美东时间3月23日，美联储在3月议息会议后宣布加息25bp，将联邦基金利率区间提升至4.75-5.0%，缩表上限按计划维持每月950亿美元。美联储对加息的态度明显软化，对近期银行业风险表示高度关注，市场对本次议息会议的解读偏鸽。但受美国财长耶伦表示不打算提供“一揽子”存款保险来稳定美国银行体系影响，当日美股全线收跌，标普500指数下跌1.65%，道琼斯指数下跌1.63%，纳斯达克指数下跌1.60%。
　　一、经济：无关痛痒的“鹰派”表述
　　3月经济预测概要（SEP）小幅下调了对美国2023年实际GDP增速的预期和失业率预期，但上调了对PCE通胀的预期。其中2023年全年实际GDP增速预测由去年12月的0.5%下调至今年3月的0.4%，失业率预测由4.6%下调至4.5%，PCE通胀由3.1%上调至3.3%，核心PCE通胀由3.5%上调至3.6%。美联储仍坚持认为经济衰退的风险正在上升，但软着陆仍然是可能的。
　　美联储对“双目标”的表述较2月议息会议更为“鹰派”，通胀方面去除了“有所软化”（has eased somewhat）的表述，就业方面则增加了“稳健上行”（running at a robust pace）的表述。鲍威尔在发布会上表示，商品通胀已经连续下行了6个月，住房通胀的压力也会减小，核心PCE指数的44%都在软化，但新签租约价格下跌放缓，非住房服务通胀也还未见软化迹象。就业方面，失业率维持低位（3.6%），新增非农就业人数仍在超出市场预期，1个求职者仍对应着1.9个就业岗位，劳动力市场仍未见软化迹象。
　　二、政策：加息立场实质性软化
　　美联储继续强调货币政策的目标是让通胀回落至2%的水平，加息25bp符合市场预期。本次议息会议的主题从加息路径的速度（howfast）、高度（how high）和时长（how long）三要素转向了通货膨胀和金融风险的平衡问题。议息会议声明中的表述由“持续提高目标区间”（ongoing increases）转变为了“一些增量巩固性政策”（some additionalpolicy firming），美联储在加息问题上的立场开始实质性软化。鲍威尔在发布会上表示，这一措辞调整意在传达对未来的不确定性，银行业危机带来的信贷收紧对通胀和经济的影响是不确定的，言下之意未来的政策也是不确定的。值得注意的是，尽管市场认为美联储将在年内降息，但点阵图仍然显示年内大概率不会降息，政策利率下限终点为5.0%，即未来再加息25bp，并保持至年底。
　　俄乌冲突相关表述在本次议息会议文本中已被删除，取而代之的是近期金融风险问题的相关表述。会议声明中称美国银行系统仍然稳健且有韧性（sound and resilient）,近期银行业相关问题造成了信贷条件收紧，但程度仍不确定。鲍威尔在发布会上表示会持续使用BTFP、贴现窗口等工具稳定局面，风险不会失控、银行系统仍然安全，这些问题根源在管理（而非高利率），美联储会进行追查。
　　缩表方面，方案并无变动，每缩表上限仍为$600亿国债和$350亿MBS，但实际上美联储资产规模已由收缩逆转为扩张。3月8日硅谷银行问题爆发以来，美联储累计扩表3,915亿美元，相当于去年6月后缩表规模的2/3。鲍威尔表示，近期的扩表行为是对问题银行提供中短期流动性支持，而传统的扩表行为是买入长期资产降低长端利率水平刺激经济需求，二者存在本质区别。但前瞻地看，美联储资产规模或难以重回收缩。
　　三、市场：美债收益率下行，美元流动性宽松
　　美国国债收益率整体大幅下降，2年期下降23bp，5年期下降24bp，10年期下降17bp，30年期下降8bp。国债利率曲线小幅陡化，2s10s曲线变陡6bp,5s30s曲线变陡16bp。美元下跌。美元指数从前一天的103.26下跌至102.53，美元兑换离岸人民币汇率从前一天的6.8757跌至6.8560。
