■前期回顾：境外资产方面，美元指数上行、黄金走弱，美债利率上行，美国三大股指震荡。境内资产方面，中国国债利率震荡，人民币汇率小幅贬值，A股震荡，其中，宽基指数中，中证500涨幅较大；风格指数中，周期涨幅较大。
　　■本期主题：海外方面，市场鹰派预期上升，宽松交易有所逆转，预计短期内境外市场仍将继续沿着加息终点上移的逻辑运行，利好美元，利空美债、黄金。国内方面，2月经济的生产和需求端已逐步修复，为当下的风险偏好提供了支撑。往后看，生产端和需求端修复的方向确立，斜率能否加快，是决定风险偏好是否进一步上升的主要因素。风险偏好提升有利于权益资产，对固收资产形成压制。
　　■市场前瞻及策略：1.美股：美股继续受到压制，但是美国经济衰退幅度可能较低，也难以出现大幅下行，预计美股将继续在底部区间震荡。2.美债：可能仍将维持波动反复的形态，但突破前高4.3%的可能性不大。3.黄金：趋势上仍然看多，但是短期来说，黄金同样也将继续面临调整的可能。4.汇率：企稳回升趋势不变，但短期内仍有贬值压力。5.国内固收：受到经济基本面偏利空、银行间流动性中性偏利空、信贷扩张中性偏利空的影响，预计10年期国债利率将震荡上行，表现偏弱。6.国内权益：在宏观经济和权益市场回暖过程中，各行业景气度都将好转，各板块都轮动上涨的概率较大，短期行业结构可能更趋均衡，全年看更偏成长。
　　

研究报告全文：TableYemei0资本市场研究月度报告2023年2月28日TableTitle1海外重回紧缩交易A股踏浪前行资本市场月报2023年3月Tablesummary1配置建议未来6个月资产类别月度趋势配置变化高配中高配标配中低配低配TableAuthor1本期主编美元偏强欧元偏弱柏禹含汇率人民币偏弱资本市场研究员日元偏弱英镑偏弱0755-83132042震荡偏弱贵金属黄金baiyuhancmbchinacom中国国债震荡偏弱中国信用债震荡偏弱固收美债震荡偏弱中资美元债震荡偏弱陈峤A股上行消费上行资本市场研究员周期上行权益0755-88259976成长上行港股-科技上行chenqiao426cmbchinacom美股上行注本表为精简版配置表更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分前期回顾境外资产方面美元指数上行黄金走弱美债利率上行美国三赵宇大股指震荡境内资产方面中国国债利率震荡人民币汇率小幅贬值A股震资本市场研究员荡其中宽基指数中中证500涨幅较大风格指数中周期涨幅较大0755-83195811zhyucmbchinacom本期主题海外方面市场鹰派预期上升宽松交易有所逆转预计短期内境外市场仍将继续沿着加息终点上移的逻辑运行利好美元利空美债黄金国内方苏畅面2月经济的生产和需求端已逐步修复为当下的风险偏好提供了支撑往后资本市场研究员看生产端和需求端修复的方向确立斜率能否加快是决定风险偏好是否进一步0755-83077951上升的主要因素风险偏好提升有利于权益资产对固收资产形成压制uchang9898cmbchinacom市场前瞻及策略1美股美股继续受到压制但是美国经济衰退幅度可能较低也难以出现大幅下行预计美股将继续在底部区间震荡2美债可能仍将维石武斌持波动反复的形态但突破前高43的可能性不大3黄金趋势上仍然看多但资本市场研究员是短期来说黄金同样也将继续面临调整的可能4汇率企稳回升趋势不变但0755-83195645短期内仍有贬值压力5国内固收受到经济基本面偏利空银行间流动性中性偏shiwubin123cmbchinacom利空信贷扩张中性偏利空的影响预计10年期国债利率将震荡上行表现偏弱6国内权益在宏观经济和权益市场回暖过程中各行业景气度都将好转各丁木桥板块都轮动上涨的概率较大短期行业结构可能更趋均衡全年看更偏成长资金营运中心市场研究员021-20625978dingmuqiaocmbchinacom敬请参阅尾页之免责声明TableYemei1资本市场研究月度报告目录一前期回顾境外债券下跌境内股市震荡1二本期主题海外重回紧缩交易国内风险偏好持续修复2一市场上调关于美联储加息终点的定价2二经济修复有望支持当前风险偏好延续3三市场前瞻及策略海外资产将继续下跌国内资产有望修复5一美股延续震荡筑底6二美债利率延续下行趋势但短期仍有反复7三中资美元债具备配置价值短期仍存在调整压力8四商品黄金短期仍然偏弱9五汇率人民币短期内仍有贬值压力10六国内固收预计维持偏弱格局121利率债逐步走弱122信用债信用利差震荡偏上行133固收投融资建议趋于谨慎16七国内权益震荡中保持乐观均衡中