本文探讨了今年我国社会消费品零售总额的中枢、形态以及结构。
　　不论从理论还是实践上看，消费主要取决于居民收入及预期。海外经验显示，不同经济体消费复苏路径分化，主要原因在于居民收入修复的分化。
　　2023年中国消费复苏既有空间，也有挑战。居民收入温和修复、就业市场需求改善，叠加消费场景的全面恢复与各项促消费政策支持，为消费向疫前趋势水平回归提供动力。消费复苏的斜率仍然取决于居民收入和预期改善的程度，而这里两者与就业市场表现息息相关。
　　基准情形下，预计2023年社零规模达48万亿，同比增速为9.0%，较潜在水平或仍有2万亿缺口。社零规模增量或有3/4来自商品消费的修复，1/4来自餐饮服务消费的修复。

研究报告全文：TableYemei0宏观研究专题报告2023年3月21日TableTitle1向潜在水平回归中国消费复苏前瞻Tablesummary1本文探讨了今年我国社会消费品零售总额的中枢形态以及结构TableAuthor1谭卓不论从理论还是实践上看消费主要取决于居民收入及预期海外经验显宏观经济研究所所长示不同经济体消费复苏路径分化主要原因在于居民收入修复的分化0755-831677872023年中国消费复苏既有空间也有挑战居民收入温和修复就业市场需zhuotancmbchinacom求改善叠加消费场景的全面恢复与各项促消费政策支持为消费向疫前趋势水TableAuthor1平回归提供动力消费复苏的斜率仍然取决于居民收入和预期改善的程度而这张冰莹里两者与就业市场表现息息相关宏观研究员基准情形下预计2023年社零规模达48万亿同比增速为90较潜在水0755-83077969平或仍有2万亿缺口社零规模增量或有34来自商品消费的修复14来自餐zhangbingyingcmbchinacom饮服务消费的修复敬请参阅尾页之免责声明宏观研究专题报告TableYemei1目录一消费复苏已知与未知1二他山之石海外消费复苏的启示2三社零向潜在水平回归3四社零结构商品温和修复服务显著反弹5五小结6图目录图1疫情下社零增速中枢显著低于疫前1图2社零总额的实际规模与潜在规模1图3海外经济体消费复苏路径分化2图4美国越南英国居民收入修复路径分化2图5转移支付支撑疫情下美国居民收入3图6美国越南英国失业率冲高后快速下降3图7美国越南英国就业人数较疫前存在缺口3图82022年英国家庭金融资产显著缩水3图9工资性收入增长放缓拖累居民收入修复4图10居民人均可支配收入规模与缺口4图11疫中青年失业率中枢抬升幅度大5图12预计2023年社零增速前低后高波动上升5图13餐饮消费同比增速受疫情冲击更为明显6图14商品与餐饮消费均向潜在水平收敛6i宏观研究专题报告TableYemei12023年随着全球经济贸易增长放缓我国外需面临回落内需特别是消费对于经济增长的重要性大幅提升本文基于消费理论借鉴海外经验对我国消费复苏的路径进行了前瞻分析一消费复苏已知与未知2020年初疫情爆发以来我国消费反复受到冲击疫中三年社会消费品零售总额社零平均增速仅为40不及疫前三年2017-2019年平均增速93的一半图1社零总额2020年为392万亿较疫前趋势存在92缺口2021年为441万亿较疫前趋势的缺口收窄至32022年为44万亿较疫前趋势的缺口再度扩大至78图2目前我国消费复苏的确定性与不确定性兼具确定性在于经济重启后消费增速将大幅反弹去年末我国防疫政策大幅优化疫情快速过峰消费场景全面恢复叠加促消费政策落地生效消费动能有望显著修复叠加低基数效应将带动消费增速显著回升不确定性在于消费复苏的幅度三年疫情令私人部门预期转弱资产负债表出现衰退迹象公共部门债务压力上升或制约消费复苏的斜率由此当前市场对我国消费复苏的前景判断不一观点各异图1疫情下社零增速中枢显著低于疫前图2社零总额的实际规模与潜在规模资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院讨论2023年中国社零消费的复苏空间可锚定两个基准水平一是2019年社零规模与增速即疫前水平二是假定没有疫情冲击按照2017-2019年平均增长规模与增速外推所得的社零规模与增速即潜在疫前趋势水平据此定义我国社零总额疫前水平为412万亿20222023年潜在水平分别为47750万亿因此要预测今年的社零规模我们首先需要思考的问题是经济重启后社零总额能否回归超过其潜在水平17TableYemei2宏观研究专题报告二他山之石海外消费复苏的启示海外经济体经济重启时点大多早于我国其经验可