　　美元流动性宽松，中长端价格下跌。境内美元自上周后半周增加资金供给后，本周处于相对宽松状态。价格方面，市场调整联储加息预期，中长端价格下跌。据3月23日银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.88%，1W 4.97%，2W 5.14%，1M 5.21%，3M 5.35%，6M 5.2%。
　　四、前瞻：金融脆弱性或终结加息周期
　　总体上看，我们认为近期美国银行业风波反映出高利率叠加收益率曲线倒挂，已令其金融体系不堪重负，系统性风险显著上升。未来美联储“稳金融”考量或压倒“控通胀”目标，导致加息进程提前终止乃至反转。美元隔夜利率曲线（OIS）显示美联储在5月份继续加息25bp的概率约为50%，下半年降息幅度约为60bp。二季度美国实际利率或由负转正，叠加银行业风波所造成的信贷紧缩，对需求的抑制将进一步增强，美国经济或在下半年陷入衰退，美联储或相应于下半年开启降息。

研究报告全文：行内偕作快评号外第537期研究院资产负债管理部纽约分行2023年3月24日最后的加息2023年3月美联储议息会议点评美东时间3月23日美联储在3月议息会议后宣布加息25bp将联邦基金利率区间提升至475-50缩表上限按计划维持每月950亿美元美联储对加息的态度明显软化对近期银行业风险表示高度关注市场对本次议息会议的解读偏鸽但受美国财长耶伦表示不打算提供一揽子存款保险来稳定美国银行体系影响当日美股全线收跌标普500指数下跌165道琼斯指数下跌163纳斯达克指数下跌160一经济无关痛痒的鹰派表述3月经济预测概要SEP小幅下调了对美国2023年实际GDP增速的预期和失业率预期但上调了对PCE通胀的预期其中2023年全年实际GDP增速预测由去年12月的05下调至今年3月的04失业率预测由46下调至45PCE通胀由31上调至33核心PCE通胀由35上调至36美联储仍坚持认为经济衰退的风险正在上升但软着陆仍然是可能的美联储对双目标的表述较2月议息会议更为鹰派通胀方面去除了有所软化haseasedsomewhat的表述就业方面则增加了稳健上行runningatarobustpace的表述鲍威尔在发布会上表示商品通胀已经连续下行了6个月住房通胀的压力也会减小核心PCE指数的44都在软化但新签租约价格下跌放缓非住房服务通胀也还未见软化迹象就业方面失业率维持低位36新增非农就业人数仍在超出市场预期1个求职者仍对应着19个就业岗位劳动力市场仍未见软化迹象二政策加息立场实质性软化美联储继续强调货币政策的目标是让通胀回落至2的水平加息1行内偕作快评号外第537期研究院资产负债管理部纽约分行2023年3月24日25bp符合市场预期本次议息会议的主题从加息路径的速度howfast高度howhigh和时长howlong三要素转向了通货膨胀和金融风险的平衡问题议息会议声明中的表述由持续提高目标区间ongoingincreases转变为了一些增量巩固性政策someadditionalpolicyfirming美联储在加息问题上的立场开始实质性软化鲍威尔在发布会上表示这一措辞调整意在传达对未来的不确定性银行业危机带来的信贷收紧对通胀和经济的影响是不确定的言下之意未来的政策也是不确定的值得注意的是尽管市场认为美联储将在年内降息但点阵图仍然显示年内大概率不会降息政策利率下限终点为50即未来再加息25bp并保持至年底俄乌冲突相关表述在本次议息会议文本中已被删除取而代之的是近期金融风险问题的相关表述会议声明中称美国银行系统仍然稳健且有韧性soundandresilient近期银行业相关问题造成了信贷条件收紧但程度仍不确定鲍威尔在发布会上表示会持续使用BTFP贴现窗口等工具稳定局面风险不会失控银行系统仍然安全这些问题根源在管理而非高利率美联储会进行追查缩表方面方案并无变动每缩表上限仍为600亿国债和350亿MBS但实际上美联储资产规模已由收缩逆转为扩张3月8日硅谷银行问题爆发以来美联储累计扩表3915亿美元相当于去年6月后缩表规模的23鲍威尔表示近期的扩表