受益于煤炭、电解铝产品的量价齐升，公司2022年净利润增速超过1.3倍。电解铝业务成本上升导致毛利有所下滑，铝箔业务为公司盈利锦上添花。展望未来，我们认为煤、铝全年均价或小幅下行，盈利2023年或有所波动，因此我们调整公司评级至“增持”。
　　▍2022年净利润同比增长133.9%，盈利弹性继续增大。公司2022年实现营业收入427.04亿元，同比+23.8%；归母净利润75.71亿元，同比上升133.9%，主要原因是煤炭与电解铝产品量价齐升以及资产减值的减少。公司分红预案为拟每股派现1.00元（含税），对应分红率为29.7%，股息率约为5.5%。
　　▍2022年公司煤炭销售均价同比上升23.7%，煤炭业务毛利率提升3.9%。2022年公司商品煤产销量分别为681.22/674.77万吨（同比+4.21%/+3.10%）。公司销售均价为1464.39元/吨（同比+23.7%），定价水平接近市场煤价，单位煤炭销售成本约为690.95元/吨（同比+14.3%），煤炭业务实现营业收入98.81亿元（同比+27.6%），实现毛利52.19亿元（同比+37.8%），毛利率52.82%（同比提高3.9pct）。根据公司2023年经营计划，公司计划2023年生产煤炭676万吨，较2022年实际值略有下降。
　　▍2022年电解铝产品量增价升，但成本增加导致利润收窄。云南神火90万吨水电铝产能于2022年4月全部投产，公司2022年的电解铝产品产量增加22.84万吨，同比增长约16.2%。2022年公司电解铝产品售价为1.74万元/吨，同比增长约4.52%，成本为1.27万元/吨，同比增长约18.0%。公司实现铝产品销售162.6万吨，新疆子公司实现利润22.92亿元，云南子公司实现净利润17.45亿元，我们测算公司铝业务实现整体净利润30.49亿元，同比减少4.34亿元。2023年，公司计划生产铝产品160万吨，我们预计2023年铝业务盈利波动将取决于铝价的走势，吨铝盈利能力或出现小幅下降。
　　▍电解铝深加工业务发力，毛利翻番增长。2022年公司铝箔产品产量/销量为8.15/8.34万吨（分别同比变动+50.7%/38.7%）。电解铝深加工板块营业收入26.24亿元（同比+58.2%），实现毛利3.87亿元（同比+118.1%），毛利率提升4.0%pct至14.8%。2023年公司计划生产铝箔7.8万吨，较2022年实际值略有下降，但公司公告中也表示继续推进云南11万吨绿色新能源铝箔等项目的建设，铝箔业务长期扩张空间明确。
　　▍风险因素：经济复苏不及预期，煤铝需求或走弱；碳中和政策执行不及预期；云南项目电价政策变动。
　　▍盈利预测及估值。考虑短期经济恢复需要时间，煤、铝等大宗商品全年均价预期相对偏弱，我们下调公司2023-2024年EPS预测为2.78/3.24元（原预测为3.42/3.39元），新增2025年EPS预测为3.14元。从分部估值的角度看，我们预计公司2023年煤炭板块净利润约为36亿元，对标无烟煤、冶金煤企业华阳股份、山西焦煤2023年（wind一致预期）平均P/E约6倍，给予公司煤炭板块市值大约216亿元；预计2023年公司电解铝及铝箔板块净利约为27亿元，根据电解铝为主业的可比公司天山铝业、南山铝业2023年平均P/E估值水平9x（wind一致预期），给予公司电解铝板块市值243亿元，合计市值接近460亿元，对应公司目标价20元。基于盈利预测下调，我们短期下调公司评级至“增持”。