危机边缘：硅谷银行倒闭并非孤例
　　3月10日，全美第16大银行硅谷银行（资产规模$2,120亿）在引发市场恐慌两天后被美国联邦保险公司（FDIC）迅速接管，成为美国史上规模第二大的银行倒闭事件。3月12日，全美第29大银行签名银行（Signature Bank，资产规模$1,104亿）倒闭，成为美国史上第三大银行破产事件。加上3月8日规模较小的银门银行（Silvergate Bank，资产规模$113亿）终止运营，一周内美国已有3家银行倒闭。尽管美国监管部门迅速采取措施，但动荡尚未完全平息。
　　事实上，在过去四个月中，黑石集团旗下净资产规模超$700亿的旗舰房地产信托基金（BREIT）已经历了规模超百亿美元的挤兑。尽管黑石大幅下调了赎回额比例并持续卖出资产填补流动性缺口，但最终仍有一笔价值$5.62亿的商业地产抵押支持证券（CMBS）到期未能足额兑付，截至3月初未偿余额仍有$3.16亿。
　　总体上看，此轮美国金融业风波，尽管有着风险管理和处置不当等个体原因，但更多是新冠疫情爆发后宏观经济政策环境激剧变化的投影。疫情三年美元潮水的快速涨落，成为诸多金融机构不可承受之重。当前倒闭的三家银行，只是高利率下金融体系风险浮出水面的冰山一角，折射出高利率叠加流动性收紧之下美国金融体系脆弱性显著上升。这进一步加大了美联储的货币政策决策的难度，为全球经济和金融市场带来新的巨大不确定性。
　　

研究报告全文：快评号外第532期2023年3月15日雪崩时没有一片雪花是无辜的硅谷银行倒闭事件再思考一危机边缘硅谷银行倒闭并非孤例3月10日全美第16大银行硅谷银行资产规模2120亿在引发市场恐慌两天后被美国联邦保险公司FDIC迅速接管成为美国史上规模第二大的银行倒闭事件3月12日全美第29大银行签名银行SignatureBank资产规模1104亿倒闭成为美国史上第三大银行破产事件加上3月8日规模较小的银门银行SilvergateBank资产规模113亿终止运营一周内美国已有3家银行倒闭尽管美国监管部门迅速采取措施但动荡尚未完全平息事实上在过去四个月中黑石集团旗下净资产规模超700亿的旗舰房地产信托基金BREIT已经历了规模超百亿美元的挤兑尽管黑石大幅下调了赎回额比例并持续卖出资产填补流动性缺口但最终仍有一笔价值562亿的商业地产抵押支持证券CMBS到期未能足额兑付截至3月初未偿余额仍有316亿总体上看此轮美国金融业风波尽管有着风险管理和处置不当等个体原因但更多是新冠疫情爆发后宏观经济政策环境激剧变化的投影疫情三年美元潮水的快速涨落成为诸多金融机构不可承受之重当前倒闭的三家银行只是高利率下金融体系风险浮出水面的冰山一角折射出高利率叠加流动性收紧之下美国金融体系脆弱性显著上升这进一步加大了美联储的货币政策决策的难度为全球经济和金融市场带来新的巨大不确定性二潮起潮落风波缘何发生1快评号外第532期2023年3月15日2020年3月至2022年2月为了应对新冠疫情对经济的冲击美国执行了长达2年的双宽松政策图1一方面美国政府出台了合计达54万亿的财政刺激包占GDP比重超过14公共债务占GDP的比值从107跳升至120以上另一方面美联储将政策利率下限快速降至0-025区间并保持了整整2年同时大量买入美国国债MBS等资产使其资产规模在两年内扩张了48万亿至89万亿美国M2存量上升了57万亿36天量宏观刺激以及零利率环境直接推动了美国科技和房地产等行业的大繁荣资产价格一路走高图2疫情前两年美国SP房价指数上涨35纳斯达克100指数上涨65比特币价格从8500大幅上行至44000涨幅超400美国金融机构的资产规模营收和利润亦随着行业景气水涨船高以专营科创行业的硅谷银行为例在负债端2021年末其存款达1892亿相较2年前扩张了2倍有余在资产端同期其贷款扩张了1倍至659亿证券投资则扩张了34倍至1280亿2021年硅谷银行营收达60亿相较2019年增长7068税前利润达59亿相较2019年增长7833美元潮起之后便是潮落随着美国通胀大幅走高宏观政策取向急剧逆转财政宽松曲终人散货币政策急速收紧2022年3月至今美联储已合计加息450bp累计缩表超6000亿缩幅83去年4月起美国M2存量开始下降今年1月同比收缩2为1930