供参考但各经济体消费复苏路径存在明显差异例如美国越南和英国经济分别于2020年5月2021年10月和2020年7月开始逐步重启美国消费在V型反弹后持续高于潜在水平越南消费逐步接近其潜在水平而英国消费在2021年修复至潜在水平后回落至今仍然明显低于其潜在水平图3图3海外经济体消费复苏路径分化图4美国越南英国居民收入修复路径分化资料来源Macrobond招商银行研究院注美国英国数据为总额越南数据为均值资料来源Macrobond招商银行研究院从海外经验看与消费理论一致居民收入变化是各经济体消费复苏路径分化的主要原因图4美国政府在疫情爆发后向居民部门发放了三轮总计达54万亿财政补贴占经济总量的比重超过14受此影响居民可支配收入不降反升是其消费持续超出潜在水平的最主要原因图52021年4月以来补贴政策退坡后工资性收入接续上涨今年1月居民收入的年化总额达196万亿高于疫前趋势21因补贴政策积累的超额储蓄逐步释放也形成了对消费的支撑2023年1月美国超额储蓄为16万亿较2021年9月峰值24万亿下降约8000亿越南并未出台超大规模财政刺激但由于经济强劲增长2022年经济增速达122居民收入与潜在水平的缺口从2021年的20收敛至2022年的10驱动其消费向潜在水平收敛英国在2020-2021年向居民部门实施了总额占名义GDP174的刺激政策拉动居民收入超疫前趋势反弹但疫情反复冲击叠加脱欧俄乌冲突导致英国出现政治经济动荡2022年以来居民收入迅速回落较疫前趋势水平缺口扩张至143拖累当年消费负增长122相较疫前趋势的距离由19扩大至1427TableYemei2宏观研究专题报告图5转移支付支撑疫情下美国居民收入图6美国越南英国失业率冲高后快速下降资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院就业市场表现是影响居民收入的关键因素美国失业率2023年1月34英国失业率2022年12月38均处于上世纪80年代以来的最低点越南2022年四季度失业率23略高于疫前水平01pct图6但值得注意的是由于退休潮叠加长新冠降低了劳动力供给上述失业率指标存在一定程度的失真去年美国越南英国的就业人口规模分别相较疫前趋势水平存在680万510万和120万缺口图7英国居民收入显著低于疫前趋势的原因可能在于资本市场2022年以来政治局势动荡叠加经济陷入衰退三季度金融资产大幅缩水至低于疫前趋势152拖累英国居民财产性收入图8图7美国越南英国就业人数较疫前存在缺口图82022年英国家庭金融资产显著缩水资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院三社零向潜在水平回归2020年初疫情爆发以来我国消费反复受到冲击社会消费品零售总额规模显著收缩后温和反弹增速显著低于疫前中枢2023年社零向上修复趋势是确定的斜率将主要取决于居民收入和预期的改善37TableYemei2宏观研究专题报告今年我国居民收入有望温和复苏疫中三年我国居民人均可支配收入增长放缓作为我国居民收入最重要的组成部分工资性收入在疫前三年平均占比达561疫中三年人均工资性收入增量均值较疫前三年大幅下降109元是收入较潜在水平缺口扩大的主要原因图9其他原因包括灵活就业人员生产经营活动受疫情持续扰动居民资产负债表受损等前瞻地看2023年随着经济生活秩序全面恢复经济基本面改善上述制约收入增长的因素有望缓解居民人均可支配收入增速或将向疫前三年中枢收敛带动收入规模较疫前缺口收窄基准情形下预计2023年居民人均可支配收入达39649元较疫前趋势缺口收窄至14对应增速为54图10图9工资性收入增长放缓拖累居民收入修复图10居民人均可支配收入规模与缺口资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院就业市场是居民工资性收入改善的关键疫情期间我国就业压力显著上升特别是青年就业率高企外出农民工规模锐减疫中三年城镇调查失业率中枢相较于疫前三年上升03pct至54从年龄结构看16-24岁青年失业率中枢大幅上升39pct至153图11从就业人群看就业机会缺失叠加生活成本提升部分农民工返乡导致2020年外出流动农民工规模下降500万前瞻地看由于服务业单位GDP增长吸纳的就业人数远高于制造业今年经济重启后我国服务业复苏所创造的劳动力需求有望驱动就业形势显著改善美国经济重启后服务业失业率就出现了陡峭下行2月我国PMI从业人员指数重返扩张区间说明经济活动正