FY22奥布替尼销售同比大增164%至5.66亿元，我们预计FY23进一步增长超60%至9亿元以上。公司首次披露了奥布替尼治疗MS全球II期试验的12周疗效数据，显示主要疗效终点已达到，肝毒性也相对可控；我们建议继续关注5月的24周随访数据。维持公司“买入”评级；下调2023-24E收入预测；并调整目标价至15.0港元。
　　奥布替尼MSII期试验初步疗效数据喜人：与安慰剂组相比，第12周时的新脑部病变累积数量（主要临床终点）在奥布替尼50mg QD组、50mg BID组和80mg QD组中分别减少了71.1%（p=0.0238）、80.8%（p=0.0032）和92.1%（p=0.0006），显示存在剂量依赖性；80mg QD组的92.1%也高于Sanofi和Merck KGaA各自BTK抑制剂在高剂量下的85%（60mg QD）和70%（75mg QD）。相比安全性方面，公司表示80mgQD剂量的安全性可控、且比50mg BID下的肝毒性更低，肝酶升高事件均可逆；而关于该试验的最新方案、研究者手册和知情同意书已于2月17日获FDA接受。公司预计将于五月得到24周随访的结果，目前已着手准备开展MS全球III期试验，并可能选择80mg QD为试验剂量。我们认为，这一结果进一步证实了奥布替尼在BTK抑制剂中的同类最佳潜力，而此前Biogen结束奥布替尼合作的决定或许与产品本身无关。
　　商业化团队人效提升显著：奥布替尼国内销售网络继续扩大，目前已覆盖300+个城市中的1,500+家医院（2021年：260+个城市中1,000+家医院），而年内商业化团队规模基本稳定在250人左右。同时，销售费用同比增长47%，显著慢于产品销售的增速，费用率、人效均持续改善。2023年，公司将致力于入院数量提升和院内医生下沉，我们预计FY23奥布替尼销售将增长66%至9.4亿元。
　　上调目标价：根据公司FY22业绩和临床管线推进情况，我们上调2023/24E毛利率预测各1pct、下调2023/24E研发费用约8%，因此净亏损预测相比此前分别收窄6%/12%。我们继续基于DCF模型对公司估值，得出15.0港元的目标价和34亿美元的目标市值，维持“买入”评级。我们建议2023年重点关注：1）奥布替尼新适应症审批进展以及医保续约情况、美国递交NDA；2）CD19单抗国内r/rDLBCL数据和上市申请递交、两款TYK2抑制剂的PoC/I期数据。
　　投资风险：疫情导致项目延迟；重要项目临床开发失败。
　　

研究报告全文：公司研究医疗行业浦银国际研究公司研究医疗行业诺诚健华9969HK奥布替尼MSII期丁政宁浦银国际中期数据优异商业化布局持续向好医疗分析师ethandingspdbicomFY22奥布替尼销售同比大增164至566亿元我们预计FY23进一85228086442步增长超60至9亿元以上公司首次披露了奥布替尼治疗MS全球胡泽宇期试验的周疗效数据显示主要疗效终点已达到肝毒性也相CFAII12助理分析师对可控我们建议继续关注5月的24周随访数据维持公司买入ryanhuspdbicom评级下调2023-24E收入预测并调整目标价至150港元852280864462023年3月29日公司奥布替尼MSII期试验初步疗效数据喜人与安慰剂组相比第12周时的新脑部病变累积数量主要临床终点在奥布替尼50mgQD研究组50mgBID组和80mgQD组中分别减少了711p00238评级808p00032和921p00006显示存在剂量依赖性80mgQD组的921也高于Sanofi和MerckKGaA各自BTK抑制剂目标价港元1500在高剂量下的8560mgQD和7075mgQD相比安全性方面公司表示剂量的安全性可控且比下的肝潜在升幅降幅8580mgQD50mgBID毒性更低肝酶升高事件均可逆而关于该试验的最新方案研究目前股价港元812者手册和知情同意书已于2月17日获FDA接受公司预计将于五月得到24周随访的结果目前已着手准备开展MS全球III期试验52周内股价区间港元720-1590并可能选择80mgQD为试验剂量我们认为这一结果进一步证总市值百万港元15635实了奥布替尼在抑制剂中的同类最佳潜力而此前结BTKBiogen近3月日均成交额百万63束奥布替尼合作的决定或许与产品本身无关商业化团队人效提升显著奥布替尼国内销售网络继续扩大目前市场预期区间已覆盖300个城市中的1500家医院2021年260个城市中HK811000家医院而年内商业化团队规模基本稳定在250人左右HK108HK150HK220同时销售费用同比增长显著慢于产品销售的增速费用率81210121212141216121812201247诺诚健华人效均持续改善2023年公司将致力于入院数量提升和院内医生下沉我们预计FY23奥布替尼销售将增长66至94亿元SPDBI目标价目前价市场预期区间数据截至2023年3月28日资料来源浦银国际上调目标价根据公司FY22业绩和临床管线推进情况我们上调Bloomberg202324E毛利率预测各1pct下调202324E研发费用约8因此净亏损预测相比此前分别收窄612我们继续基于DCF模型对股价表现9969HK公司估值得出港元的目标价和亿美元的目标市值维持15034诺诚健华9969HK买入评级我们建议2023年重点关注1奥布替尼新适应症相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴审批进展以及医保续约情况美国递交NDA2CD19单抗国内rr港元2040DLBCL数据和上市申请递交两款TYK2抑制剂的PoCI期数据1520投资风险疫情导致项目延迟重要项目临床开发失败100图表1盈利预测和财务指标5-20人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入1043625987178829320-400322052207220922112201230323同比变动76369-40588164资料来源Bloomberg浦银国际归母净利润亏损-65-887-662-354142PSX931691277043ROE-1-13-9-52E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-诺诚健华利润表现金流量表人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E人民币百万2021A2022E2023E2024E2025E收益10430625498691788429321除税前亏损-201-8937-6673-35731689