2022年，公司营业收入+24.7%，归母净利润+21.8%；渠道方面线上抖音、线下渠道延续快速增长；品牌方面持续打造皮肤健康生态，推出新品牌贝芙汀，主打医研结合+AI精准治痘；展望2023年，公司产品上发力大单品策略，在渠道上聚焦精细化运营、强化日销，研发上持续加码。公司披露股权激励计划，业绩考核目标假设每年按最低标准完成，对应2023-2025年营收和归母净利润同比增速不低于28%/26%/24%，三年CAGR 26%。给予2023年52倍PE，对应目标价154元，维持“买入”评级。
　　▍2022年公司业绩符合预期，盈利能力维持高水平。2022年公司实现营收50.14亿元，同比+24.65%；实现归母净利润10.51亿元，同比+21.8%；扣非后归母净利润9.51亿元，同比+17%。2022年公司毛利率75.21%，同比-0.8pct，归母净利率20.97%，同比-0.48pct。2022年公司销售费用率40.8%（-0.9pct），管理费用率6.8%（+0.7pct），研发费用率5.1%（+2.3pcts）。
　　▍公司披露股权激励计划彰显信心。公司2023年限制性股票激励计划（草案）拟授予的限制性股票数量为635.40万股（首次授予539万股，预留授予96.4万股），约占激励计划公告时公司总股本的1.50%，首次授予激励对象共298人，含高管、中层管理人员及核心骨干人员。根据业绩考核目标，假设每年按最低标准完成，对应2023-2025营业收入和归母净利润（未扣除股权激励费用）同比增速均不低于28%、26%、24%，三年CAGR+26%，对应营业收入分别为64.2/80.9/100.3亿元，对应归属净利润（未扣除股权激励费用）分别为13.5/17.0/21.0亿元。首次授予部分2023-2026年预计摊销股权激励费用为1.41亿、1.17亿、5682万、1118万。
　　▍双线增长：2022年线上抖音、线下渠道延续快速增长，预计2023年发力直播电商、精细化运营、强化日销。2022年，公司线上销售收入40.3亿元/+22.1%，占比80.6%，同比-1.7pcts；线下收入9.7亿元/+37.0%，占比19.4%。线上分渠道看，自建平台（微信公众号、小程序商城为主）营业收入约5.0亿元，同比+11.4%，约占线上12.5%；淘系营业收入约20.6亿元，同比+13.3%，占线上51.2%；抖音增速最快，营业收入约4.3亿元，同比+86.2%，占线上10.7%；2023年，预计公司线上将重点发力直播电商，抢占抖音等平台流量红利，精细化运营做好用户生命周期管理，强化日销减轻对大促的依赖，线下扩大布局增强品牌专业化心智。
　　▍持续打造皮肤健康生态，主品牌聚焦大单品，薇诺娜宝贝、AOXMED丰富产品矩阵，新品牌贝芙汀医研结合+AI精准治痘，微信小程序已上线。主品牌薇诺娜经典大单品舒敏保湿特护霜、清透防晒乳、冻干面膜表现稳定，新品推出有望持续优化产品结构，2023年2月新品小氧泵眼霜发力高客单价的眼霜品类。2023年公司将聚焦大单品，打造大单品+PLUS家族，以爆品大单品带动系列。AOXMED已入驻北京汉光专柜、西安赛格国际专柜培养用户心智，并不断丰富产品矩阵。新品牌贝芙汀已在微信小程序上线，医研结合+AI使用户可以通过AI测肤—皮肤科专家在线问诊—定制专属方案—1V1专属顾问实现高效治痘。
　　▍研发费用率5.1%，持续加码打造长期竞争力。2022年，公司研发费用约2.5亿元，同比+125%，研发费用率5.1%，同比+2.3pcts。截至2022年末，公司研发人员达391人，同比增加155人，专利共133个，同比增加53个。2023年，公司在功效性护肤品原料研发上将深耕明星植物plus的研发，基础研究持续升级，重磅打造新原料/自研原料，并对外合作共创（新增计算机辅助设计优选新功能肽）。公司还计划启动5款II类医疗器械（医美术后敷料及凝胶）的研发及注册，启动7款III类医疗器械产品申报。
　　▍风险因素：居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；线上流量成本高企；公司新品和新品牌孵化或不达预期；赛道扩容、生态体系建设等使公司管理难度加大。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态，产品聚焦在舒敏、抗衰、医美等相关领域，战略清晰，成长性强。结合公司股权激励计划业绩考核目标，下调公司2023-2024年营业收入预测至64.2/80.9亿元（原预测：65.8/81.7亿元），新增2025年营业收入预测为10.0亿元；下调2023-2024年归母净利润预测至12.6/15.9亿元（原预测：13.1/16.5亿元），新增2025年归母净利润预测为20.4亿元，同比+19.5%/26.7%/28.4%，现价对应2023年-2025年PE分别为42.9x/33.9x/26.4x；剔除激励费用的影响后，2023年-2025年对应归属净利润预测分别为13.5/17.0/21.0亿元，同比+28.0%/26.0%/24.1%，现价对应2023年-2025年PE分别为40.1x/31.8x/25.6x。
　　综合考虑公司多赛道成长空间、敏感肌赛道龙头地位及壁垒性、抗风险能力，参考可比公司估值（2023年Wind一致预期：华熙生物41x，珀莱雅54x，丸美股份49x），给予公司2023年52倍PE，对应目标价154元，维持“买入”评级。