事件
　　2023年03月30日，天润乳业发布2022年年报。
　　投资要点
　　▌2022年顺利收官，盈利能力持续向上
　　2022年营收24.1亿元（同增14.3%），归母净利润1.97亿元（同增31.3%），扣非1.79亿元（同增34.1%）。其中2022Q4营收5.58亿元（同增3.9%），归母净利润0.43亿元（同增15.8%），扣非0.4亿元（同增40.8%），营收及利润实现双位数增长，在疫情大背景下业绩表现强劲。盈利端，2022年公司毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率分别为17.89%/8.33%/5.17%/3.78%，同比+1.6/+0.7/+0.6/+0.4pct;其中2022Q4毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率17.65%/7.64%/3.32%/4.42%，同比+3.9/+0.5/+1.2/+1.3pct，四季度管理费用上升主要系2022年10月公司布局15万吨乳制品加工项目带来的人员扩张，2021/2022年公司研发费用650/1025千万元（同增58%），2021Q4/2022Q4研发费用185/492千万元（同增166%），2022年推出6款并开发储备39款新品，在公司大力投入研发情况下，毛利率及净利率仍保持上升，盈利能力较为优异。
　　▌产品结构持续优化，线上渠道加速布局
　　分行业看，2022年乳制品行业/畜牧行业营收23.13/0.89亿元，同比+13.6%/+49.8%，占总营收95.97%/3.71%，毛利率18.18%/10.89%，同比+2.1pct/-14.0pct，乳制品毛利率向好。分产品看，2022年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收12.89/10.04/0.89/0.19，同比+17.4%/+7.2%/+49.8%/+148.5%，占总营收53.51%/41.68%/3.71%/0.78%,同比+2.8%/-6.2%/-31.1%/+117.5%，毛利率16.07%/20.96%/10.89%14.64%，同比+2.3/+2.2/-14.0/-6.4pct，乳品毛利率持续上升，公司保持聚焦乳品主业战略。分经销模式看，2022年经销/直销模式营收21.4/2.62亿元，同比+15.3%/+6.4%，占总营收88.79%/10.89%，同比+15.3%/+6.4%，毛利率18.27%/14.97%，同比+2.0/-2.3pct。分区域看，疆内/疆外营收13.68/10.34亿元，同比+6.2%/26.9%，占总营收56.78%/42.90%，同比-7.0%/+11.1%，毛利率14.87%/21.93%，同比1.0/+4.8pct，公司积极拓展全国市场，扎实做好渠道渗透下沉，成立专卖店项目组，疆外销售实现新突破。量价拆分来看，2022年销量26.79万吨（同增10.11%），吨价8994.63元（同增3.76%），实现量价齐升。
　　▌盈利预测
　　预计2023-2025年EPS为0.78/0.94/1.12元，当前股价对应PE分别为22/18/15倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　▌风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

研究报告全文：证券研2023年03月31日究报2022年顺利收官疆外实现新突破告天润乳业600419SH公司事件点评报告买入首次事件分析师孙山山S10505211100052023年03月30日天润乳业发布2022年年报sunsscfsccomcn投资要点基本数据2023-03-31当前股价元16762022年顺利收官盈利能力持续向上总市值亿元542022年营收241亿元同增143归母净利润197亿总股本百万股320元同增313扣非179亿元同增341其中流通股本百万股3042022Q4营收558亿元同增39归母净利润043亿元52周价格范围元1134-1799同增158扣非04亿元同增408营收及利润实现双位数增长在疫情大背景下业绩表现强劲盈利端日均成交额百万元92052022年公司毛利率净利率销售费用率管理费用率分别为市场表现1789833517378同比16070604天润乳业沪深300pct其中2022Q4毛利率净利率销售费用率管理费用率401765764332442同比390512133020pct四季度管理费用上升主要系2022年10月公司布局1510万吨乳制品加工项目带来的人员扩张20212022年公司研0-10发费用6501025千万元同增582021Q42022Q4研发-20费用185492千万元同增1662022年推出6款并开-30发储备39款新品在公司大力投入研发情况下毛利率及净利率仍保持上升盈利能力较为优异资料来源Wind华鑫证券研究产品结构持续优化线上渠道加速布局相关研究分行业看2022年乳制品行业畜牧行业营收2313089亿元同比136498占总营收9597371毛利率18181089同比21pct-140pct乳制品毛利率向好分产品看2022年常温乳制品低温乳制品畜牧业产品其他产品营收12891004089019同比174724981485占总营收53514168371078同比28-62-3111175毛利率16072096公10891464同比2322-140-64pct乳品毛利率司持续上升公司保持聚焦乳品主业战略分经销模式看202研2年经销直销模式营收214262亿元同比15364占总营收88791089同比15364毛利率1究8271497同比20-23pct分区域看疆内疆外营收13681034亿元同比62269占总营收56784290同比-70111毛利率14872193同比-1048pct公司积极拓展全国市场扎实做好渠道渗透下沉成立专卖店项目组疆外销售实现新突破量价拆分来看2022年销量2679万吨同增1011吨价899463元同增376实现量价齐升证券研究报告盈利预测预计2023-2025年EPS为078094112元当前股价对应PE分别为221815倍首次覆盖给予买入投资评级风险提示宏观经济下行风险原材料上涨风险低温产品增长不及预期竞争进一步加剧等预测指标2022A2023E2024E2025E主营收入百万元2410282232943825增长率142171167161归母净利润百万元197249300360增长率313265209199摊薄每股收益元