销售成本-657-1434-1875-3219-4985物业厂房及设备折旧104184279352380毛利9774482079941466524336使用权资产折旧178144301290281存货增加-80-554-827-487-1111其他收入及收益21791982218023982638贸易应收款项增加减少-452-826-696-888-1243销售及分销开支-2985-4386-5921-7869-11435预付款项其他应收款项及其他资产增加-01208000000研发成本-7216-6391-8389-9836-10262贸易应付款项减少增加791340356308370行政开支-1398-1816-2467-2861-3518其他应付款项及应计费用增加7665227000000其他开支-13-2912000000其他5676208127012701017可转换可赎回优先股公允价值变动-51034343434经营活动现金流16711993-5990-27271381财务成本-26-170-06-06-06其他-06-98-98-98-98已收物业厂房及设备的政府补助0000000000除税前亏损-201-8937-6673-35731689购买投资-715000000000购置物业厂房及设备项目-1656-3500-2000-1000-1050所得税开支-466000000-253购买其他无形资产-14-200-200-200-200年内亏损-667-8937-6673-35731435其他-847900000000非控股权益-21-71-53-2911投资活动现金流-17300-3700-2200-1200-1250母公司拥有人-645-8866-6620-35451424发行股份所得款项2526727890000000偿还第三方贷款0000000000其他1812967-06-06-06融资活动现金流2544830857-06-06-06现金变动981929151-8195-3932126年初现金及现金等价物2300932375615265333049398外汇汇率变动影响净额-45300000000年末现金及现金等价物3237561526533304939849524资产负债表现金5928786979787847485274978综合财务状况表内所列现金及银行结余-26910-25451-25451-25451-25451资产负债表财务和估值比率人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业厂房及设备43016532825389009570每股数据人民币使用权资产13602841274026492569每股收益-01-06-04-0201商誉3131313131每股净资产4152403940其他无形资产342413413413413每股销售额0804061017于合营企业的投资214117117117117其他非流动资产3556280280280280同比变动非流动资产980410215118341239212981收入763687-400578812639税后利润-83012403-253-464-1402存货99653148019673079归母净利润-83512736-253-464-1402贸易应收款项4531278197428614105预付款项其他应收款项及其他资1161953953953953费用率按公允价值计入损益的金融资产31713133313331333133销售费用收入-29-70-60-44-39现金及银行结余5928786979787847485274978管理费用收入-13-29-25-16-12流动资产6417192997863258376786248研发费用收入-69-102-85-55-35资产总计73975103212981599615899228利润率毛利率937771810820830贸易应付款项8461186154218502220归母净利率-62-1418-671-19849贷款及借款0000000000其他应付款项及应计费用20497276727672767276回报率递延收入12678787878平均股本回报率-15-133-90-5120租赁负债203201201201201平均资产回报率-11-101-66-3715其他6812014120141201412014流动负债329320754211102141821788财务杠杆流动比率x19545413940可转换可赎回优先股0000000000速动比率x19544403838可转换贷款1200600000000现金比率x18042373534租赁负债474354354354354递延收入12362782278227822782估值其他3772878287828782878市盈率xNMNMNMNM883非流动负债140936014601460146014市净率x1714181818市销率x931691277043股本0000000000储备5604575971706166833571024非控股权益544472419390402权益亏绌总额5658976443710356872671426E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-292未来12个月内值得关注的潜在催化剂奥布替尼arrWMrrMZL中国获批上市brrMCL美国提交NDAc1LDLBCL-MCD完成患者入组d1LCLLSLL完成患者入组eMSII期完整数据读出III期临床准备fITPII期临床结果g完成SLEIIb期临床患者入组TafasitamabCD19a中国内地NDAb在大湾区先行使用c澳门地区获批上市ICP-332TYK2-JH1特异性皮炎II期试验结果ICP-488TYK2-JH2a完成临床I期b银屑病患者PoCICP-192FGFR完成胆管癌注册性临床患者入组ICP-723TRK完成注册性临床患者入组ICP-189SHP2I期临床结果确定RP2DB05CCR8I期临床结果2023-03-293图表2诺诚健华财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入9871049-6017881811-122932--毛利润799839-4814671467002434--毛利率81080010pcts82081010pcts830--归母净利润亏损-662-702NM-354-404NM142--归母净利率-671-669