春节过后，新冠疫情进入低流行阶段，我国的经济活动呈现加速的势头。市场情绪逐渐恢复，各大机构纷纷上调全年经济展望。我们将基准情形下2023年GDP增速预测由4.9%上调至5.6%。现在的关键问题是，愿望是否最终能够成为现实，毕竟任何经济预测都基于一定的假设条件。我们认为，这取决于中国经济的增长范式能否顺利完成“双重转换”，即实现由外需向内需、自公共部门向私人部门的动能转换。这将最终决定此轮经济修复的力度和高度。

研究报告全文：TableDate1首席观点2023年2月16日上调中国经济展望愿望可否成真丁安华招商银行首席经济学家0755-83146635dinganhuacmbchinacom敬请参阅尾页之免责声明春节过后新冠疫情进入低流行阶段我国的经济活动呈现加速的势头市场情绪逐渐恢复各大机构纷纷上调全年经济展望我们将基准情形下2023年GDP增速预测由49上调至56现在的关键问题是愿望是否最终能够成为现实毕竟任何经济预测都基于一定的假设条件我们认为这取决于中国经济的增长范式能否顺利完成双重转换即实现由外需向内需自公共部门向私人部门的动能转换这将最终决定此轮经济修复的力度和高度一不能免俗上调全年经济预测去年底和今年初我连续出差新加坡和香港与中外机构投资者进行了十几场闭门交流形势变化之快让人措手不及年度报告中关于中国经济的预测刚刚发布就失去了准绳假设条件需要重构在所有的场合我都表达了上调今年中国经济预测的意愿春节过后各大国际组织和金融机构纷纷更新了对中国经济的展望IMF将今年的增长预期由44上调至52国际主要投行的预期中位数从45上调至53图1大致位于51-56区间国内主要券商的预期中位数也由50上调至53预测位于50-62区间我们也不能免俗将全年增长预测由49上调至56图2图1国际主要投行纷纷上调2023年中国经济预测图22023年中国经济增长预测十大国际投行中国GDP预测中位数2023年季度GDP增速预测季度增速两年平均季度增速全年增速2022年2023年8777646057653485055156403948440303322930302120040Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42022-092023-012021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-022021-11202120222023资料来源Bloomberg招商银行研究院资料来源国家统计局招商银行研究院导致各大机构纷纷上调预测的原因是显而易见的新冠疫情剧烈而短暂的冲击显著改变了我国经济重启和修复的节奏一方面去年末急剧的阵痛压低了四季度乃至全年的基数另一方面疫情冲击斜率陡峭而时长缩短经济重启的时点得以提前在疫情防控上海外是通过压平曲线Flatteningthecurve减缓医疗体系的压力我国防疫政策调整优化的结果是曲线更陡Steepeningthecurve医疗体系承受了更大压力但也达到了快速过峰的目的城市感染高峰在年初就过去了春节返乡也没有出现农村地区的另一个感染高峰根据中国疾病预防控制中心数据疫情于去年12月中下旬达峰截至2月6日就诊人数较峰值下降了952在院重症患数据较峰值下降了981发展滞后两周左右城乡之间基本同步疫情发展至元月末已至尾声进入低流行阶段图316图3中国的疫情发展曲线陡峭而短暂图4三年疫情造成了永久性的产出损失我国GDP与潜在产出潜在产出区间潜在产出中枢GDP12512011556年不变价11030842020105100229560万亿元906785692017201820192020202120222023资料来源中国疾病预防控制中心招商银行研究院资料来源国家统计局招商银行研究院注模拟的潜在产出区间为自2020年每年GDP增长5-6对应的规模中枢对应增速为552023年GDP为预测值从经济重启的角度我们的时点得以显著提前稳增长成为各个地方政府开年第一会的主题今年是全面贯彻二十大精神的开局之年宏观政策的基调趋于友善和积极提振信心被摆在了最为突出的位置中央强调要把思想和行动统一到党的二十大精神和党中央关于经济工作的决策部署上来努力实现经济发展主要预期目标这将为各地创造性抓好经济工作提供指引中央要求新班子要有新气象新作为政策的协调性一致性和执行力有望得到提升综合考虑疫情冲击的形态经济重启提前和宏观政策的友善态度我们将今年中国经济增速预测由49上调至56这一水平大致处于目前市场预期中间偏上的