研究报告全文：TableDate1首席观点2023年3月1日关于理财产品赎回风波的再思考丁安华招商银行首席经济学家0755-83146635dinganhuacmbchinacomTablesummary1本文原载于债券杂志2月刊敬请参阅尾页之免责声明2022年末银行理财市场出现一轮赎回潮进入2023年赎回潮已逐渐平息目前市场的讨论仍集中于对事件的描述笔者认为不能忽视这场风波所带来的深刻启示思考的重点应该放在理财行业如何应对产品净值波动常态化的长期挑战上以促进理财行业长期健康发展一2022年末理财产品赎回潮的起因历史上理财市场曾经多次出现集中赎回现象不过2022年末的赎回潮是在理财产品净值化转型资管新规正式落地的背景下发生的从现象上看客户对于产品净值的负向波动以及净值收益远不及固定或区间数值的业绩比较基准非常不适应理财机构的投资与销售策略单一导致出逃交易拥挤本质上是理财产品收益风险流动性不可能三角矛盾的一次出现本次赎回潮有以下市场背景一是2022年11月后我国防疫政策超预期优化调整稳增长政策密集出台投资者对经济复苏的预期不断上调风险偏好上扬债券收益率上行风险开始显现同时2022年四季度以来银行间资金利率开始上升年终商业银行开始准备跨年资金机构抛售短端利率产品特别是同业存单的压力被放大二是过去较长一段时间各理财机构的投资策略与销售策略同质化严重大规模发行短债类理财产品收益率曲线的短端交易拥挤三是在理财产品投资的债券中多数信用债的流动性相对较弱银行表内资金等承接意愿低尤其是永续债非金融含权债二级资本工具等品种其市值波动较大且不能通过摊余成本法平滑收益对理财产品形成了较大的赎回和滚动发行的压力图12022年12月末理财产品的年化收益率资料来源普益标准招商银行研究院上述因素发生共振短端利率上升导致拥挤的短债产品交易出现踩踏并从利率债向信用债扩散赎回潮就此开始产品净值下滑引发客户赎回赎回压力又迫使理财机构进一步抛售资产市场价格进一步下跌引发产品净值大幅下降甚至出现破净刺激客户持续进行赎回赎回产品与抛售资产陷入螺旋循环并在2022年末达到高峰2022年12月末全市场存续的开放式1固定收益类理财产品不含现金管理类封闭式固定收益类理财产品近1个月的年化收益率平均值分别为-436和-540环比分别下跌369个百分点和542个百分点见图1二理财产品赎回潮影响实体经济此次赎回潮令理财机构措手不及银行理财规模出现大幅收缩根据普益标准的数据截至2022年四季度末理财产品存续规模共计2685万亿元较三季度末大幅下降078万亿元为近4年来首次出现四季度环比下降其中固定收益类产品规模减少078万亿元现金管理类混合类权益类产品规模增加014万亿元商品衍生品和其他类产品减少014万亿元此次赎回潮除了冲击理财市场与债券市场还不可避免地蔓延到一级市场债券市场遭遇抛售首先发生在同业存单上随后向利率债和银行资本债蔓延并最终在信用债上发酵信用债流动性相对较弱一度出现流动性枯竭在此背景下信用债出现暂停或推迟发行发行人融资难度加大融资成本上升从社会融资规模数据来看2022年1112月信用债净融资额出现收缩这两个月分别下降1396亿元和6125亿元其中产业债净融资额下降较多这两个月分别下降1363亿元和4750亿元见图2客户赎回产品后资金大规模转向存款商业银行临近年末两个月居民户新增存款高达514万亿元为历年之最是2021年同期的两倍见图3图2信用债产业债的月度净融资额亿元图3金融机构历年1112月居民户新增人民币存款规模亿元60000514035000040000262003000023069189471771220000948092521000002016201720182019202020212022资料来源彭博招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院三理财机构的应对措施为了平抑赎回潮理财机构采取了一系列应对措施其目的是降低产品净值波动一是通过降低收益来控制波动如将产品大比例80甚至更高配置到存款上相应降低债券持仓使净值在很小的幅度内波动二是通过放弃流动性来寻求确定性如增加与资产期限完全匹配的封闭式产品发行并采用成本法估值这两种应对思路本质上都是通过让渡收益或者流动性来实现降低产品净值波动的目标2但这些