事项：
　　天润乳业发布22年年报。22年全年实现营收24.10亿元，同比+14.25%；归母净利润1.97亿元，同比+31.33%；扣非归母净利润1.79亿元，同比+34.05%。22Q4公司营收5.58亿元，同比+3.9%；归母净利润0.43亿元，同比+15.76%；扣非归母净利润0.4亿元，同比+40.84%。单Q4销售回款6.5亿，同增18.16%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.87元（含税）。
　　评论：
　　Q4回款表现稳健，疫情扰动略拖累营收。公司22Q4公司回款同比+18%，表现较为稳健，但10-11月管控趋严、12月放开后均对供应链形成明显扰动，公司产能均在疆内，发货受阻下22Q4公司营收仅增长3.9%，环比22Q3有所降低。分区域看，疆内收入3.14亿元，同增2.3%，疆外收入2.39亿元，同增5.5%，均呈现较好韧劲。分品类看，常温/低温/畜牧业/其他业务22Q4收入3.18/2.12/0.19/0.03亿元，分别同比+7.9%/-3.4%/+15.4%/+55.9%，依赖冷链的低温业务更为受损。
　　原奶下行贡献毛利弹性，Q4盈利延续升势。Q4毛利率17.65%，同比+3.95pcts，毛销差同增2.6pcts，预计主要系去年低基数下，原奶成本下降较好兑现至报表。费用端，单Q4销售/管理/研发/财务率为3.32%/4.42%/0.88%/-0.56%，分别同比+1.23 /+1.28/ +0.54/ -0.18pcts,预计主要系费用刚性而收入降速，同时春节提前，销售费用率或部分前置。综合下，22Q4公司归母净利率7.63%，同比+0.78pcts，延续了22Q2以来的上升势头。
　　经营势能仍在延展，23年营收提速可期。22年外部承压下公司仍保持扩张势头，一方面，截至22年底天润专卖店已有764家，较期初增长49%，覆盖江苏、福建、山东等近百市县，为三四线市场突围的重要抓手，公司当前积极搭建信息化系统提效赋能；另一方面，公司积极对接盒马、美团等新零售渠道，有望有效补充一二线市场布局。展望23年，供应链恢复常态背景下，疆外有望提速至30%以上，带动整体营收向好；原奶价格有望继续下行增厚利润，结合新产能投产后费投或更积极，预计盈利持平略升。
　　投资建议：外部扰动收敛，扩张有望提速，维持“推荐”评级。23年外部扰动收敛，营收有望提速，成本下行支撑盈利稳中有升。同时，公司拟发行可转债规划建设新疆产能，预计未来增长具备较好供应链基础，我们给予23-25年EPS预测0.76/0.93/1.15元（原23-24年预测为0.74/0.91元），现价对应PE为21/17/14倍。考虑公司疆外扩张模式已跑通，增长势能较优，维持23年目标PE 25倍及目标价19元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复致产销受损；渠道扩展不及预期；原材料价格大幅波动等。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告乳制品2023年03月31日天润乳业6004192022年报点评推荐维持目标价19元回款表现稳健盈利延续升势当前价元1594事项华创证券研究所天润乳业发布22年年报22年全年实现营收2410亿元同比1425归证券分析师欧阳予母净利润197亿元同比3133扣非归母净利润179亿元同比340522Q4公司营收558亿元同比39归母净利润043亿元同比1576邮箱ouyangyuhcyjscom扣非归母净利润04亿元同比4084单Q4销售回款65亿同增1816执业编号S0360520070001同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利187元含税证券分析师范子盼评论邮箱fanzipanhcyjscom回款表现稳健疫情扰动略拖累营收公司公司回款同比表Q422Q418执业编号S0360520090001现较为稳健但10-11月管控趋严12月放开后均对供应链形成明显扰动公司产能均在疆内发货受阻下22Q4公司营收仅增长39环比22Q3有所降证券分析师董广阳低分区域看疆内收入314亿元同增23疆外收入239亿元同增电话021-2057259855均呈现较好韧劲分品类看常温低温畜牧业其他业务22Q4收入318邮箱dongguangyanghcyjscom212019003亿元分别同比79-34154559依赖冷链的低温执业编号S0360518040001业务更为受损原奶下行贡献毛利弹性Q4盈利延续升势Q4毛利率1765同比395pcts公司基本数据毛销差同增26pcts预计主要系去年低基数下原奶成本下降较好兑现至报总股本万股3201902表费用端单Q4销售管理研发财务率为332442088-056分已上市流通股万股3041455别同比123128054-018pcts预计主要系费用刚性而收入降速同时春总市值亿元5104节提前销售费用率或部分前置综合下22Q4公司归母净利率763同流通市值亿元4848比078pcts延续了22Q2以来的上升势头资产负债率3546每股净资产元721经营势能仍在延展年营收提速可期年外部承压下公司仍保持扩张势232212个月内最高最低价17991134头一方面截至22年底天润专卖店已有764家较期初增长49覆盖江苏福建山东等近百市县为三四线市场突围的重要抓手公司当前积极搭市场表现对比图近个月建信息化系统提效赋能另一方面公司积极对接盒马美团等新零售渠道12有望有效补充一二线市场布局展望23年供应链恢复常态背景下疆外有2022-03-312023-03-30望提速至30以上带动整体营收向好原奶价格有望继续下行增厚利润结34合新产能投产后费投或更积极预计盈利持平略升17投资建议外部扰动收敛扩张有望提速维持推荐评级23年外部扰0动收敛营收有望提速成本下行支撑盈利稳中有升同时公司拟发行可转债规划建设新疆产能预计未来增长具备较好供应链基础我们给予23-25年-17220322062208221123012303EPS预测076093115元原23-24年预测为074091元现价对应PE为天润乳业沪深300211714倍考虑公司疆外扩张模式已跑通增长势能较优维持23年目标PE25倍及目标价19元维持推荐评级相关研究报告风险提示疫情反复致产销受损渠道扩展不及预期原材料价格大幅波动等天润乳业600419深度研究报告疆外突围势能释放主要财务指标ReportFinancialIndex2022-12-132022A2023E2024E2025E天润乳业三季报点评业绩维持高增长期待KA渠道表现营业总收入百万24102912349942102017-10-26同比增速142209201203归母净利润百万197245299369同比增速313243220236每股盈利元061076093115市盈率倍26211714市净率倍22201816资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