业绩稳定增长，营收/归母净利润同增24.65%/21.82%。公司2022年实现营收50.14亿元（yoy+24.65%），归母净利10.51亿元（yoy+21.82%），扣非归母净利9.51亿元（yoy+17.0%），非经常性损益主要包括政府补助（7649万元）及投资收益（7801万元）。其中单Q4实现营收21.18亿元（yoy+10.93%），归母净利5.34亿元（yoy+5.17%）。公司2022年毛利率同降0.8pcts至75.21%，销售费率同降0.94pcts至40.84%，研发费率同增2.27pcts至5.08%，主要系云南特色植物提取实验室平台发展及研发投入，整体归母净利率同降0.49pcts至20.97%，扣非归母净利率同降1.24pcts至18.97%。截至2022年末，公司经营性现金流7.69亿元（yoy-33.25%），存货周转天数同增30天至164天。公司拟每10股派息8元，新发布股权激励业绩考核目标为2023-2025年收入或归母净利润的增速分别为28%/26%/24%。
　　品牌头部效应明显，产品端加大品类延展。分产品看，护肤品类营收45.57亿元（yoy+25.58%），占比约90.89%；医疗器械及彩妆分别占比7.73%/1.06%。主品牌薇诺娜2022年在皮肤学级护肤品国内市场稳居第一，市场份额提升至23.2%。经典大单品表现强势，特护霜蝉联天猫双11舒敏面霜TOP1，冻干面膜强劲增长并保持赛道TOP1单品，防晒品类拓展多使用场景，后续有望加大经典产品线升级推新，并发力精华/眼部等高毛利品类，多平台布局精华新品，舒缓特护精华首发即荣登天猫修护精华TOP4，针对抖音/私域渠道分别推出蓝铜胜肽修护精华/臻研御龄高端系列，近期上新乳糖酸精华/小氧泵眼霜等新品。据魔镜数据，薇诺娜2022年淘系均价提升至201元（yoy+49.7%），面护套装/乳液面霜/面膜GMV占比分别22%/21%/20%。多品类表现亮眼，基础保湿进入市场排名TOP10，防晒市场从第8上升至第6，爽肤水和面膜市场排名第3，后续品类结构有望持续均衡。
　　线上抖音及私域表现亮眼，线下自营+OCT稳步拓展。2022年线上稳健增长，线下表现亮眼。分渠道：1）线上营收40.28亿元（yoy+22.06%)，营收占比80.59%，其中线上自营31.57亿（yoy+24.66%），线上经/代销模式8.71亿（yoy+13.46%）。分平台来看，自建平台营收5.02亿（yoy+11.45%），其中薇诺娜专柜服务平台营收4.62亿（yoy+21.58%），第三方平台中阿里系/抖音系/京东系/唯品会营收分别为20.60/4.29/3.56/3.02亿，占比总营收分别为41.1%/8.6%/7.1%/6.0%，同增分别13.34%/86.23%/36.25%/1.58%。其中薇诺娜猫旗营收18.53亿元，占比线上46.01%，客单价为331元。此外，抖音增速明显，私域建设成果显著，2022年自建平台注册用户数量新增145万户至443万户，客单价达1721元。公司累计注册会员数2330万人，全网复购率达37%，处于较高水平支撑优质增长；2）线下营收9.70亿元（yoy+37.04%），线下自营低基数下同增628%至0.12亿，线下分销同增36%至9.58亿，整体表现亮眼。线下专柜及OTC药房渠道拓展至42938家终端店铺，据测算当前渗透率不足10%，未来有望持提升。
　　研发加码+数字化赋能，品牌持续延展打造大健康生态版图。1）研发端：公司期内研发费用2.55亿元，研发人数从236人增至391人，占比总人数从9.9%增至12.8%，发表184篇学术论文被核心期刊收录，累计申报获得授权发明专利34项，新增化妆品新原料申报3项，新增功能性食品植物原料自主研发6项，参与制定5项功能食品/化妆品团标。云南特色植物提取实验室被授予天然产物国家标准样品定值实验室，累计实现功效性化妆品植物原料自主研发40项，技术标准40项，产业化上市特色植物活性物11个；2）供应链：持续完善采购/订单/物流管理系统，新中央工厂计划于2023年3月竣工投产，投资近5亿元，年产值近50亿，将有效提升自主生产规模；3）品牌延展：2022年，薇诺娜及薇诺娜宝贝品牌上新59款，薇诺娜宝贝推出分阶护肤，满足洗浴、润肤、防晒等多种需求，打造舒润霜/防晒乳等重点单品；新抗衰品牌瑷科缦上新16款产品，打造核心成分美雅安缇，推出专妍/美妍/萃妍系列，官网上线并入驻线下专业机构稳步推进；新品牌贝芙汀以医研结合+AI人工智能独创整合性治痘解决方案。
　　盈利预测及投资建议。公司作为皮肤级护肤赛道龙头，主品牌持续拓展功效优化产品结构，自研及投资多品牌蓄势待发，有望贡献第二增长极。