更偏成长171A股大盘不惧波折踏浪前行172A股结构短期趋于均衡全年更偏成长193港股牛回头是配置良机214权益投资建议保持高仓位风格均衡偏成长21四资产配置策略加大权益类配置重视结构性机会22一胜率境内权益资产胜率较高22二盈亏比境内股票高于债券22三结论维持不变23iTableYemei2资本市场研究月度报告图目录图1A股市场震荡2图2境外市场美债利率上行2图3市场上调关于美联储加息终点的定价3图42月高炉开工率回升4图52月石油沥青装置开工率回升4图6春节后开复工率恢复到正常水平4图7春节后劳务到位率恢复到正常水平4图860城新房销售修复5图926城二手房销售持续修复5图10经济增速下降将导致企业收入增速下降7图11美股风险溢价未反映增长放缓的风险7图12美债中期利率仍处于高位8图13LiborHibor利率仍然偏高8图14中资美元债获利回吐9图15地产债有所回调9图16黄金vs美债10Y实际利率10图17黄金vs美元指数10图18美强欧弱形态再现11图19中美利差负向走阔人民币贬值11图202月银行间资金利率上行13图212月国债利率中枢震荡曲线小幅走平13图222月不同等级中票信用利差下行14图232月不同期限中票信用利差下行14图242月不同等级城投信用利差下行14图252月不同期限城投信用利差下行14图262月钢铁债信用利差下行15图272月煤炭债信用利差下行15图282月地产债信用利差下行15图29绝对估值市盈率处历史均值水平18图30相对估值股债性价比处历史均值水平18图31宏观分析师的一致期指向温和复苏18图32规律出口转负内需扩张股市转牛18图33外资流入阶段性放缓19图34两融资金开始接力流入19图35上证综指vs中债10Y股债性价比22iiTableYemei2资本市场研究月度报告图36标普500vs美债10Y股债性价比22图37横向比较下A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平23图38胜率盈亏比九宫格23表目录表12月市场及策略回顾截至2023年2月24日1表2市场前瞻及策略汇总表5表3债券型基金池风险收益表现17表4对重点行业的产业政策景气度和估值水平做综合排序20表5重点指数景气度综合排序21表6大类资产配置及投资策略建议表23iiiTableYemei1资本市场研究月度报告一前期回顾境外债券下跌境内股市震荡回顾我们的趋势预判2月美债黄金中债人民币美股美元的走势与我们判断一致A股与我们判断不尽一致具体内容如下表所示表12月市场及策略回顾截至2023年2月24日大类资产现价今年以来近6个月近1个月上月趋势预判月度回检道琼斯工业平均指数32817-1041-37美标准普尔500指数39703404-26震荡符合股纳斯达克综合指数1139589-36-16方向符合幅度超预美美国10Y利率3957BP80BP43BP震荡偏弱期因市场重新回归债紧缩交易货美元指数1052617-3131偏强符合币人民币兑美元69401-08-27偏弱符合黄伦敦金1810-0758-61震荡偏弱符合金上证指数3267582004沪深300406149-04-23上证50272835-12-29中证5006341813008不符合因经济修复创业板指数242935-55-59未超预期当下国内市场没有明确的交易A股科创5099132-38-23偏强方向此外外资转金融风格中信65662335-30为流出对市场情绪周期风格中信47031021814带来负面影响消费风格中信11694544906成长风格中信658686-04-07稳定风格中信2608492313中中国10Y利率2918BP29BP1BP震荡符合债注A股风格定义见文末资料来源Wind招商银行研究院境外资产方面美元指数上行黄金走弱美债利率上行美国三大股指震荡体现出美国前期交易加息放缓的预期已经停止其中美债利率上行幅度超出预期10Y美债利率上行至395高出12月末的第二高点39显示出市场重新回归货币紧缩交易且力度不小125TableYemei2资本市场研究月度报告图1A股市场震荡图2境外市场美债利率上行上证指数创业板指美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y点400005035000403000030250002020000100015000-10100002246802246802246802210000110000110000110-20--------------------135791