月30日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号天润乳业年年报点评6004192022图表1公司分季度情况单位百万元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q420212022营业总收入46359351653754369061855821092410营业总成本42753348250650561857252219482217其中营业成本37548943746345056050946017641979营业税金及附加232233341013销售费用342427113435371997125管理费用15161717181820256581财务费用-1-1-1-2-1-10-3-5-5投资净收益0000000001其他收益445116109142439营业利润3964404444835551186232加营业外收入0111111033减营业外支出13153359919利润总额3961403942815142180215减所得税3951574-11915净利润3652343837744743161201归母净利润3348323735734643150197EPS012018012011011023014013054061毛利率190175153138172189176177163179营业税金率05050405050505070505销售费用率73415221625061334652管理费用率33263331332632443134营业利润率8510777818112089918896实际税率79152131321158470-1210568归母净利率728161686510574767182收入增长率33210718519717316519739193142营业利润增长率346-173-242202113299389168-43248归母净利润增长率694-209-2103535752045315815313资料来源wind华创证券图表2天润乳业PE-Band图表3天润乳业PB-Band收盘价29X26X收盘价342X305X252523X20X17X268X231X194X20201515101055资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2天润乳业年年报点评6004192022附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金7046817521020营业总收入2410291234994210应收票据0000营业成本1979235127913337应收账款98117145166税金及附加13151822预付账款31374453销售费用125192244292存货502537660799管理费用8190112135合同资产0000研发费用10121518其他流动资产24536262财务费用-5-8-8-6流动资产合计1359142516632100信用减值损失-2-2-2-2其他长期投资0000资产减值损失-13-5-8-10长期股权投资3333公允价值变动收益0000固定资产1314136519202194投资收益1111在建工程389692392278其他收益39393530无形资产42383431营业利润232293352432其他非流动资产826830833834营业外收入2333非流动资产合计2574292831823340营业外支出19222019资产合计3933435348455440利润总额215274335416短期借款269319369419所得税14243039应付票据0000净利润201250305377应付账款400475564675少数股东损益4568预收款项0000归属母公司净利润197245299369合同负债55678096NOPLAT196242297371其他应付款120120120120EPS摊薄元061076093115一年内到期的非流动负债109109109109其他流动负债99112134157主要财务比率流动负债合计10521202137615762022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率142209201203其他非流动负债342342342342EBIT增长率204262229255非流动负债合计342342342342归母净利润增长率313243220236负债合计1394154417181918获利能力归属母公司所有者权益2309255328513220毛利率179193202207少数股东权益230256276302净利率83868790所有者权益合计2539280931273522ROE8596105114负债和股东权益3933435348455440ROIC93103110119偿债能力现金流量表资产负债率355355354353单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比284274262247经营活动现金流301382393545流动比率13121213现金收益327375435563速动比率08070708存货影响-100-35-123-139营运能力经营性应收影响-36-20-27-20总资产周转率06070708经营性应付影响-337589110应收账款周转天数12131313其他影响143-131931应付账款周转天数77676767投资活动现金流-643-462-379-333存货周转天数82807779资本支出-419-483-390-349每股指标元股权投资-1000每股收益061076093115其他长期资产变化-223211116每股经营现金流094119123170融资活动现金流146575756每股净资产7217978901006借款增加133505050估值比率股利及利息支付-57-7-8-8PE26211714股东融资147147147147PB2222其他影响-77-133-132-133EVEBITDA1714129资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3天润乳业年年报点评6004192022食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所研究员杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4天润乳业年年报点评6004192022华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5天润乳业年年报点评6004192022华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6