基于年报表现及股权激励方案，我们调整预测公司2023-2025年收入分别64.4/81.4/101.6亿元，分别同增28.5%/26.4%/24.7%，归母净利润分别13.5/17.2/21.5亿元，分别同增28.4%/27.3%/25.0%，当前对应2023年PE为38倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月30日贝泰妮300957SZ股权激励彰显信心多品牌延展可期业绩稳定增长营收归母净利润同增24652182公司2022年实现营收5014买入维持亿元yoy2465归母净利1051亿元yoy2182扣非归母净利951亿元yoy170非经常性损益主要包括政府补助7649万元及投资收益7801万元股票信息其中单Q4实现营收2118亿元yoy1093归母净利534亿元yoy517公司2022年毛利率同降08pcts至7521销售费率同降094pcts至4084研发费率行业化妆品同增227pcts至508主要系云南特色植物提取实验室平台发展及研发投入整体归母前次评级买入净利率同降049pcts至2097扣非归母净利率同降124pcts至1897截至2022年末公司经营性现金流769亿元yoy-3325存货周转天数同增30天至164天公3月29日收盘价元12060司拟每股派息元新发布股权激励业绩考核目标为年收入或归母净利润的1082023-2025总市值百万元5108616增速分别为282624总股本百万股42360品牌头部效应明显产品端加大品类延展分产品看护肤品类营收亿元4557其中自由流通股5132yoy2558占比约9089医疗器械及彩妆分别占比773106主品牌薇诺娜2022年在皮肤学级护肤品国内市场稳居第一市场份额提升至232经典大单品表现30日日均成交量百万股377强势特护霜蝉联天猫双11舒敏面霜TOP1冻干面膜强劲增长并保持赛道TOP1单品防晒品类拓展多使用场景后续有望加大经典产品线升级推新并发力精华眼部等高毛利股价走势品类多平台布局精华新品舒缓特护精华首发即荣登天猫修护精华TOP4针对抖音私域渠道分别推出蓝铜胜肽修护精华臻研御龄高端系列近期上新乳糖酸精华小氧泵眼霜等新品据魔镜数据薇诺娜2022年淘系均价提升至201元yoy497面护套装乳液贝泰妮沪深300面霜面膜GMV占比分别222120多品类表现亮眼基础保湿进入市场排名TOP1034防晒市场从第8上升至第6爽肤水和面膜市场排名第3后续品类结构有望持续均衡2311线上抖音及私域表现亮眼线下自营OCT稳步拓展2022年线上稳健增长线下表现亮0眼分渠道线上营收亿元营收占比其中线上自营14028yoy22068059-113157亿yoy2466线上经代销模式871亿yoy1346分平台来看自建-23平台营收502亿yoy1145其中薇诺娜专柜服务平台营收462亿yoy2158-34第三方平台中阿里系抖音系京东系唯品会营收分别为2060429356302亿占比总-46营收分别为411867160同增分别133486233625158其中薇2022-032022-072022-112023-03诺娜猫旗营收1853亿元占比线上4601客单价为331元此外抖音增速明显私域建设成果显著2022年自建平台注册用户数量新增145万户至443万户客单价达1721元公司累计注册会员数2330万人全网复购率达37处于较高水平支撑优质增长2线下营收970亿元yoy3704线下自营低基数下同增628至012亿线下分销作者同增36至958亿整体表现亮眼线下专柜及OTC药房渠道拓展至42938家终端店铺据测算当前渗透率不足10未来有望持提升分析师赵雅楠研发加码数字化赋能品牌持续延展打造大健康生态版图1研发端公司期内研发费执业证书编号S0680521030001用255亿元研发人数从236人增至391人占比总人数从99增至128发表184邮箱zyngszqcom篇学术论文被核心期刊收录累计申报获得授权发明专利34项新增化妆品新原料申报3项新增功能性食品植物原料自主研发6项参与制定5项功能食品化妆品团标云南特研究助理萧灵色植物提取实验室被授予天然产物国家标准样品定值实验室累计实现功效性化妆品植物原执业证书编号S0680121060008料自主研发40项技术标准40项产业化上市特色植物活性物11个2供应链持续完善采购订单物流管理系统新中央工厂计划于2023年3月竣工投产投资近5亿元邮箱xiaolinggszqcom年产值近50亿将有效提升自主生产规模3品牌延展2022年薇诺娜及薇诺娜宝贝相关研究品牌上新59款薇诺娜宝贝推出分阶护肤满足洗浴润肤防晒等多种需求打造舒润霜防晒乳等重点单品新抗衰品牌瑷科缦上新16款产品打造核心成分美雅安缇推出专1贝泰妮300957SZ业绩稳健增长品类拓展增妍美妍萃妍系列官网上线并入驻线下专业机构稳步推进新品牌贝芙汀以医研结合AI人工智能独创整合性治痘解决方案势良好2022-10-26贝泰妮品牌势能持续放大上半年盈利预测及投资建议公司作为皮肤级护肤赛道龙头主品牌持续拓展功效优化产品结构2300957SZ自研及投资多品牌蓄势待发有望贡献第二增长极基于年报表现及股权激励方案我们调业绩稳健高增2022-08-28整预测公司年收入分别亿元分别同增2023-202564481410162852642473贝泰妮300957SZ产品渠道加速延展多品牌归母净利润分别135172215亿元分别同增284273250当前对应2023年PE为38倍维持买入评级之路在即2022-04-28风险提示行业竞争加剧产品推广不及预期产品质量管理风险财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元402250146443814410158增长率yoy526246285264247归母净利润百万元8631051135017182149增长率yoy588218284273250EPS最新摊薄元股204248319406507净资产收益率181188204206