135791135791135791190000001111112222223000001000001000001000001012222222222222222222-------------------------00000000000000000000999999000000111111222222322222222222222222222111111222222222222222222200000000000000000000000002222222222222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院境内资产方面境内资产方面中国国债利率震荡人民币汇率小幅贬值A股震荡显示出当下国内市场并没有明确的交易方向A股宽基指数中上证50沪深300出现小幅回调中证500小幅收涨显示出流动性稳定对小票形成支撑风格指数中金融跌幅较大成长跌幅居次周期涨幅较大消费涨幅居次风格分化显示出市场在缺乏主线的背景下对前期形成的风格自发地进行再平衡整体而言2月境内外市场走势基本符合前期我们对海外偏鸽预期需要修正的预期不过在幅度上超出预期表明海外资产交易已重回货币紧缩主线国内资产震荡为主围绕春节后经济复苏表现展开风险偏好尚未有明显的上升或下降二本期主题海外重回紧缩交易国内风险偏好持续修复一市场上调关于美联储加息终点的定价随着1月美国经济通胀数据的全面超预期市场对前期交易逻辑进行了纠偏从交易货币政策转鸽切换至交易加息终点上移短期来说预计境外市场仍将继续沿着加息终点上移的逻辑运行利好美元利空美债黄金从近期公布的宏观数据来看无论是就业零售还是通胀数据均出现了超预期的情况表明美国经济的开年走势仍具备相当的韧性市场也随之上调了关于美联储加息终点的定价从最初的4902月2日定价上升至5352月24日定价这也就意味着市场对3月后的加息次数预期从1次上抬至了3次而下半年的降息预期也随之消失更激进的是市场上甚至有讨论3月一次性加息50BP的声音但我们认为抬高加息幅度的门槛较高目前来看概率偏低短期来看市场将进入到经济数据依赖的博弈期考虑到美225TableYemei2资本市场研究月度报告国职位空缺数仍在历史高位薪资增速韧性较高服务通胀的高粘性特征尚未反转叠加中国疫后复苏对能源项构成支撑市场可能仍将继续沿着鹰派交易的逻辑运行利好美元利空美债黄金图3市场上调关于美联储加息终点的定价资料来源Bloomberg招商银行研究院但从中期趋势上来看虽然美联储最为关注的通胀数据超出市场预期主因在于通胀广度有所反弹但是随着加息周期向更高更久处推进这一反弹或不具备可持续性美国通胀仍将于年中回落至3附近同时美国加息周期步入尾声的共识仍未被打破货币政策边际转向的大方向较为确定在经过短期调整后市场将重回宽松逻辑这也会继续利多美股美债黄金利空美元二经济修复有望支持当前风险偏好延续2月经济修复先慢后快前一期月报提到1月经济修复的特点集中在消费端疫后出行和春节因素提振了消费的修复而2月经济修复的重点是观察春节后复工复产的进程以及需求端恢复的情况回顾去看在生产端2月上旬春节后1-2周工业生产和项目复工速度偏慢且绝对水平明显低于往年同期水平从2月中旬春节后第三周开始工业生产开工回暖加快高频数据中日耗煤量唐山高炉开工率汽车半钢胎开工率涤纶长丝开工率等均有明显提升基本恢复至往年同期水平同时全国开工复工率在2月7日正月十七之后加快提升截至2月21日二月初二第四轮复工段全国开工复工率和劳务到位率恢复到正常水平全国开工复工率恢复至86高于2022年同期低于2021年同期劳务到位率恢复至84高于2022年同期低于2021年同期325TableYemei2资本市场研究月度报告图42月高炉开工率回升图52月石油沥青装置开工率回升资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院图6春节后开复工率恢复到正常水平图7春节后劳务到位率恢复到正常水平资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院在需求端春节后消费有季节性回落不过回落程度不深出行量地铁航空高铁客运表现较好预示着节后消费仍有一定支撑此外1月表现不佳的地产销售量在2月份表现转好一手房销售和二手房销售均有回暖相比之下二手房销售量修复更快截至2月17日26城二手房销售面积7天移动平均明显超越2022年节后水平接近2021年节后水平新房销售修复明显偏慢截至2月17日数据60城新房销售面积7天移动平均略低于2022年节后水平明显低于2021