事件：天润乳业公布2022年年报。2022年，公司实现营收24.10亿元，同比+14.25%；实现归母净利润1.97亿元，同比+31.33%；实现扣非归母净利润1.79元，同比+34.05%。其中，22Q4公司实现营收5.58亿元，同比+3.90%；实现归母净利润4261万元，同比+15.76%；实现扣非归母净利润4000万元，同比+40.84%。
　　点评：
　　Q4表现稳健，业绩符合预期。Q4新疆历经长时间疫情扰动，公司克服疫情不利影响，收入端取得同比3.90%的增长。成本及费用方面，公司在Q4维持全年良好的毛利率水平，并有效控制费用率，使得净利率同比提升0.54pct，利润端实现同比15.76%的增长，全年顺利收官。
　　全年表现优异，经营持续向好。财务方面看，公司2022年在行业受疫情影响的不利局面下，实现逆势增长，营收同比+14.25%。分产品看，常温乳制品实现12.89亿营收，同比+17.4%；低温乳制品实现10.04亿营收，同比+7.2%；畜牧业产品实现8942万元营收，同比+49.8%。分区域看，疆内实现营收13.68亿，同比+6.2%；疆外持续高速增长，实现营收10.34亿元，同比+26.9%，疆外营收占比由2021年的38.61%提升至2022年的42.90%。成本端看，公司全年在产品结构提升、价格调整和原奶下跌的利好下，毛利率同比提升1.54pct；费用端看，费用率上涨有限，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率合计同比提升1.02pct。此外，所得税率受牧业板块免税和奶价影响，同比下降3.72pct。因此，公司利润端实现同比34.05%的大幅增长。经营方面看，销售板块积极推进专卖店渠道建设，截止22年末专卖店数量已达764家，覆盖全国近百个市县；乳业板块则加快产能建设，于22年10月开工建设山东齐河15万吨乳制品加工项目；牧业板块同时提升养殖规模和养殖水平，新建的巴楚牧场及北亭牧场已有共超4000头奶牛进驻，而现有的18个牧场全年完成生鲜乳产量17.43万吨，同比+9.67%，全群平均单产达10.5吨。
　　展望23年：收入有望持续高增。从需求端看，伴随疫情影响的逐步消散和新疆奶消费的持续热度，公司产品有望持续保持旺盛需求。从供给端看，我们预计公司唐王城二期产能将于今年投产，山东齐河项目将于今年10月试运营，有望支撑今年收入高增。
　　盈利预测与投资评级：关注长期价值，把握投资良机。一方面，公司在22年已表现出良好的经营韧性，全年业绩增长持续展现；另一方面，公司当前相对于全国性乳企体量仍小，上升空间很大，同时公司也已通过多个疆内外产能建设项目布局未来，长期成长值得期待。我们预计公司2023-2025年EPS为0.72/0.87/1.04元，分别对应2023-2025年22/18/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期
　　

研究报告全文：证券研究报告TableTitle全年顺利收官23年有望持续高增公司研究TableReportDate2023年03月31日TableReportType公司点评报告TableS事件天润乳业ummary公布2022年年报2022年公司实现营收2410亿元TableStockAndRank天润乳业600419同比1425实现归母净利润197亿元同比3133实现扣非归母净利润179元同比3405其中22Q4公司实现营收558亿元同投资评级买入比390实现归母净利润4261万元同比1576实现扣非归母净上次评级买入利润4000万元同比4084TableAuthor马铮食品饮料行业首席分析师执业编号S1500520110001联系电话13392190215点评邮箱mazhengcindasccomQ4表现稳健业绩符合预期Q4新疆历经长时间疫情扰动公司克服疫情不利影响收入端取得同比390的增长成本及费用方面公司在Q4维持全年良好的毛利率水平并有效控制费用率使得净利率同比提升054pct利润端实现同比1576的增长全年顺利收官全年表现优异经营持续向好财务方面看公司2022年在行业受疫情影响的不利局面下实现逆势增长营收同比1425分产品看常温乳制品实现1289亿营收同比174低温乳制品实现1004亿营收同比72畜牧业产品实现8942万元营收同比498分区域看疆内实现营收1368亿同比62疆外持续高速增长实现营收1034亿元同比269疆外营收占比由2021年的3861提升至2022年的4290成本端看公司全年在产品结构提升价格调整和原奶下跌的利好下毛利率同比提升154pct费用端看费用率上涨有限销售费用率管理费用率研发费用率和财务费用率合计同比提升102pct此外所得税率受牧业板块免税和奶价影响同比下降372pct因此公司利润端实现同比3405的大幅增长经营方面看销售板块积极推进专卖店渠道建设截止22年末专卖店数量已达764家覆盖全国近百个市县乳业板块则加快产能建设于22年10月开工建设山东齐河15万吨乳制品加工项目牧业板块同时提升养殖规模和养殖水平新建的巴楚牧场及北亭牧场已有共超4000头奶牛进驻而现有的18个牧场全年完成生鲜乳产量1743万吨同比967全群平均单产达105吨展望23年收入有望持续高增从需求端看伴随疫情影响的逐步消散和新疆奶消费的持续热度公司产品有望持续保持旺盛需求从供给端看我们预计公司唐王城二期产能将于今年投产山东齐河项目将于今年10月试运营有望支撑今年收入高增盈利预测与投资评级关注长期价值把握投资良机一方面公司在22年已表现出良好的经营韧性全年业绩增长持续展现另一方信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD面公司当前相对于全国性乳企体量仍小上升空间很大同时公司北京市西城区闹市口大街9号院1号楼也已通过多个疆内外产能建设项目布局未来长期成长值得期待我邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