业绩速览：收入/归母净利同增25%/22%，业绩符合预期
　　22年收入+25%，利润+22%，符合预期。全年营收/归母净利/扣非归母50.1/10.5/9.5亿元（+25%/+22%/+17%），扣非项主要包括政府补助7649万元、理财收益7801万元等。
　　经营季节性明显，四季度贡献占比较高：22Q4实现营收/归母净利/扣非归母21.2/5.3/5.0亿元（+11%/+5%/+4%），受双11大促及敏感肌护肤季节性需求影响，Q4依旧为公司全年业绩最重要组成，可贡献全年收入/利润的42%/51%。
　　收入拆分：线下渠道修复明显，天猫官旗贡献近五成线上收入
　　按产品：护肤品/医疗器械/彩妆45.6/3.9/0.5亿（+26%/+19%/持平），占比分别为91%/8%/1%。
　　按渠道：线上/线下收入40.3/9.7亿元（+22%/+37%），占比81%/19%。其中线上=自营63%+经销代销17%，同比+25%/+13%，薇诺娜天猫官旗22年营收18.5亿元，占线上收入46%。线下=自营0.2%+经销代销19.2%，同比+628%/36%。
　　盈利能力：整体费用控制良好，疫情影响净利率小幅下行
　　22年毛利率/净利率/扣非归母净利率75.2%/21%/ 19% (-0.8pp/-0.5pp/-1.2pp)；销售/管理/研发费用率分别为40.8%/6.8%/5.1%（-0.9pp/+0.7pp/+2.3pp）。
　　看点：股权激励落地锚定未来，主副品牌并举改善可期
　　股权激励绑定核心员工，26%复合增速彰显信心：23-25年分3个归属期，需同时完成收入及利润对应目标。据股权激励目标，预计（以达成下限计算）23-25年收入64.2/80.9/100.3亿，同增28%/26%/24%；归母净利润（剔除股权激励摊销影响）为13.5/17.0/21.0亿元，同增28%/26%/24%；若完成，扣除股权激励费用对应表观归母净利润12.0/15.8/20.5亿元，同增15%/31%/30%。
　　主品牌拓圈+副品牌发力，管理理顺业绩有望改善：1）产品：主品牌持续拓圈，敏感肌保持标杆，面霜乳液+防晒爆款稳固；新品赋活修护精华（抗衰）、蓝铜胜肽修护精华、臻研御龄（22Q3私域上线）等表现良好。2）品牌：多元矩阵加速孵化，薇诺娜宝贝定位婴幼儿专业护理、AOXMED定位高端抗老、贝芙汀定位专业祛痘。3）管理：近期电商高管换届，短期团队需磨合，中长期有望提升营销灵活性。4）业绩：展望23Q1预计业绩个位数正增（据三方数据，估算天猫下滑、抖音正增、唯品京东持平、线下增速可观），后续有望逐季改善。
　　盈利预测与估值
　　预计公司23-25年归母净利润为12.5/16.2/20.9亿元（考虑股权激励费用），同比+19%/29%/29%，当前市值下对应PE为43/33/26X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　子品牌孵化不及预期、行业竞争加剧等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评化妆品贝泰妮300957报告日期2023年03月30日业绩符合预期目标兼具激励性和挑战性贝泰妮2022年年报点评报告投资要点投资评级买入维持业绩速览收入归母净利同增2522业绩符合预期22年收入25利润22符合预期全年营收归母净利扣非归母分析师马莉50110595亿元252217扣非项主要包括政府补助7649万元理执业证书号S1230520070002财收益7801万元等malistockecomcn经营季节性明显四季度贡献占比较高22Q4实现营收归母净利扣非归母分析师汤秀洁2125350亿元1154受双11大促及敏感肌护肤季节性需求影执业证书号S1230522070001响Q4依旧为公司全年业绩最重要组成可贡献全年收入利润的4251tangxiujiestockecomcn收入拆分线下渠道修复明显天猫官旗贡献近五成线上收入分析师王长龙按产品护肤品医疗器械彩妆4563905亿2619持平占比分别为执业证书号S12305210200019181wangchanglongstockecomcn按渠道线上线下收入40397亿元2237占比8119其中线上自营63经销代销17同比2513薇诺娜天猫官旗22年营收185亿基本数据元占线上收入46线下自营02经销代销192同比62836收盘价12737盈利能力整体费用控制良好疫情影响净利率小幅下行总市值百万元539539322年毛利率净利率扣非归母净利率7522119-08pp-05pp-12pp销售总股本百万股42360管理研发费用率分别为4086851-09pp07pp23pp看点股权激励落地锚定未来主副品牌并举改善可期股票走势图股权激励绑定核心员工26复合增速彰显信心23-25年分3个归属期需同贝泰妮深证成指时完成收入及利润对应目标据股权激励目标预计以达成下限计算23-2520年收入6428091003亿同增282624归母净利润剔除股权激励摊销8-3影响为135170210亿元同增282624若完成扣除股权激励费用-15对应表观归母净利润120158205亿元同增153130-26主品牌拓圈副品牌发力管理理顺业绩有望改善1产品主品牌持续拓-3822052206220722082209221022112212230123022303圈敏感肌保持标杆