行为是对问题银行提供中短期流动性支持而传统的扩表行为是买入长期资产降低长端利率水平刺激经济需求二者存在本质区别但前瞻地看美联储资产规模或难以重回收缩三市场美债收益率下行美元流动性宽松美国国债收益率整体大幅下降2年期下降23bp5年期下降24bp10年期下降17bp30年期下降8bp国债利率曲线小幅陡化2s10s曲线变陡6bp5s30s曲线变陡16bp美元下跌美元指数从前一天的10326下跌至10253美元兑换离岸人民币汇率从前一天的687572行内偕作快评号外第537期研究院资产负债管理部纽约分行2023年3月24日跌至68560美元流动性宽松中长端价格下跌境内美元自上周后半周增加资金供给后本周处于相对宽松状态价格方面市场调整联储加息预期中长端价格下跌据3月23日银行间美元拆借加权成交利率隔夜4881W4972W5141M5213M5356M52四前瞻金融脆弱性或终结加息周期总体上看我们认为近期美国银行业风波反映出高利率叠加收益率曲线倒挂已令其金融体系不堪重负系统性风险显著上升未来美联储稳金融考量或压倒控通胀目标导致加息进程提前终止乃至反转美元隔夜利率曲线OIS显示美联储在5月份继续加息25bp的概率约为50下半年降息幅度约为60bp二季度美国实际利率或由负转正叠加银行业风波所造成的信贷紧缩对需求的抑制将进一步增强美国经济或在下半年陷入衰退美联储或相应于下半年开启降息评论员谭卓张巧栩王天程李芸陈诚3行内偕作快评号外第537期研究院资产负债管理部纽约分行2023年3月24日表1美联储议息会议声明文本对比类型2023年3月23日2023年2月1日支出和生产温和增长支出和生产温和增长就业持续多月增长强劲失业率维持低位就业增长强劲失业率维持低位经济表现近期的金融风险问题造成了信用条件收紧俄乌战争正带来经济困境提升全球范围内幅度上不确定银行系统仍然安全有韧性的不确定性通胀有所缓解但仍处高位通胀仍处高位委员会坚定致力于将通胀率恢复到2的目委员会坚定致力于将通胀率恢复到2的目标标委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到475至50到45至475委员会预计一些增量巩固性政策将是委员会预计持续提高目标区间将是适当的货币政策适当的在确定未来加息速度时委员会将在确定未来加息速度时委员会将考虑货考虑货币政策的累计紧缩效果货币政策的币政策的累计紧缩效果货币政策的滞后性滞后性以及经济和金融发展以及经济和金融发展委员会将继续减少其持有的国债机构债务委员会将继续减少其持有的国债机构债务和MBS和MBS投票情况全票通过全票通过资料来源美联储招商银行研究院图1美联储资债表规模反弹图2议息会议前市场预期加息25bp资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院4行内偕作快评号外第537期研究院资产负债管理部纽约分行2023年3月24日图32022年7月以来美国通胀快速回落图4失业率仍处历史低位资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图5国债收益率倒挂幅度显著收敛图6美联储政策利率区间达到475-50资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图7境内美元市场期限利率顶部震荡图8美国通胀仍将陡峭回落美国CPI通胀预测分情形乐观中性风险1091预测区86420201470147014701470147000010001000100010001---------------------200001111222233334444222222222222222222220000000000000000000022222222222222222222资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院5