4787-77734331391579归属母公司净利润5214-45918431281593获利能力毛利率34002734258028302842现金流量表百万元净利率15351226105611821175会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE23291909145516041624经营活动现金流18691319122522182802ROIC17421258102211841233净利润14221321136317872069偿债能力折旧摊销509563598571538资产负债率42744644439441674061财务费用5887163189193净负债比率74658672783771436837投资损失3-8-6-6-5流动比率142122125146161营运资金变动-212-704-926-362-36速动比率068061063083098其他经营现金流8959343943营运能力投资活动现金流-777-1951-2498-864-728总资产周转率086088083081084资本支出-777-1978-1868-849-719应收账款周转率11081111110611041098长期投资027-15-15-10应付账款周转率588645649621600其他投资现金流00-61501每股指标元筹资活动现金流-4678401908-89-543每股收益最新摊薄158151153201233短期借款3548941100100100每股经营现金流最新摊薄215152141255322长期借款-183223000每股净资产最新摊薄678789105412551437普通股增加093600估值比率资本公积增加2275135100PE25622686263720091733其他筹资现金流-639-560-579-189-643PB597513384322281现金净增加额65519063412651531EVEBITDA19372469167013301154资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共6页食品行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共6页