面霜乳液防晒爆款稳固新品赋活修护精华抗衰2203蓝铜胜肽修护精华臻研御龄22Q3私域上线等表现良好2品牌多元矩阵加速孵化薇诺娜宝贝定位婴幼儿专业护理定位高端抗老贝芙相关报告AOXMED汀定位专业祛痘3管理近期电商高管换届短期团队需磨合中长期有望1贝泰妮高管更替静待拐提升营销灵活性4业绩展望23Q1预计业绩个位数正增据三方数据估算点20230306淡季增速略放缓四季度将天猫下滑抖音正增唯品京东持平线下增速可观后续有望逐季改善2迎重头戏贝泰妮2022年三盈利预测与估值季报点评20221026预计公司23-25年归母净利润为125162209亿元考虑股权激励费用同比3收入利润持续高增敏感肌192929当前市值下对应PE为433326X维持买入评级龙头多点开花贝泰妮2022风险提示年中报点评20220828子品牌孵化不及预期行业竞争加剧等财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入5014646780569901-246290246229归母净利润1051125416232086-218193294285每股收益元248296383492PE51433326资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn13请务必阅读正文之后的免责条款部分贝泰妮300957公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产57156935866110732营业收入5014646780569901现金2514322344556160营业成本1243151218632275交易性金融资产14347389841052营业税金及附加5690102125应收账项270370409467营业费用2048270333844158其它应收款20232937管理费用343459516554预付账款42657789研发费用255323354426存货67181610051227财务费用14395375其他765170017001700资产减值损失18263138非流动资产1004116713671637公允价值变动损益6666金额资产类0000投资净收益81501818长期投资83283749其他经营收益72454855固定资产206357523697营业利润1212148219202467无形资产78828689营业外收支2111在建工程349480533588利润总额1214148119192466其他287221189213所得税163228297382资产总计671981021002812369净利润1050125316222084流动负债992114614441693少数股东损益1112短期借款0000归属母公司净利润1051125416232086应付款项372497623730EBITDA1237148319212460预收账款0000EPS最新摊薄248296383492其他619649821963非流动负债125102108116主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他125102108116成长能力负债合计1117124715521809营业收入2465289724582290少数股东权益50494746营业利润1934222729552850归属母公司股东权55526806842910515归属母公司净利润2182192829422852益负债和股东权益671981021002812369获利能力毛利率7521766276877703现金流量表净利率2095193820132105百万元20222023E2024E2025EROE2025201321172191经营活动现金流76922116911999ROIC1793176318431898净利润1050125316222084偿债能力折旧摊销61425570资产负债率1662154015471462财务费用14395375净负债比率559297319275投资损失81501818流动比率576605600634营运资金变动937941197134速动比率509534530562其它118444112196营运能力投资活动现金流18475524370总资产周转率080087089088资本支出246305256275应收账款周转率1938192618351878长期投资92621014应付账款周转率409412395401其他32071825882每股指标元筹资活动现金流320136675每股收益248296383492短期借款0000每股经营现金182052399472长期借款0000每股净资产1311160719902482其他320136675估值比率现金净增加额43170812321705PE5132430333252587PB972793640513EVEBITDA4805338125351907资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn23请务必阅读正文之后的免责条款部分贝泰妮300957公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn33请务必阅读正文之后的免责条款部分