年代大萧条之后首度负增长图3截至3月14日纳斯达克100指数相较2021年11月高点跌幅超25比特币价格较2021年10月高点跌幅超60房价下跌相对滞后2022年末相较同年6月高点回落超42快评号外第532期2023年3月15日宏观环境与行业景气的激剧变化对企业和金融机构经营造成了剧烈冲击例如由于美联储政策紧缩后美国科创企业估值下挫现金流承压硅谷银行所面对的提现需求大幅上升不得不卖出持有的债券应对2022年硅谷银行的资产营收与利润增长相较上年显著放缓其中在负债端无息活期存款流失450亿下降36付息存款上升290亿增长46负债端成本显著攀升3月8日硅谷银行在融资方案中披露了210亿债券出售导致18亿损失的信息成为其最终倒闭的导火索市场担忧硅谷银行债券投资150亿的浮亏被迫兑现导致其资产端与负债端状况迅速交互恶化3月9日硅谷银行遭遇420亿的挤兑股价暴跌60并于次日被FDIC接管事实上浮亏问题并非硅谷银行独有而是由于利率大幅上行所产生的系统性普遍现象FDIC数据显示2022年末美国银行业未兑现浮亏达6200亿即便是美联储截至去年三季度末其所持有的债券浮亏也超过11万亿值得一提的是当前美国收益率曲线深度倒挂颠覆了金融机构通过借短贷长赚取期限利差的经营逻辑进一步放大了金融机构资产负债错配的风险美国国债10年期与2年期利差自去年7月以来持续倒挂幅度不断扩张期限利差在3月8日达-107bp为1981年9月以来最低之后由于硅谷银行倒闭事件对加息预期构成压制2年期国债收益率快速回落期限利差至3月14日收敛至-56bp三恐慌蔓延风险如何传导观察此次美国金融业风波的起点近期爆雷倒闭的金融机构有一个明显的共性黑石集团硅谷银行和签名银行分别专营房地产科技和加密货币行业均对利率高度敏感房产价格科技企业估值和加密货3快评号外第532期2023年3月15日币价格均与利率水平负相关且极富弹性当利率上升时上述金融机构的资产负债表因此遭受了更大冲击危机时刻风险在金融市场中的传导是非线性的一是速度上极快特别是电子转账使得银行挤兑爆发更加迅猛使得硅谷银行在一天内需要应对总额达其现金资产3倍的提现需求二是范围上由点及面通过金融交易呈网络状辐射尽管3月12日美国监管部门迅速出台措施但并未立即阻绝美国投资者与储户恐慌的蔓延3月13日美国中小银行股价大幅下挫银行间市场流动性大幅收紧部分中小银行面临挤兑即便是大银行的信用违约互换CDS利差也出现陡峭上行3月14日由于市场对美联储加息预期反转美国金融动荡终于出现缓和迹象中小银行股价边际反弹但FRA-OIS利差显示银行间市场流动性仍然极为紧张图4考虑到当前美国宏观大变局下金融业的经营困境未来风险事件仍有可能发生谁会成为下一个倒闭的金融机构总体上看美国中小银行的风险更高特别是专营利率敏感型行业的机构图5一是中小银行经营风险相对更大在资产端其业务和客户结构更为单一风险偏好相对更高在负债端更加依赖于同业借款和央行的贴现窗口总体上资产负债和期限错配程度更深在当前的高利率及收益率曲线倒挂的环境下中小银行的经营也就面临着更大的压力和风险二是中小银行安全垫明显不足美国准备金市场分层严重分布高度不均主要集中于大型银行这主要是由于次贷危机后美国强化宏观审慎监管增加了对大银行的资本要求中小银行准备金相对不足更大程度暴露在了流动性收紧的冲击之下三是当前中小银行存款正加速流失向大银行聚集据媒体报导硅谷银行倒闭后JPMorgan存款已大增数十亿美元美国银行花旗银行和富国银行的存款也出现了大规模增长市场已对中小4快评号外第532期2023年3月15日银行风险定价3月13日美国SPDR标普区域性银行ETFKRE大跌123位于加州且同样服务科创企业的第一共和银行股价跌幅达623月14日KER小幅反弹2此外在零利率时期激进扩张资产负债和期限错配严重经营利率敏感型行业的非银行类金融机构也存在显著风险若金融体系脆弱性进一步上升将由利率敏感型行业外溢抑制市场主体的风险偏好进而造成信贷紧缩拖累实体经济一方面居民部门对银行信心下降或导致部分存款退出银行体系拉低货币流通速度及货币乘数另一方面为应对可能的挤兑金融机构将囤积流动性导致金融资产价格和金融市场配置效率下降若两者交互作用持续强化金融系统可能陷入恶性循环最终爆发危机引发破