应对策略的效果并不理想市场对较长期限的低净值波动产品发行反应偏冷与资产期限完全匹配的封闭式产品认购规模远不能达到募集资金上限这反映出银行理财产品供给与客户需求不匹配的矛盾仍在持续赎回潮趋于平静更多是市场波动自发熨平的结果四未来可能面临的挑战本次理财产品赎回潮所带来的冲击可能是长期的在资管新规正式落地的背景下理财产品净值波动将呈常态化这对债券市场的参与者包括客户理财机构债券发行人构成的长期挑战值得关注一客户行为与客户分层将出现新的变化产品净值波动会冲击客户对理财风险与刚兑预期的认知从长期来看客户行为可能出现两种变化趋势一是部分客户的申赎行为或将趋于频繁并在产品净值波动时加剧理财机构负债端的稳定性压力上升二是客户或将进一步分层部分风险偏好极低且将银行理财视为存款替代品的客户可能减少理财产品配置或者退出理财市场银行理财的总规模增长有可能放缓二基本面因素对债券的影响偏空理财机构需积极应对自2022年以来市场普遍已上修经济增长预期对疫后消费地产的修复逐渐变得乐观随着疫情得到控制经济活动有序恢复叠加政策推动经济从底部向上增长的概率较大从中期来看基本面因素对债券的影响会逐步转为偏空债券市场利率仍以上行为主净值下跌与产品赎回的螺旋循环可能重演对此理财机构需积极应对三债券发行计划可能频繁受到干扰在净值波动常态化趋势下如果不能有效缓和理财产品赎回潮那么债券发行人的发行计划可能频繁受到干扰当客户赎回与机构减仓集中发生时部分发行人将失去融资窗口不利于稳定实体经济甚至可能导致企业资金链紧绷违约风险上升带来信用债估值超调形成恶性循环五关于促进理财行业发展的若干思考一加强投资者教育投资者教育应是未来相当长一段时间的重点工作本次赎回潮中理财客户表现出明显的非理性与盲目性放大了产品赎回压力与债券市场下跌压力表明理财市场的投资者教育仍然任重道远尽管资管新规出台已经4年多但大量客户对理财产品本身的风险仍缺乏正确的认识甚至简单地将银行理财视为存款的无风险替代品将固定或区间数值的业绩比较基准视为原来的预期收益率树立正确的投资观至关重要理财机构等主体需要思考如何用更有效的方式更贴近客3户的语言更高的频率来开展投资者教育比如尝试首先在固定或区间数值业绩基准的具体测算中采用指数尤其针对新创设无历史业绩产品开展指数基准的业绩回溯逐步推广采用随市场变化而非固定的指数业绩基准简洁直观地展示产品风险收益状况降低投资者收益预期的落差尽可能避免非理性赎回潮二重新审视顺周期产品策略理财机构应该重新审视顺周期产品策略加强对投资者风险偏好的识别进一步细分客户将产品真正销售给风险偏好适配的客户在过去相当长的一段时间内理财机构在销售与规模竞争压力下过度采用了顺周期策略比如在此次赎回潮前短债产品高度拥挤一方面在债市向好时短债产品能够放大收益弹性吸引客户关注而长债产品虽然收益更稳定却被短债产品的阶段性光芒所掩盖另一方面销售竞争促使财富管理端过于注重客户的短期体验并将压力传导至资管端最终导致理财机构产品策略的同质化与单一化失去了缓冲市场波动的空间因此有必要重新审视顺周期策略不可过于投客户所好应对客户进行适时引导避免单一策略的过度拥挤同时加大投研力度深挖信用研究形成多策略并举的局面三进一步探索完善相关监管框架当前理财机构所采取的应对措施诸如发行低净值波动产品让渡流动性加大成本法估值产品供应等多是短期折中行为客户对此类产品的接受度有限事实上对于产品供给与客户需求不匹配的矛盾可根据实践情况科学评估不断探索完善相关监管框架来缓解比如以往满足一定条件的定期开放型理财产品以下简称定开产品在封闭期可使用成本法估值这在一定程度上保证了净值稳定以及投资者定期赎回的流动性需求也尽可能使底层资产的投资期限与理财产品的期限匹配但在资管新规过渡期结束后定开产品在封闭期不可再采用成本法估值建议对过渡期结束前的定开产品收益波动流动性等方面以及理财机构产品创设与投资者需求的适配度进行评估当然也要慎重考虑采用成本法估值的定开产品中后期赎回的变现劣势与投资者保护问题进一步探索完善相关监管规定4免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-22699002邮箱zsyhyjycmbchinacom更多资讯请关注招商银行研究微信公众号传真0755-83195085或一事通信息总汇5