年节后水平通过调研发现节后地产销售修复中二手房相较于新房销售恢复较好原因在两方面一方面是今年年初二手房供应充足而一手房供给偏少此前开发商对销售回暖的预期靠后因此1-2月推盘量同比下滑30形成了一手房供给偏少的格局二是在房企风险尚未完全化解的背景下购房者对新房交房仍有担忧情绪叠加新房本身交房时间较长相比之下二手房交付问题小且速度快成为了当下购房者更合适的选择425TableYemei2资本市场研究月度报告图860城新房销售修复图926城二手房销售持续修复资料来源华泰证券招商银行研究院销售面积绝对规模资料来源华泰证券招商银行研究院销售面积绝对规模7天移动平均单位万平方米7天移动平均单位万平方米经济修复有望支持当前风险偏好延续2月经济的生产和需求端已逐步修复为当下的风险偏好提供了支撑中期来看生产端和需求端修复的方向确立斜率能否加快是决定风险偏好是否进一步上升的关键目前还需要多一些时间进行观察方向上风险偏好维持或进一步上升仍是利好权益资产利空固收资产短期而言3月即将召开的两会仍会释放稳增长政策判断政策预期会有助于当前市场风险偏好维持不过需要注意会前和会后政策预期差给市场带来的波动最后提示需要注意第二波疫情对市场风险偏好的扰动若以第一波疫情达峰之后3个月来估计第二轮疫情高峰可能出现在4月届时疫情对市场预期和经济可能都会带来短暂的负面影响三市场前瞻及策略海外资产将继续下跌国内资产有望修复表2市场前瞻及策略汇总表资产类别市场前瞻及策略中期走弱趋势不变但短期或仍将维持反弹形态下一阻力位美元预计在106-107的水平企稳回升趋势不变但短期内仍有贬值压力一方面是美元的人民币反弹风险可能会继续给人民币汇率带来负面冲击另一方面是一季度出口预计相对较差也将对人民币带来拖累汇率若美国劳动力市场紧张程度和通胀顽固程度没有进一步缓解欧元市场将会忌惮美联储在3月末的议息会议上传递更加鹰派的信号那么欧元兑美元短期仍将受到一定压制短期内日本央行调整货币政策仍将作为日元走强的尾部风险日元而美债收益率的反弹则构成日元走弱面临的现实英镑英镑面临地缘政治及美国紧缩预期的风险短期走势可能偏弱趋势上仍然看多但是短期来说在美债利率美元波动反复黄金的短期走势下黄金同样也将继续面临调整的可能在内需尚未证伪的当下油价暂时或未到趋势大跌的时间点原油商品我们对油价短期谨慎看多的判断暂时不变震荡偏多虽然美元指数持续反弹对价格重心会形成压力铜但是在宏观预期转好的影响下社会库存有可能出现下降拐点这也将有利于形成铜价的底部支撑525TableYemei2资本市场研究月度报告利率债市场未来受到经济基本面偏利空银行间流动性中性偏国内固收空信贷扩张中性偏空的影响预计3月份10年期国债利率将震荡上行表现偏弱运行区间预计在29-30中期来说利率延续下行趋势短期来说可能仍将维持波动固收反复的形态但突破前高43的可能性不大同时如果美债美债利率向上反弹至40-43的区间水平反倒是给市场提供了一个较佳的上车机会中资美元债的上涨趋势已经形成具备配置价值但短期来中资美元债说市场仍然存在调整压力在宏观经济和权益市场回暖过程中各行业景气度都将好转A股各板块都轮动上涨的概率较大短期行业结构可能更趋均衡全年看更偏成长今年同时受益于消费复苏和数字经济政策产业政策定位提港股-科技权益升业绩修复确定趁回调可逐步加仓美股主要面临企业盈利增速放缓的不利局面且美国货币政策转向时间延后美股继续受到压制但是美国经济衰退幅度可美股能较低也难以出现大幅下行预计美股将继续在底部区间震荡资料来源招商银行研究院一美股延续震荡筑底尽管从中期来看美国加息周期步入尾声货币政策边际转向的大方向较为确定利率上行导致的美股杀估值基本结束但是短期来看加息终点持续上移利率上行将继续压制美股且美国经济面临浅衰退风险对美股仍有压制预计美股将继续震荡筑底美联储紧缩临近尾声但转向时点延后由于近期美国非农就业数据表现强劲通胀超出市场预期此轮加息周期的高度和长度预期都有所增强根据利率期货市场预期美联储还将加息3次美国货币政策转向最后一次加息结束的时间大概率在6月之后因此利率上行将继续压制美股还需要耐心等待货币政策转向的信号企业盈利增速放缓是美股的主要风险近期美国经济数据好于预期在持续加息的背景下美国经济体现出较强的韧性我们仍然预计美国经济将陷入浅衰退但是衰退时点可能延后程度可能变浅从经济领先指标看1月制造业PMI继续下行至474新订单指数大幅下行至425均低于荣枯线不过由于本轮经济是浅衰退且美国企业和居民资产负债表相当健康预计对企业盈利的影响比较温和美股相对估值仍高风险溢价还在低位当企业盈利增长放缓时风险溢价有上行风险当前标普500