位置二永久疤痕如何理解疫情造成的损失假定我们的预测是对的56的增速是否恢复到了潜在水平目前我国经济潜在增速大致位于5-6之间易纲20211记得2021年初我曾与某国家级研究机构人士讨论当年的经济增长目标他对我们超过8的预测不以为然认为不大可能超过6的潜在水平问题的关键是潜在水平既可以是产出的绝对规模也可以是产出的相对增速2020年的极低基数22扭曲了2021年的增长数据低于潜在水平的产出由于基数原因导致高于潜在增速的增长今年和2021年一样很可能会出现这种异常为了消除异常年份的影响一个简单的方法是观察两年的平均增速2018-2019年我国经济的平均增速是632020-2021年平均是53而我们预测2022-2023年两年平均为43低于我国经济潜在增速区间的下限这意味着即便今年我国经济增速达到56疫情冲击还是对我国经济造成了永久性的产出损失图41易纲中国的利率体系与利率市场化改革J金融研究202149591-1126理解疫情造成的永久疤痕可以观察一下出行和消费相关的数据随着疫情高峰过去今年以来线下活动迎来快速修复北京石家庄保定等第一波疫情早达峰城市人员流动均在感染人数见顶后一周内触底并快速反弹春节前北京交通拥堵状况已接近疫前水平春节前后全国人员流动大幅改善交通部数据显示春运客运量高峰相较去年农历同期增长约五成不过较疫前水平仍存在约五成的差距图5图5春运客运量明显改善但与疫前水平仍存差距图6预计今年社零较疫前趋势水平仍存4的缺口全国春运日客运量20232022202120202019100008000-506000万人次40005020000-9-6-3369-15-1212151821初一资料来源Wind交通运输部招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院经济活动正常化将显著修复消费场景提振消费动能叠加扩消费政策落地生效消费特别是服务消费增速有望大幅反弹但是三年疫情令私人部门预期转弱居民资产负债表出现收缩迹象而公共部门债务压力上升都将制约消费复苏的节奏及斜率我们预计今年的社会消费品零售总额同比增速有望达到9高于名义GDP增长15个百分点但相较疫前三年的潜在趋势水平仍然存在2万亿差距可以理解为疫情期间部分社零消费的永久损失图6从中长期看我国经济增速自2007年以来趋势性下行潜在增速也在持续放缓疫情冲击留下的疤痕或导致我国经济潜在增速加速下移步入中速增长的新常态三双重转换愿望如何才能变成现实上调预测代表着一种普遍乐观的情绪和愿望气氛已经烘托到这个份上了现在的问题是愿望如何才能成为现实要知道这些年专业的经济预测常常被打脸美好的愿望与残酷的现实之间有着巨大的鸿沟有一位基金经理对我说以现有趋势简单外推或能确保5的增长但要实现56的增长目标仍需增量的政策支持需要满足更多的前提条件我非常赞同这一观点要争取更好的结果必须完成增长范式的转换即在增长动力上实现由外需向内需自公共部门向私人部门的双重转换我以为这将最终决定我们的预测是否能够成真36图7公共部门和外需支撑疫情下经济增长图8经济三驾马车对GDP增速的拉动出口投资和消费当月同比三驾马车对GDP增长的拉动最终消费支出资本形成总额30基建货物和服务净出口实际GDP同比增速制造业9社零20817703101046291174-18270705417-10-993-1225305出口2394306-20房地产3515118101206061212121212060612061206060606120612--------------------0-05-02-120222022202120212022202220212022202120222021202120212022202120222022202220212021201720182019202020212022资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院过去三年我国经济增长主要受公共部门和外部需求的托举图7一方面私人部门信心不足预期趋弱逆周期政策主要依靠公共部门基建投资成为经济增长的主要拉动力量另一方面全球供应链不畅海外商品消费需求受欧美的现金补贴刺激使得我国出口保持了高景气并对上下游产业形成拉动从支出法测算看货物和服务净出口对经济增长的贡献明显高于疫前水平资本形成总额由于房地产投资下行抵消了大部分基建投资的增长贡献小幅下降疫情冲击下最终消费支出贡献大幅下行图8可见我们面临的第一个范式转换是由外需转向