-02pcts-198-22325pcts49--资料来源浦银国际预测图表3浦银国际目标价诺诚健华9969HK港元诺诚健华9969HK买入持有卖出35302518820173165147150151050032006200920122003210621092112210322062209221222032306230923截至2022年8月22日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-294图表4SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德835买入12202023年3月21日CROCDMO603259CHEquity药明康德812买入12302023年3月21日CROCDMO3759HKEquity康龙化成405买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成585持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物483买入8602023年3月23日CROCDMO241HKEquity阿里健康60持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生212持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀151买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物434买入6502023年2月27日生物科技9688HKEquity再鼎医药253买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药338买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科37买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2200买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1325买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1322买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物382买入5502022年8月11日生物科技9926HKEquity康方生物408买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物31买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华81买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞140买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药211买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药136买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚554买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖117持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业34持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药242买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉27买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药21买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药31买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物24买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药43买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团141买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3076买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人291买入4502023年1月12日医疗器械2500HKEquity启明医疗111买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗97买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗25买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月28日收盘价2023-03-295SPDBI乐观与悲观情景假设图表5诺诚健华市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表6诺诚健华SPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价180港元目标价70港元概率30概率20管线药物研发及获批进度快于预期管线药物研发及获批进度慢于预期奥布替尼销售额2022-25ECAGR高于70销售奥布替尼销售额2022-25ECAGR低于45销售峰值超过60亿人民币峰值低于30亿人民币Tafasitamab2032年销售额超25亿人民币Tafasitamab2032年销售额低于10亿人民币长期稳态下营业利润高于45长期稳态下营业利润低于30资料来源浦银国际2023-03-296免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-297评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-298