市盈率TTM22倍处于过去10年的中间水平从长期来看美股估值水平不高但是由于利率上行美股风险溢价1市盈率-美国10年期国债利率处于过去10年的0分位数股票的相对估值处于高位之所以美股仍然能够维持在这样的估值水平主要是美国经济基本面仍然强劲风险溢价主要是对经济和企业盈利前景的反映当企业盈利前景下降时风险溢价往往上升未来随着美国经济进入浅衰退风险溢价有上行风险进而压制美股估值625TableYemei2资本市场研究月度报告综合判断美股主要面临企业盈利增速放缓的不利局面且美国货币政策转向时间延后美股继续受到压制但是美国经济衰退幅度可能较低也难以出现大幅下行预计美股将继续在底部区间震荡节奏上建议耐心等待加仓时机等待经济衰退风险明朗或者美联储结束加息的明确信号图10经济增速下降将导致企业收入增速下降图11美股风险溢价未反映增长放缓的风险经济下行将导致企业收入增速下降美股风险溢价未反映经济衰退风险美国GDP不变价折年数同比左轴美国ISM制造业PMI同比标普500实际销售额增长率左轴标普500风险溢价同比右轴逆序80-515OECD综合领先指标右轴102-41010160100-359940-2098-120-59709601-10952-20-15943-2093-4041591591591591591591591591222222222222222222222200000000000000000000000001111111111111111111111-----------------------------------------------12356790134578912356790131234567890123456789012999999900000000111111122200000000011111111112229999999000000000000000000000000000000000000000011111112222222222222222222222222222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院二美债利率延续下行趋势但短期仍有反复考虑到美国经济走弱通胀回落以及美联储货币政策边际转向的预期尚未改变美债长端利率有望延续下行趋势但短期来说如本期主题中所述由于短期内经济通胀等宏观数据全面超预期市场正在对前期过度宽松的市场环境进行纠偏美债利率一如我们预期向上反弹后续可能仍将维持波动反复的形态但突破前高43的可能性不大同时需要留意的是如果美债利率向上反弹至40-43的区间水平反倒是给市场提供了一个较佳的上车机会建议投资者关注投资策略上美债整体处于配置区间可考虑持有或增配尤其可关注2-3年期美债配置性价比相对10年期美债更高持有到期的票息收益可观融资策略上由于美联储仍处于加息周期当中以LiborSOFRHibor作为定价基准的美元港元融资成本预计仍将处于高位境外融资成本优势仍然较低建议转为低融资成本货币进行融资725TableYemei2资本市场研究月度报告图12美债中期利率仍处于高位图13LiborHibor利率仍然偏高资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院三中资美元债具备配置价值短期仍存在调整压力我们认为中资美元债的上涨趋势已经形成具备配置价值但短期来说市场仍然存在调整压力从趋势上来讲一方面美债利率已经进入下行通道对美元债市场利多另一方面地产政策回暖也有利于企业信用风险的下降尽管需求端的政策尚未明显加强地产销售也处于磨底阶段但政策预期的增强将有利于提振市场信心房企信用风险再度蔓延的概率降低有利于以地产债为主的高收益债出现上涨但短期来说市场仍然存在调整压力一方面美元基准利率在近期或仍将延续波动反复的走势这也将拖累中资美元债的表现另一方面由于中资美元债在前期已经反弹较多在没有新催化剂的影响下市场的反弹动能正在下降同时考虑到前期的获利盘存在止盈需求因此市场本身的回调压力也在上升在板块选择上我们依然维持以下投资建议地产债央国企背景的房企以及优质民企主体确定性较高一方面央国企背景的房企信用条件较优流动性也相对充足安全底垫高另一方面从金融十六条来看主要受益的企业为还未发生信用违约的民营和混合所有制房企城投债优质主体投资价值确定性高弱资质城投可能会面临估值波动风险优质主体将受益于基准利率下行获取资本利得但需要注意的是由于2022年财政收支压力上升财政赤字扩大财政能力弱的区域可能更为严重恐怕会影响到弱资质城投的收入和再融资能力债券价格也将面临