内需事实上去年下半年以来我国出口发生逆转增速显著下行今年这一趋势或将加剧一方面随着美欧经济放缓甚至走向衰退外需已经开始明显回落美国政策利率年内或维持高位实际利率将由负转正对其经济的抑制作用进一步增强甚至可能引致温和衰退欧洲受俄乌冲突影响其经济衰退的概率和程度预计均高于美国IMF估计2022年全球货物和服务贸易实际增速由2021年的104降至54预计2023年进一步放缓至24另一方面我国出口的替代效应出现逆转一是海外供给修复我国低端制造业外迁以及跨国企业采取中国加一策略在海外进行生产备份都可能拉低我国在全球出口中所占份额二是逆全球化逆风或进一步加剧近期美国加大了对华科技脱钩的力度将对我国高科技行业出口造成不利影响出口收缩叠加我国经济重启支撑进口增长货物贸易顺差将收窄同时国际旅行正常化将推动服务贸易逆差扩大诸多因素共同作用经常项下顺差或显著收敛对我国经济增长形成负面影响在外需萎缩之下我们只能更多地依靠内需来实现增长别无他法首先当然是消费特别是服务消费的增长这是最大的确定性也将成为经济复苏的最主要驱动力其次受到政策与产业周期的双重支撑基建和制造业投资有望稳健增长不过近两年基建持续发力各地合意项目储备逐渐消耗新项目增长乏力叠加疫情期间地方财政压力上升对基建投资增速造成一定制约制造业投资一方面受新动能行业周期及支持政策的支撑另一方面则受出口下行拖累总体有望维持一定韧性三是房地产投资虽然我们可以大致说房地产行业有望筑底修复其上下游的投资和消费也有望相应改善但房地产销售回暖的程度不敢有所奢望几乎可以肯定的46是居民部门信心修复仍需时日人口增长出现拐点和城镇化进程放缓都将压低房地产中长期需求政策的周期性影响正在钝化不可能再现过去几轮上行周期所达到的高点经济动能由外需转向内需或许足够支持一个5左右的增长今年经济修复的力度和高度取决于另一更重要的范式转换那就是经济发展的重心从公共部门向私人部门的转换这将决定上调经济预测是否最终能够成为现实去年我国公共部门和私人部门的经济行为明显分化表现为政府部门加杠杆扩张资产负债表私人部门去杠杆收缩资产负债表按照社科院国家资产负债表研究中心测算2022年居民部门杠杆率债务余额名义GDP为619与上年持平一改此前数十年居民部门杠杆率持续上升的势头政府部门杠杆率持续上行全年抬升了36百分点至504企业部门杠杆率由跌转升上行68百分点至161图9图9公共部门加杠杆私人部门降杠杆图10地方政府杠杆率上升最为明显资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院政府部门主动加杠杆是为了稳住经济大盘结构上看地方政府杠杆率上行了25百分点显著高于中央政府杠杆率上升幅度11百分点图10居民部门去杠杆最为明显在就业和收入前景恶化的背景下资产负债表出现收缩迹象去年居民户新增人民币贷款同比少增409万亿-516新增存款同比多增794万亿802企业部门杠杆率波动上行国有和私营企业分化严重央行调查显示企业家经营景气指数持续走弱我们去年多地调研也显示私营企业信心不足资本开支增长明显放缓社科院数据的缺陷是将企业部门大而化之没有国企和民企的细分项不过我们仍可以从其它线索进行分析从政府加杠杆的行为可以推断国企部门应该也在加杠杆从居民去杠杆的动机可以推断私企部门杠杆率或许在下降总之一个不大可能出错的判断是去年公共部门政府和国企加杠杆以保增长私人部门居民和私企降杠杆收缩资产负债表这正是预期减弱信心不足的表现这种情况可否持续仅仅依靠公共部门能否拉动中国经济庞大的身躯答案应该是否定的尽管今年的财政安排的总盘子不会弱于去年但政府继续加杠杆的风险越来越大政府债务特别是地方债务的可持续性问题持续困扰金融市场新增的合意的专项债项目正在枯竭低垂的果实56已经摘完了部分地方融资平台深陷债务泥潭说到底公共部门政府和国企只占中国经济的三分之一追求更高质量的增长必须完成最为重要的范式转移只有进一步激发占中国经济三分之二的私人部门的活力高质量发展才能事半功倍水到渠成我对今年的中国经济深抱期望随着经济活动修复带动预期改善市场化改革提振私人部门信心居民和私企部门有望重启扩张性资产负债行为接棒公共部门发挥扩大内需的作用这将确保中国经济尽快重回潜在水平实现高质量发展66免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-22699002邮箱zsyhyjycmbchinacom更多资讯请关注招商银行研究微信公众号传真0755-83195085或一事通信息总汇