061078094112ROE7791102112资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告公司盈利预测百万元资产负债表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E流动资产营业收入2410282232943825现金及现金等价物70497913111661营业成本1979230926803094应收款112124126136营业税金及附加13151719存货502541554597销售费用125150178210其他流动资产42454954管理费用8199119142流动资产合计1359168920412448财务费用-5-16-25-34非流动资产研发费用1081011金融类资产0000费用合计211241282329固定资产1314146014561396资产减值损失-2000在建工程3891566225公允价值变动0000无形资产42403836投资收益1111长期股权投资3333营业利润232283338404其他非流动资产825825825825加营业外收入3542非流动资产合计2574248423852286减营业外支出19151210资产总计3933417344264734利润总额215273330396流动负债所得税费用15192329短期借款269289304314净利润201254307368应付账款票据400433443469少数股东损益4567其他流动负债329329329329归母净利润197249300360流动负债合计1053110911391180非流动负债主要财务指标2022A2023E2024E2025E长期借款0000成长性其他非流动负债342342342342营业收入增长率142171167161非流动负债合计342342342342归母净利润增长率313265209199负债合计1395145114811522盈利能力所有者权益毛利率179182187191股本320320320320四项费用营收87858686股东权益2539272329453212净利率83909396负债和所有者权益3933417344264734ROE7791102112偿债能力现金流量表2022A2023E2024E2025E资产负债率355348335321净利润201254307368营运能力少数股东权益4567总资产周转率06070708折旧摊销130909999应收账款周转率215228261281公允价值变动0000存货周转率39434952营运资金变动-35-19-4-26每股数据元股经营活动现金净流量301329408448EPS061078094112投资活动现金净流量-643889797PE273216179149筹资活动现金净流量616-50-69-91PS22191614现金流量净额274367436454PB23222018资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告食品饮料组介绍孙山山经济学硕士5年食品饮料卖方研究经验全面覆盖食品饮料行业聚焦饮料子板块深度研究白酒行业等曾就职于国信证券新时代证券国海证券于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师负责食品饮料行业研究工作获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号注重研究行业和个股基本面寻求中长期个股机会擅长把握中短期潜力个股勤于思考白酒板块对苏酒有深入市场的思考和深刻见解何宇航山东大学法学学士英国华威大学硕士取得法学经济学双硕士学位2年食品饮料卖方研究经验于2022年1月加盟华鑫证券研究所负责调味品行业研究工作证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿证券投资评级说明股票投资评级说明投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入202增持10203中性-10104卖出-10行业投资评级说明投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐102中性-10103回避-10以报告日后的12个月内预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以道琼斯指数为基准请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告免责条款华鑫证券有限责任公司以下简称华鑫证券具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告由华鑫证券制作仅供华鑫证券的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于公开资料华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证我们已力求报告内容客观公正但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时结合各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就财务法律商业税收等方面咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果华鑫证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露本报告中的资料意见预测均只反映报告初次发布时的判断可能会随时调整该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期华鑫证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告版权仅为华鑫证券所有未经华鑫证券书面授权任何机构和个人不得以任何形式刊载翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责华鑫证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经华鑫证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效报告编号HX-230331162117