205PE倍592486378297238倍PB10792786249资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月29日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月30日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产522557156701837810527营业收入402250146443814410158现金20352514330047136617营业成本9651243151817892066应收票据及应收账款247270395446603营业税金及附加525696115135其他应收款1320233136营业费用16812048261633554307预付账款46427271107管理费用245343399529670存货463671714918966研发费用113255322456617其他流动资产24202198219821982198财务费用-10-14-29-40-64非流动资产5871004113612711444资产减值损失-12-19-13-13-14长期投资083166250334其他收益2772000固定资产113206302385465公允价值变动收益11-6122无形资产65788896101投资净收益1981263239其他非流动资产410637579540544资产处置收益10000资产总计581267197836964811971营业利润10161212156119862483流动负债900992109711901363营业外收入119568短期借款00000营业外支出97567应付票据及应付账款362372524533687利润总额10181214156119872484其他流动负债538619573657676所得税154163210267335非流动负债134125125125125净利润8641050135117192150长期借款00000少数股东损益1-1111其他非流动负债134125125125125归属母公司净利润8631051135017182149负债合计10341117122213151488EBITDA9911199153819502393少数股东权益2350515253EPS元204248319406507股本424424424424424资本公积28462846284628462846主要财务比率留存收益14862283363453537503会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益475555526563828210430成长能力负债和股东权益581267197836964811971营业收入526246285264247营业利润563193288272250归属于母公司净利润588218284273250获利能力毛利率760752764780797现金流量表百万元净利率215210210211212会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE181188204206205经营活动现金流1153769132715572051ROIC166172191193190净利润8641050135117192150偿债能力折旧摊销3561648379资产负债率178166156136124财务费用-10-14-29-40-64净负债比率-398-419-483-553-621投资损失-19-81-26-32-39流动比率5858617077营运资金变动224-317-33-171-72速动比率3443475664其他经营现金流5970-1-2-2营运能力投资活动现金流-2558-18-169-185-211总资产周转率1108090909资本支出271353495289应收账款周转率185194194194194长期投资-2300262-83-84-84应付账款周转率3934343434其他投资现金流-4588597-204-217-205每股指标元筹资活动现金流2664-320-3724064每股收益最新摊薄204248319406507短期借款00000每股经营现金流最新摊薄272182313368484长期借款00000每股净资产最新摊薄11231311154919552462普通股增加640000估值比率资本公积增加28200000PE592486378297238其他筹资现金流-220-320-3724064PB10792786249现金净增加额125843178514131904EVEBITDA488395302231180资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月29日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月30日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任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