产潮失业潮四污名效应美联储新工具的潜在问题有鉴于金融风险快速传染可能造成的巨大影响美国监管部门迅速将硅谷银行和签名银行倒闭定性为系统性风险systemicriskFDIC由此可以对这两家银行超过25万存款保障上限的储户存款进行全额保障这一举措有效平息了潜在的储户挤兑冲击但并未从根本上解决中小银行所面临的存款流失困境如前所述硅谷银行事件后美国存款将进一步向大银行集中此外也有批评观点认为政府兜底会增加金融机构的道德风险推升其风险偏好从而在经济下行期面临更为严重的问题除存款保险赔付之外美联储为应对此次风波推出了新工具银行定期融资项目BTFPBankTermFundingProgram承诺以抵押贷款的方式为银行提供与债券抵押品面值相等的流动性借款时限1年利率5快评号外第532期2023年3月15日锁定为1年期隔夜指数掉期OIS利率上浮10bp可接受的抵押品包括美股国债MBS和其他债券BTFP确保了银行的国债和其他债券资产可以根据面值变现从而减少了卖出机构因利率大幅上行所产生的损失但污名效应StigmaEffect可能限制这一工具在极端时刻的效果金融机构通过BTFP借款将向市场释放走投无路的信号其效果无异于硅谷银行3月8日所发布的公告随之而来的将会是股价暴跌和储户挤兑这可能是BTFP于3月12日推出后3月13日金融市场仍然大幅波动的原因而3月14日风波的平息其根本原因可能在于市场对美联储进一步激进加息预期的逆转图6五美国经济难逃衰退此次美国银行业风波表明由于美联储加息周期更高更久当前美国利率敏感型行业及少数银行已陷入困境复盘硅谷银行事件抛开微观层面因素不谈就会发现3月7日鲍威尔在国会听证会上超预期放鹰是压死骆驼的最后一根稻草这指向以类似硅谷银行经营利率敏感型行业的部分美国金融机构在当前利率水平上的风险已逼近临界点tippingpoint任何在此基础之上的风吹草动即便仅仅停留在预期层面也可能导致风险爆发短期内美国若再有银行接连倒下或再度引爆全球金融危机就此推论金融稳定性将成为美联储未来考虑的最重要因素之一控通胀目标和稳金融意愿之间的冲突将令美联储决策左右为难一方面控通胀仍然要求美联储进一步加息今年以来美国通胀回落速度低于预期2月美国通胀仍然高达60特别是核心服务通胀进一步上行01pct至73仍在创造新高图7核心服务通胀很大程6快评号外第532期2023年3月15日度上与通胀预期和就业市场相关是美联储控通胀的重中之重理论上美联储仍然需要通过进一步加息冷却需求但另一方面如前所述美国金融业已处于悬崖边缘利率水平的进一步上行或将令其跌入深渊当前美国乃至全球金融经济不确定性和风险因此将进一步上升总体上看不论金融危机是否发生美国经济都难逃衰退即使美国政策利率停留在当前位置不再上行实际利率水平依然会随着通胀逐步回落由负转正并逐步走高对美国经济的收缩效果将不断加剧图8美联储所描画的激进加息下美国经济软着陆情景像是童话故事变得越来越遥不可及去年7月以来美国收益率曲线持续发出的衰退警示正在逐渐自我实现作者谭卓王天程7快评号外第532期2023年3月15日附录图1疫情爆发后美国执行了持续两年的双宽松图2疫后三年利率敏感型资产价格大起大落资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图3大萧条以来美国M2增速首度负增长图4美国金融系统流动性水平快速收紧美国FRA-OIS利差2001801601401201002023-03-15bp803816040200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Bloomberg招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图5美国小银行资产规模仍在扩张图6近日美联储加息预期快速转鸽资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院8快评号外第532期2023年3月15日图7美国核心服务通胀仍在上行图8美国实际利率水平仍未达峰资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院9