波动风险金融债整体板块具备收益修复机会金融美元债整体流动性较好将受益于基准利率的下行获取资本利得825TableYemei2资本市场研究月度报告最后对于持有人民币配置美元债的投资者来说需要额外考虑汇率风险目前掉期市场贴水程度有所改善但仍然较深1年期锁汇成本在26左右可能会在一定程度上削弱美元债的配置收益图14中资美元债获利回吐图15地产债有所回调资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院四商品黄金短期仍然偏弱黄金趋势上仍然看多但短期或偏弱在美联储加息预期放缓的宏观背景下美债实际利率有望进一步从高位回落叠加美元的由强转弱将成为推动金价走高的核心支撑力量另外在全球央行持续购金的背景下也会对金价的走牛带来正向作用但是短期来说考虑到美国就业市场仍然偏强通胀回落不及预期市场可能将继续纠偏前期的宽松交易在美债利率美元波动反复的短期走势下黄金同样也将继续面临调整的可能另外考虑到目前的黄金估值仍然偏高市场本身也存在一定的回调压力在策略上我们仍然对黄金维持中高配的建议不变但是在目前1800美金上方的位置上黄金估值偏高此时增配的性价比不高建议等待黄金调整至1700-1750美金时再进行介入925TableYemei2资本市场研究月度报告图16黄金vs美债10Y实际利率图17黄金vs美元指数资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院原油震荡偏强随着市场对美联储加息政策的进一步计价美元大幅走强抑制大类资产价格处于季节性累库的油价也表现相对最弱而这一利空可能在短期内仍然存在但是如果将视角回归原油市场供需端短期市场供需格局正在改善这将对油价有所支撑原料采购方面在前期山东地炼联合石化释放了部分采购需求后其他大型石化企业也基于对国内中长期需求恢复前景的预判开启原油补货因此在内需尚未证伪的当下油价暂时或未到趋势大跌的时间点我们对油价短期谨慎看多的判断暂时不变油价在近日回调后仍有可能守住支撑再次转强后续或呈现震荡偏多走势铜震荡偏强美国1月零售销售创近两年最大增幅PPI环比增长超预期反弹凸显通胀顽固高企增加市场对美联储鹰派预期上升美元指数持续反弹对价格重心形成压力但是海外衰退预期减弱美国和欧洲铜到港升水较为坚挺同时国内宏观预期转好有可能逐步兑现消费端向需求端的传导将更为顺畅将有利于加工企业逢低补库社会库存有可能出现下降拐点这也将有利于形成铜价的底部支撑五汇率人民币短期内仍有贬值压力美元指数中期走弱趋势不变但短期或仍将维持反弹形态从趋势上来说随着美联储货币政策的边际转向以及美国经济的走弱我们仍然维持强美元动能已经趋缓流畅型上涨形态不再的观点但是短期来说美元或仍将维持反弹形态自2月初开始美元一如我们预期出现连续性反弹核心逻辑源于就业零售通胀等一系列经济数据出现了超预期形态市场鹰派预期上升而这一点核心逻辑在近期来看尚未有被打破的迹象在3月议息会议之前若经济数据继续呈现超预期走势美元恐怕仍将会维持反弹形态下一阻力位预计在106-107的水平人民币企稳回升趋势不变但短期内仍有贬值压力趋势上来说随着强美元动能的趋缓以及中国经济的逐步复苏我们维持人民币汇率企稳回升1025TableYemei2资本市场研究月度报告的观点不变预计人民币汇率的年内中枢水平为67波动区间在63-70之间但是短期来说人民币汇率仍有贬值压力一方面是美元的反弹风险可能会继续给人民币汇率带来负面冲击另一方面是一季度出口预计相对较差也将对人民币带来拖累同时在基准预期下我们仍然维持人民币汇率短期难破70的观点不变但是需要留意的一点风险是若境外市场出现极度超预期事件例如3月议息会议加息50bp有少部分声音在讨论等70可能也并非铜墙铁壁图18美强欧弱形态再现图19中美利差负向走阔人民币贬值资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院欧元短期仍将受到一定压制2月欧元美元冲高回落从11034的最高点回落至106关口附近跌幅219与欧洲相比美国通胀回落速度慢于预期欧元区和美国的1月通胀同比数据均有所回落但前者从92下行至85低于预期值89后者从65下行至64高于预期值62且环比转正虽然美联储和欧洲央行整体都保持偏鹰派的论调但前期市场过早抢跑美联储年内降息所以美债收益率经历了更大幅度的上调美德利差有所扩大展望3月对于欧元美元来说主要风险仍然来自于地缘政治因素以及美联储的鹰派态度一方面需要警惕俄乌战争爆发一周年后战争是否有升级表现打击市场对欧洲的投资信心另一方面市场仍需警惕美联储进