1们预计公司2023-2025年EPS为072087104元分别对应2023-2025年221815XPE维持对公司的买入评级风险因素食品安全问题行业竞争加剧扩产不及预期TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元21092410279532813877增长率YoY193142160174182归属母公司净利润150197230277334百万元增长率YoY15313168207205毛利率163179179183186净资产收益率ROE67859098106EPS摊薄元056062072087104市盈率PE倍23742523222418431529市净率PB倍191217201181162资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年03月30日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产14091359155218402375营业总收入21092410279532813877货币资金90170486610981459营业成本17641979229326793154应收票据营业税金及000001013131619附加应收账款6798123144170销售费用97125162197233预付账款管理费用133117202365818498116存货401502521550691研发费用61081012其他2724262831财务费用-5-5-2-7-8非流动资产20632574275828052798减值损失合-12-13-1-2-1长期股权投33445投资净收益计01000固定资产资13021314138814481486其他2637283339无形资产合计营业利润3842485563186232262319389其他7201214131812981243营业外收支-6-17-8-9-11资产总计34723933431046455172利润总额180215254310378流动负债8221053119212401422所得税1915182534短期借款净利润138269200100100161201237286344应付票据00000少数股东损1147910应付账款450400584683804归属母公司益150197230277334其他233384408457518EBITDA净利润311373338393463非流动负债348342342342342EPS当056062072087104长期借款1000000年元其他248342342342342现金流量表单位百万元负债合计11701395153415811763会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权经营活动现83230237245256359301527500484益金流归属母公司22192309253928183153净利润161201237286344负债和股东股东权益折旧摊销34723933431046455172118141104112119权益财务费用714000重要财务指单位百投资损失0-1000标万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变54-87177928其它动营业总收入21092410279532813877183391112同比193142160174182投资活动现-474-643-296-169-123归属母公司金流150197230277334资本支出-387-643-295-168-122净利润同比15313168207205长期投资-870-1-1-1毛利率163179179183186其他00000ROE67859098106筹资活动现646146-69-1000EPS摊金流056062072087104吸收投资556147000薄元PE23742523222418431529借款238269-69-1000支付利息或PB191217201181162-49-57000股息现金流净增EVEBITDA1161128713771098855加额531-196162232361请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3研究团队简介TableIntroduction研究团队简介马铮食品饮料首席分析师厦门大学经济学博士资产评估师7年证券研究经验曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究2015年入职国泰君安证券具有销售研究从业经历2020年加盟信达证券组建食品饮料团队娄青丰硕士毕业于中央财经大学2年食品饮料研究经验2年债券研究经验目前主要覆盖预加工食品深度研究安井食品千味央厨立高食品调味品熟悉海天味业千禾味业涪陵榨菜天味食品颐海国际等程丽丽金融学硕士毕业于厦门大学王亚南经济研究院2年食品饮料研究经验主要覆盖休闲食品深度研究绝味食品周黑鸭煌上煌盐津铺子甘源食品等安徽区域白酒熟悉古井贡酒迎驾贡酒等赵丹晨经济学硕士毕业于厦门大学经济学院2年食品饮料研究经验主要覆盖白酒深度研究贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒洋河股份今世缘酱酒板块等赵雷食品科学研究型硕士毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营1年食品饮料研究经验目前主要覆盖乳制品深度研究伊利股份蒙牛妙可蓝多嘉必优等机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券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