核心观点
　　22年门店调整基本到位，23年模式升级、稳健拓张。1）截止22年末，公司全国门店767家，相比21年末净减少15家（新开179、关闭194），门店调整接近尾声，未来整体经营质量有望提高。2）分城市看，一线、二线、三线城市分别80、372、314家，分别净变化-2、-61、+48家，门店分布进一步下沉，与公司高性价比、强穿透模型和便宜高品质品牌定位更加契合。3）截止22/03/19，全国特许、直营店分别126、641家，其中特许新开20+，直营转加盟100+；公司新一年聚焦特许形式，开店模式更轻、扩张效率更高，经营升级值得期待。
　　 22年日销因品类属性、受疫情扰动较大，但23年恢复弹性足、门店收入和利润率应均会明显提升。1）22年公司酒馆日均销售额7.0千元（-23.9%），整体店效因酒馆娱乐属性，受损幅度大于餐饮同行。分别看，公司在一线、二线、三线城市日均销售为7.6千元（-30.3%）、6.6千元（-24.1%）、7.3千元（-22.3%），低线城市因人员流动较缓，销售受疫情爆发和风控影响相对较小。2）23年伴随外部环境修复，预计门店有效营业时间和日均销售有望明显提升，从而提振店效，同时摊博固定费用占比，增厚门店经营利润率。目前公司在营门店数已约650家，预计随招工推进、甲流影响减弱，有望在4月进入全面营业状态；销售也有望随5月、7月节假日到来、天气升温而步入旺季，经营更上一台阶。
　　 22年毛利率因疫情促销暂受抑制，未来供应整合、折扣收窄推动下，修复潜力较大。22年公司自有酒饮毛利率75.6%（-4.6pct），第三方酒饮毛利率50.1%（+1.3pct），自有产品占收入比76.5%（-1.5pct）。第三方酒饮已呈现一定规模议价优势；但为吸引顾客在封控结束后重返门店，22年采取一定促销策略、且折扣产品集中在受欢迎的自有酒水中，自有酒饮毛利率暂被抑制。未来在逐渐复苏的环境下，随着销售折扣收窄、上游降本持续推进，产品毛利应会稳步修复。同时随着公司自有酒水推陈出新，全球供应资源整合优化，高毛利的自有产品占收入的比例有望提升，进而从产品结构优化的角度进一步提升毛利。
　　损失计提充分，23年轻装上阵，中长期竞争力充分、空间广阔。1）22年非经营性损失中，以权益结算的股份支付费用预计5.03亿元，对应股份应基本在公司股价较低位发放，门店调整相关损失8.53亿，因疫情期间关店、转加盟及静默店减值，整体计提较充分，23年业绩有望轻装上阵。2）公司前端门店迭代、后端供应优化、中台IT及数据积累的核心能力充沛，多年发展形成的行业竞争力、品牌认可度、管理执行力仍然稳固；由于消费者对社交空间和美好生活的需求持续存在，且目前国内酒馆的品牌连锁程度低，行业缺乏高质量有效供给，我们认为在外部干扰趋弱、出行环境修复的背景下，优质酒馆龙头的充裕扩张潜力应会如期实现。
　　盈利预测与投资建议
　　由于新一年稳健扩张、注重经营质量，且特许模式下人力、租金、折摊等占收入比例下降，我们下调固定费用占比、从而上调净利率，同时略下调开店速度，同时预测公司23-25年每股收益分别为0.31、0.58、0.78元（原预测23-24年每股收益为0.28元、0.61元），采用可比公司估值，维持公司合理估值水平为24年26倍PE，对应目标价17.00港元，维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情波动；门店恢复不及预期；开店进度不及预期；成本把控不及预期风险