一步转鹰影响此前欧美加息下半程欧洲快于美国的逻辑3月份市场仍需等待美国公布的2月非农数据和通胀数据给出更多方向指引若数据显示劳动力市场紧张程度和通胀顽固程度没有进一步缓解市场将会忌惮美联储在3月末的议息会议上传递更加鹰派的信号那么欧元兑美元短期仍将受到一定压制日元短期或将走弱2月美元日元从130附近上行至135关口涨幅364虽然2月公布的工资数据通胀数据整体向着对日本央行实现稳定的2的通胀目标有利的方向演化10年期日本国债收益率再度逼近收益率上限05关口但日本央行仍坚定货币政策宽松立场未再进一步调整收益率曲线控制政策此外市场瞩目的日本央行新行长候选人偏冷门货币政策态度仍需观察市场虽仍对日本央行在年内调整货币政策存在期待但转向交易暂1125TableYemei2资本市场研究月度报告时遇冷日元未获更多提振而在此期间美国强劲的就业通胀及经济数据再度提振了美国的紧缩预期美债收益率上行利空日元美元汇率展望3月在主要海外经济体仍然处于加息周期的背景下渐进式上调收益率曲线管控上限无异于饮鸩止渴而贸然退出该政策也将对日债市场产生巨大冲击短期内日本央行调整货币政策仍将作为日元走强的尾部风险而美债收益率的反弹则构成日元走弱面临的现实英镑存在下行风险2月英镑美元从124的最高点回落至120关口跌幅222英国央行2月继续加息50基点但在纪要中对通胀的前景描述更加乐观对未来收紧货币政策的预期更加缓和令市场预计加息临近尾声同时1月CPI数据超预期回落市场对英国央行紧缩预期相对克制叠加近期美元走强英镑美元整体下行但2月底公布的PMI数据表现超出市场预期综合PMI及服务业PMI双双回归扩张区间降低了市场关于经济下行的担忧终点利率定价开始突破45令英镑美元在120位置获得了一定支撑展望3月英镑美元面临与欧元美元一致的风险地缘政治及美国紧缩预期此外在欧洲央行明确在3月加息50基点美联储加息50基点炒作仍有所升温的背景下英国央行在3月的加息角逐中有可能落入下风可能会成为潜在的下行风险六国内固收预计维持偏弱格局1利率债逐步走弱经济增长方面2月经济生产和需求端逐步修复生产端恢复到正常水平需求端结构分化消费季节性回落地产销售环比修复且二手房修复速度较快对市场预期形成支撑中期而言经济的修复仍具有持续性基本面对债券的影响仍偏利空不过考虑到修复的斜率尚未远超预期因此利空幅度还暂时受限银行间流动性方面3月资金利率中枢可能会继续小幅上移且波动会加大回顾2月银行间资金利率中枢小幅上移且前紧后松央行持续投放短期资金将资金利率稳定在政策利率附近从2月表现来看银行间市场资金需求较前期有所增加与我们上一期观点春节后资金需求增多的概率比较大可能映射出经济活动增加基本一致往后看我们认为这一观点仍可沿用至3月此外还考虑到3月是季末月资金需求会季节性上升因此资金利率中枢会继续小幅上行且波动加大相比之下需要关注中长期资金利率的波动可能会更大一些1Y期AAA同业存单利率会向上接近1YMLF275届时需要注意对市场的情绪冲击整体而言资金面对债券市场影响中性偏空信贷市场方面预计2月信贷总量不差企业和居民融资分化仍然明显企业贷款偏强居民贷款继续偏弱不过居民中长期贷款环比或有改善预计信贷数据表现对债券市场影响中性偏空1225TableYemei2资本市场研究月度报告综上利率债市场未来受到经济基本面偏利空银行间流动性中性偏空信贷扩张中性偏空的影响预计3月份10年期国债利率将震荡上行表现偏弱运行区间预计在29-30中期而言6个月经济增速可能会逐步向上债券利率中枢会逐步抬升图202月银行间资金利率上行图212月国债利率中枢震荡曲线小幅走平资料来源Wind招商银行研究院数据截至2月23日资料来源Wind招商银行研究院数据截至2月23日2信用债信用利差震荡偏上行2月以来信用债市场出现了一波修复行情信用利差再度向下压缩超出了我们上一期判断震荡的预期回顾去看推动信用利差向下压缩的主要动力是配置需求边际回暖春节前部分流出的理财资金在春节后回流理财规模小幅上升同时保险资金在节后增配一起推动了信用债配置需求上升同时本阶段的信用债供给相对偏少不少企业在前期市场调整时选择取消发行造成了阶段性供给小于需求的局面展望后期我们认为阶段性需求大于供给已被市场消化3月资金波动加大可能会导致信用利差小幅调整中期而言考虑到市场对经济预期的转变利率整体呈底部抬升走势信用利差仍可能是偏震荡上行的走势1325TableYemei2资本市场研究月度报告图222月不同等级中票信用利差下行图232月不同期限中票信用利差下行资料来源Wind招商银行研究院数据截至2月23日资料来源Wind招商银行研究院数据截至2月23