常化后就业市场修复动能已有所改善此外资本市场对居民财产净收入的改善值得期待2023年中美经济增长和政策或再度分化美国经济从高通胀逐渐过渡为低增长货币政策紧缩见顶而中国经济全面重启经济增长将实现从外需到内需从公共部门到私人部门的双重转换货币政策趋于正常化推动2023年资本市场表现积极居民财产净收入增长有望改善尽管财产净收入相对英国等发达国家在居民人均可支配收入中占比偏低但仍构成收入增长的正向支撑因素除上述积极因素外消费场景限制解除各项促消费政策落地生效也将有助于充分释放消费潜能但消费修复的斜率仍取将决于居民部门预期及资产负债表修复的速度和幅度47TableYemei2宏观研究专题报告基准情形下预计2023年社零规模达48万亿同比增速为90较疫前趋势缺口收窄至2万亿就业市场回暖带动居民收入增速较疫前缺口收窄居民收入预期改善消费修复斜率接近2021年图11疫中青年失业率中枢抬升幅度大图12预计2023年社零增速前低后高波动上升资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院乐观情形下2023年社零规模达到49万亿同比增速12规模接近疫前趋势水平悲观情形下2023年社零规模仅为46万亿同比增速不及5从形态上看基准情形下预计2023年社零分季度同比增速将呈波动上升的N字形走势图12受基数效应影响同比增速高点将出现在二季度和四季度从两年平均增速看社零增长动能或逐季增强四社零结构商品温和修复服务显著反弹社会消费品零售总额主要包括商品消费与餐饮服务消费疫前三年两者规模对比为91左右疫中三年商品消费相对韧性强餐饮服务消费波动幅度大图1357TableYemei2宏观研究专题报告图13餐饮消费同比增速受疫情冲击更为明显图14商品与餐饮消费均向潜在水平收敛资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院商品消费方面疫中三年商品消费增速中枢相比疫前三年下移82pct至09下降幅度显著低于餐饮服务消费规模上2020年商品消费总额为352万亿较疫前趋势形成76的缺口至2021年已修复至接近疫前趋势2022年缺口再度扩大至57从海外经验看商品消费呈V型反弹的态势且具备一定粘性我国商品消费受疫情冲击的幅度相对较小预计2023年商品消费将延续温和修复的态势餐饮服务消费方面疫中三年餐饮消费增速中枢较疫前三年大幅下移183pct至-84处于收缩区间规模上2020年餐饮服务消费较疫前趋势形成211的缺口2021年缺口收窄13至1262022年缺口再度扩大至232从海外经验看餐饮消费修复的形态也呈V型但修复的进程相对缓慢如越南的餐饮服务消费在消费场景恢复后的很长时间仍然低于疫前趋势水平中国餐饮服务消费受疫情冲击的幅度相对较大但防疫政策全面优化调整疫情快速过峰后2023年餐饮消费将显著反弹并迅速向潜在水平收敛基准情形下预计2023年社零增量将有34来自商品消费的修复14来自餐饮服务消费的修复对应规模分别为426万亿和54万亿增速分别为76和22图14乐观情形下餐饮服务消费修复进程加快对社零增量的贡献度提升至30对应规模和增速分别为6万亿和34商品消费达到贡献社零增量的70对应规模和增速分别为43万亿和88悲观情形下商品消费韧性不足消费场景的修复也未能显著改善餐饮服务消费社零增量有80来自商品消费修复20来自餐饮服务消费修复对应规模分别为41万亿和5万亿增速分别为35和136五小结不论从理论还是实践上看消费主要取决于居民收入及预期海外经验显示不同经济体消费复苏路径分化主要原因在于居民收入修复的分化2023年中国消费复苏既有空间也有挑战居民收入温和修复就业市场需求改善叠加消费场景的全面恢复与各项促消费政策支持为消费向疫前67TableYemei2宏观研究专题报告趋势水平回归提供动力消费复苏的斜率仍然取决于居民收入和预期改善的程度而这里两者与就业市场表现息息相关基准情形下预计2023年社零规模达48万亿同比增速为90较潜在水平或仍有2万亿缺口社零规模增量或有34来自商品消费的修复14来自餐饮服务消费的修复77宏观研究专题报告TableYemei1免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-22699002邮箱zsyhyjycmbchinacom传真0755-83195085更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