投资要点：
　　乳业发展长坡厚雪，疆内增长潜力较大。根据Euromonitor，21年我国乳制品消费零售额达4425.43亿元，同比+8.40%，预计26年整体规模将达到5618.41亿元，五年复合增速为4.9%。分品类看，21年巴氏奶/酸奶/UHT奶分别同比+11.4%/+8.6%/+5.2%，2016-21年CAGR分别为10.4%/8.3%/4.6%。新疆为传统奶业主产区，20年奶类产量占全国比重为5.9%，拥有8.6亿亩优质草场，奶源品质在全国名列前茅，其中天山北坡位于世界公认的“黄金奶源带”。《新疆奶业振兴行动方案（2019-2025年）》提出，到2025年全区牛奶产量达到270万吨；要实施龙头企业培育行动，提升产品质量档次，打造高端乳制品产业链。新疆地区人均奶类产品消费量较高，19年位列全国第三（21.07kg/年）。22Q1全疆生鲜乳产量达41.5万吨，同比+4.2%，预计全年疆内奶类产量将达212万吨，同比+4.0%。其中天润乳业为疆内最大乳制品企业，18年新疆市场份额为32.8%（以产量计算）。
　　疆内领先特色乳企，收入利润逆势增长。公司成立于2002年，13年经重大资产重组于上交所上市，控股股东为新疆生产建设兵团第十二师国资委。22Q1-3公司营收、利润实现逆势双位数正增长（+17.8%/+36.4%），其中Q3单季实现营收/归母净利润分别同比分别+19.7%/+45.3%。利润端加速增长主要受益于疆外市场进一步开拓及产品结构优化调整。22Q1-3公司毛利率同比+0.74pct至18.0%，主要系原奶成本下降及高毛利产品占比提升。期间费用率保持稳健，同比+0.37pct至8.9%，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.30pct/-0.01pct/-0.01pct至5.7%/3.0%/0.3%。22Q1-3归母净利率同比+1.14pct至8.3%。
　　常温产品加速增长，重视研发持续推新。公司业务涵盖巴氏奶、UHT、酸奶、乳饮料和其他乳制品五大系列，22Q1-3公司常温/低温乳制品/畜牧业产品/其他业务收入分别同比+20.9%/+10.4%/+63.1%/+176.6%，营收占比分别为52.5%/42.8%/3.8%/0.9%。
　　低温产品以爱克林、桶装、杯装酸奶为主，21年营收同比+0.7%至9.37亿元，2018-21年CAGR为0.4%。公司15年创新推出爱克林酸奶，包装轻巧便携，以“冰激凌化了”、“巧克力碎了”等名称吸引消费者眼球，市场表现亮眼，此后持续丰富产品口味。17年推出Hello杯酸奶，主打新鲜健康。22H1公司先后推出草莓冰淇淋风味酸奶、阿尔泰零蔗糖酸奶、奶皮子鲜牛奶等新品，以差异化、健康化产品增强市场占有率。
　　常温产品包括UHT奶（M砖，高钙枕，小浓砖、疆小白等）、特色奶啤等。公司采取闪蒸技术浓缩牛奶精华，产品口感更加醇厚，使得蛋白质含量大于3.3%。其中疆内市场小白袋、利乐枕销量更好；疆外市场砖类产品、枕类产品表现较好，高附加值产品旺销有助于进一步提升盈利能力。21年常温产品营收加速增长，同比+39.2%（2018-21年CAGR为29.4%），首次实现总营收比重过半（52.1%），我们认为或与公司疆外开拓顺利及奶啤产品放量有关。其中奶啤为公司重点推广产品，使用独特采集的菌种自然发酵，使产品兼顾牛奶与啤酒的口感，21年营收约为2亿元，营收占比为10%。2017/2018/2019H1乳饮料（奶啤等）销量同比+42.8%/+51.4%/+34.7%，市场反映良好。针对奶啤产品，公司在疆内市场强化传统通路销售工作，重点市场开展绑赠活动，餐饮渠道点面结合，突出高质量餐饮陈列店；在疆外市场通过分领域细化渠道建设标准，提高奶啤曝光度，重点市场通过多渠道投放试饮罐，增强消费者对奶啤的认知度。
　　疆内市场稳步拓张，疆外占比持续提升。疆内龙头企业，市场持续深耕。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖，为新疆最大乳制品加工销售企业，渠道议价能力较强，22Q1-3营收同比+7.5%至10.54亿元，2016-21年CAGR为12.8%。21年新疆天润唐王城项目投产运营，22年兴建二期项目拟新增3万吨产能（预计将于23H1释放），有助于提高南疆市场占有率，进一步巩固新疆大本营市场。发力差异化渠道，疆外市场快速增长。22Q1-3疆外市场收入同比+35.2%，营收占比同比+5.51pct至43.0%，表现亮眼，2016-21年实现高速增长（CAGR为37.1%）。公司实施“用新疆资源，做全国市场”战略，先后在32个省、自治区、直辖市建立市场网络体系。18年实施产销分离，提升组织效率，20年推动精细化运营，按照重点、培育、潜力市场进行分类管理，对重点区域给予大力支持、因地制宜设定营销策略，其中重点市场包括广东、江苏、浙江、福建等，培育市场包括川渝、两湖等，22Q1-3重点市场均保持较好增长。公司发力特色专卖店渠道，通过差异化模式避开与龙头正面竞争，同时统一风格有助于强化品牌宣传，目前二三四线专卖店表现较好，22H1新增专卖店项目组，天润乳业专卖店数目达650家；公司积极对接主流渠道，22Q3与盒马达成合作。22Q1-3疆外经销商净增加37个至368个。
　　经销为主直销为辅，持续开拓线上渠道。公司以经销模式为主，22Q1-3营收占比为88.4%，直销模式通过自有营销队伍，对乌昌区域连锁商超和便利店进行直接销售。公司坚持以“传统渠道为主干、线上渠道为重点”的