日城投债2月受配置需求回暖的影响城投债收益率回落且信用利差向下压缩当下中高等级城投债的信用利差再次压缩到去年同期的位置考虑到目前银行间流动性较去年三季度有所收敛中高等级城投债的信用利差很难回到去年三季度极低的水平因此预计利差压缩基本结束3月银行间流动性波动增大预计对中高等级城投债有影响信用利差偏震荡上行低等级城投信用利差压缩尚未回到去年同期水平显示出市场风险偏好仍然偏低预计低等级城投信用利差震荡为主提示尽管当下经济整体呈现底部向上的走势但动能仍然不足仍需要警惕个别地区的财政和经济活动修复会低于预期容易出现风险事件图242月不同等级城投信用利差下行图252月不同期限城投信用利差下行资料来源Wind招商银行研究院数据截至2月23日资料来源Wind招商银行研究院数据截至2月23日强周期债经济复苏将利好强周期债行业景气度变化可以保持关注煤炭债和钢铁债的收益率下行为主信用利差延续小幅收窄其中1年期的等级利差下行幅度比3年期的更大当前市场交易集中在短期限高等级的券维持谨慎灵活煤炭行业中期延续供需相对平稳的观点但短期有望出现阶段性的偏旺格局随着预期转向积极企业生产意愿提升刚性需求释放煤炭供应和需求均有望增加但是在三月会议临1425TableYemei2资本市场研究月度报告近下产地安全生产监督趋紧需求表现或好于供给基本面对信用利差收窄有所支撑钢铁行业仍呈基建靠前发力而地产缺位的局面需求力量单薄开工资金到位有阻滞恢复节奏偏慢后续复苏的持续性和幅度有待逐步确认和改善整体谨慎乐观图262月钢铁债信用利差下行图272月煤炭债信用利差下行资料来源Wind招商银行研究院数据截至2月23日资料来源Wind招商银行研究院数据截至2月23日地产债不同等级地产债的信用利差再度转向下行市场风险偏好回暖带动地产债价格小幅回升地产债或将存在结构性机会但地产销售基本面情况还在筑底地产行业政策的实际效果仍需进一步观察房企资质延续分化需要控制久期和仓位图282月地产债信用利差下行资料来源Wind招商银行研究院数据截至2月23日重要政策解读商业银行资本管理办法征求意见稿2月18日银保监会与央行发布商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称新规以进一步完善商业银行资本监管规则正式的商业银行资本管理办法拟定于2024年1月1日起实施新规内容对债券市场造成影响的核心在于对商业银行所配置资产的风险权重进行了调整通俗地理解风险权重调低有利于银行强化某1525TableYemei2资本市场研究月度报告类品种的配置风险权重调高则可能会导致银行削弱某类品种的配置按照风险权重调高调低进行分类重要变化总结如下1风险权重调低1地方政府一般债20102投资级公司大型国央企上市公司不含地产100753还款不实质依赖于房地产所产生的现金流且货款价值比在60以下的居住用房地产5040还款不实质依赖于房地产所产生的现金流且货款价值比在60-80的居住用房地产50452风险权重调高1不满足项目资本金30以上保障房25以上或按销售进度分批还款本金偿还比例超过50的房地产开发风险暴露1001502一档银行对A级商业银行满足最低资本监管和缓冲资本要求的原始期限3M以上的金融同业不含次级2540一档银行对B级商业银行满足最低资本监管不满足缓冲资本要求的金融同业不含次级20503M内25753M以上3次级债100150总结来看新规对债市的影响主要在不同品种的结构上具体表现为地方一般债投资级公司信用债大型国央企上市公司不含地产风险权重调低银行配置的性价比提升而金融同业银行次级债风险权重调高银行配置的性价比降低往后看短期而言结构调整下银行次级债可能受到负面影响买盘力量减弱大行次级债受影响可能不大但中小银行受影响较多金融同业3个月到1年期限的风险权重提升对B级银行的风险权重提升可能会导致同业资产在期限和等级上进行重定价中期来看新规有1年的过渡期预计商业银行的调整对债市的影响会被平滑不会引起明显波动3固收投融资建议趋于谨慎基于利率债市场可能逐步走弱的局面对于利率债投资组合主要以防御为主控制仓位不拉久期信用债方面更看好受益于经济好转下游消费修复的行业例如休闲服务食品饮料建材行业等看好边际转好的行业例如地产和相关上下游行业不过时间上可能相对靠后建议关注风险即部分弱资质城投平台债偿债压力上升在产品方面2月固收类产品表现回暖往后看当下经济逐步修复为市场风险偏好提供了支撑不过目前尚未出现超预期的信号推动风险偏好继续上升建议产品策略上以稳健为主基于资金利率难有大幅上升和产品流动性高的判断货基存单基金短债仍可继续持有1625